摘要：本文以匯率制度與貨幣危機(jī)關(guān)系為切入點(diǎn)，重點(diǎn)分析了當(dāng)前國(guó)際匯率制度選擇困境。實(shí)證表明，固定匯率制度下誘發(fā)貨幣危機(jī)的概率大于浮動(dòng)匯率制度。要有效規(guī)避一個(gè)國(guó)家或地區(qū)貨幣的匯率震蕩，從過于依賴美元的匯率制度和“浮動(dòng)匯率的迷思”中跳出，就要通過各國(guó)匯率制度協(xié)調(diào)和改革，藉此合理地構(gòu)建區(qū)域性的匯率制度安排，有效促進(jìn)區(qū)域貨幣合作。

關(guān)鍵詞：匯率制度；貨幣危機(jī)；理論模型

中圖分類號(hào)：F822.5 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1674-2265（2008）10-0006-05

一、貨幣危機(jī)的成因

貨幣危機(jī)是金融危機(jī)的一種類型。當(dāng)前國(guó)際經(jīng)濟(jì)學(xué)關(guān)注的重點(diǎn)已非只涉及一國(guó)國(guó)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)的銀行危機(jī)，那些由于短期國(guó)際流動(dòng)資本或其他外部沖擊，導(dǎo)致一國(guó)或地區(qū)不得不放棄原有匯率制，進(jìn)而造成本幣匯率大幅貶值和經(jīng)濟(jì)動(dòng)蕩的貨幣危機(jī)也不容小覷。二十世紀(jì)90年代以來，隨著經(jīng)濟(jì)全球化趨勢(shì)的深入發(fā)展，金融危機(jī)日益表現(xiàn)為多國(guó)和地區(qū)貨幣危機(jī)的形式。Paul Krugman（1998）估計(jì)，世界每19個(gè)月就有一次較嚴(yán)重的貨幣危機(jī)發(fā)生。

從貨幣危機(jī)“第一代”、“第二代”和“第三代”理論模型分析不同的時(shí)代和不同的國(guó)情狀況，誘發(fā)貨幣危機(jī)的因素是不同的：第一代貨幣危機(jī)理論強(qiáng)調(diào)了一國(guó)經(jīng)濟(jì)的基本面因素，而第二代貨幣危機(jī)理論則強(qiáng)調(diào)了市場(chǎng)主體行為的博弈過程是危機(jī)的誘因，第三代貨幣危機(jī)模型更注重微觀分析及由于政府干預(yù)導(dǎo)致的扭曲行為分析。

無論是經(jīng)濟(jì)的基本面變化，還是微觀主體行為的變化，最終將導(dǎo)致對(duì)本幣匯率的看空，給投機(jī)性沖擊提供了機(jī)會(huì)。從根源上說，貨幣危機(jī)的發(fā)生是一國(guó)經(jīng)濟(jì)內(nèi)外均衡目標(biāo)間發(fā)生沖突和政策手段不協(xié)調(diào)的結(jié)果。但具體到每一次危機(jī)而言，引發(fā)危機(jī)的經(jīng)濟(jì)因素又有所不同。目前主要有以下觀點(diǎn)：

第一，國(guó)家的財(cái)政赤字導(dǎo)致貨幣危機(jī)。一國(guó)財(cái)政赤字增長(zhǎng)會(huì)促使通貨膨脹上升，造成出口成本增大，外匯儲(chǔ)備減少，經(jīng)常項(xiàng)目赤字增加。當(dāng)外匯減少到某一程度，投資者對(duì)該國(guó)維持固定匯率制度的能力失去了信心，開始拋售本幣，兌換外幣。該國(guó)政府對(duì)外匯市場(chǎng)的干預(yù)使外匯儲(chǔ)備進(jìn)一步減少。當(dāng)金融投資者認(rèn)為該國(guó)確實(shí)己經(jīng)無法維持固定匯率時(shí)，就會(huì)發(fā)起投機(jī)性攻擊，從而引發(fā)貨幣危機(jī)。

第二，銀行體制不健全也會(huì)導(dǎo)致貨幣危機(jī)。由于銀行體系的不完備、缺乏必要監(jiān)管制度和實(shí)行政府擔(dān)保，導(dǎo)致其向高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目過度投資，并推高資產(chǎn)價(jià)格，形成泡沫經(jīng)濟(jì)。隨著需要救援經(jīng)營(yíng)不善銀行的數(shù)目增加，救援成本加大，政府救援意愿下降。當(dāng)政府擔(dān)保能力下降，貸款收益最佳預(yù)期值下降時(shí)，就會(huì)導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格整體下跌，并使得由金融機(jī)構(gòu)促成的泡沫破滅。而經(jīng)濟(jì)泡沫破滅又會(huì)引起匯率波動(dòng)，招來投機(jī)者進(jìn)攻。

第三，信息的不對(duì)稱導(dǎo)致貨幣危機(jī)。由于金融體系的不完善和政策體制的不透明，金融市場(chǎng)的參與主體信息不對(duì)稱使得主體之間難以獲得一國(guó)或世界金融市場(chǎng)充分信息，致使金融交易出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)，交易風(fēng)險(xiǎn)往往造成金融市場(chǎng)的較大波動(dòng)，引來投機(jī)者套匯、套利，進(jìn)而導(dǎo)致貨幣危機(jī)。

筆者認(rèn)為，誘發(fā)貨幣危機(jī)發(fā)生的因素要從兩方面考慮：一國(guó)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面的惡化以及國(guó)內(nèi)市場(chǎng)主體微觀行為變化固然是因素之一，國(guó)家間的經(jīng)濟(jì)周期不一致也是貨幣危機(jī)發(fā)生的關(guān)鍵。在這兩者之間有一個(gè)共同的因素就是匯率制度。在開放經(jīng)濟(jì)條件下，如果一國(guó)采取固定匯率制或釘住匯率制，中央銀行往往通過利率政策來保持幣值穩(wěn)定。當(dāng)本國(guó)與釘住貨幣國(guó)經(jīng)濟(jì)周期不一致時(shí)，將導(dǎo)致匯率與利率水平的差異，此時(shí)金融投機(jī)者認(rèn)為其中一方貨幣貶值的條件己經(jīng)成熟，就會(huì)對(duì)該國(guó)貨幣發(fā)動(dòng)投機(jī)性攻擊，進(jìn)而演變成為貨幣危機(jī)。這種固定匯率制度或者釘住美元等一籃子貨幣的匯率制度正是發(fā)展中國(guó)家的金融特征。

發(fā)展中國(guó)家的貨幣危機(jī)主要是經(jīng)常項(xiàng)目逆差、保衛(wèi)固定匯率的國(guó)家儲(chǔ)備極其不足而導(dǎo)致的。貨幣危機(jī)的傳遞過程是這樣的：為了發(fā)展本國(guó)的經(jīng)濟(jì)，政府通常采用通貨膨脹政策，導(dǎo)致本幣的購(gòu)買力下降，投資者及投機(jī)者都會(huì)爭(zhēng)購(gòu)?fù)鈪R，從而官方儲(chǔ)備大量流失，當(dāng)儲(chǔ)備損失到一定程度，政府只有被迫放棄固定匯率制度，貨幣危機(jī)就此爆發(fā)。

事實(shí)上，在經(jīng)常項(xiàng)目長(zhǎng)期逆差狀態(tài)下，只要有擾動(dòng)出現(xiàn)，就會(huì)引發(fā)大量資本流出和外匯投機(jī)，導(dǎo)致固定匯率制度的崩潰，即使不實(shí)行固定匯率制度，也會(huì)出現(xiàn)危機(jī)。因?yàn)閲?guó)際金融投資者要求獲得國(guó)際貨幣或者硬通貨而不要發(fā)展中國(guó)家的貨幣，他們?cè)诎l(fā)展中國(guó)家投資很大程度上是被發(fā)展中國(guó)家高利率、證券市場(chǎng)發(fā)育初期的高回報(bào)率和出口增長(zhǎng)所帶來的外匯收入所吸引，而非真正需要當(dāng)?shù)亟鹑谫Y產(chǎn)。在固定匯率條件下，他們的金融資本投資能換取更多國(guó)際貨幣資本，這才是他們的真正目的。但如果發(fā)展中國(guó)家經(jīng)常項(xiàng)目長(zhǎng)期逆差，外匯儲(chǔ)備流失很大，固定匯率制度便難以維持，（以國(guó)際貨幣表示的）金融投資就很可能虧損，因此一遇上風(fēng)吹草動(dòng)，資本就會(huì)大量抽逃，導(dǎo)致貨幣危機(jī)。不但是外國(guó)投資者，只要允許本國(guó)居民擁有外匯資產(chǎn)和移居國(guó)外，國(guó)內(nèi)居民也會(huì)拋出本幣大量購(gòu)買外匯，造成貨幣危機(jī)。

二、匯率制度與貨幣危機(jī)的關(guān)系

（一）固定匯率制與貨幣危機(jī)

固定匯率制度在減少國(guó)際貿(mào)易和投資中由于匯率不確定性帶來的風(fēng)險(xiǎn)方面有很大優(yōu)勢(shì)，同時(shí)也有利于促進(jìn)國(guó)際資本流動(dòng)，因而在特定的時(shí)期——如布雷頓森林體系時(shí)期、發(fā)展中國(guó)家的經(jīng)濟(jì)起飛時(shí)期，或者在特殊的地域（如歐洲貨幣體系）都發(fā)揮過或正在發(fā)揮著積極的作用。然而，二十世紀(jì)90年代以來發(fā)生的貨幣危機(jī)都表明與資本自由流動(dòng)結(jié)合的固定匯率易受到外匯投機(jī)攻擊，并引發(fā)“自我實(shí)現(xiàn)”的貨幣危機(jī)?；诠潭▍R率制度本身的特點(diǎn)，固定匯率制度更易引發(fā)貨幣危機(jī)：

1. 固定匯率的承諾將外匯風(fēng)險(xiǎn)集中于中央銀行，易引起貨幣危機(jī)。對(duì)于一國(guó)的貨幣當(dāng)局而言，使用固定匯率制就意味著將本幣的匯率固定在了一個(gè)名義錨上，那么本該由市場(chǎng)交易主體承擔(dān)的分散的外匯風(fēng)險(xiǎn)便集中于貨幣當(dāng)局，而中央銀行成功維持固定匯率的前提是其擁有龐大的外匯儲(chǔ)備，有先進(jìn)的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控系統(tǒng)，有對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的快速反應(yīng)和決策機(jī)制，而我們看到發(fā)生危機(jī)的那些新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家的中央銀行幾乎都不具備這樣的條件，因而易于發(fā)生貨幣危機(jī)。

2. 固定匯率制具有風(fēng)險(xiǎn)積累的特點(diǎn)，貨幣政策失靈不能化解風(fēng)險(xiǎn)。在開放經(jīng)濟(jì)下，本國(guó)的市場(chǎng)利率水平不僅取決于國(guó)內(nèi)的可貸資金供求狀況，還受到國(guó)際資本追逐利差的套利行為的影響。因此，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)利率會(huì)趨近于國(guó)際市場(chǎng)利率。當(dāng)國(guó)內(nèi)因經(jīng)濟(jì)緊縮需要降低利率刺激經(jīng)濟(jì)時(shí)，就會(huì)發(fā)生大規(guī)模的資本外逃，導(dǎo)致可貸資金供給減少，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)利率又上升到與國(guó)際市場(chǎng)利率持平，從而抵消了擴(kuò)張性貨幣政策的效果(見圖1)。在資本完全流動(dòng)且本國(guó)實(shí)行固定匯率制的情況下，當(dāng)中央銀行實(shí)行擴(kuò)張性貨幣政策時(shí)，若中央銀行在公開市場(chǎng)購(gòu)買證券，則LM線右移至LM1，這樣會(huì)導(dǎo)致基礎(chǔ)貨幣的增加和利率的降低，中央銀行必須動(dòng)用外匯儲(chǔ)備來應(yīng)付國(guó)際收支赤字，外匯儲(chǔ)備減少使得基礎(chǔ)貨幣的增加被抵消，LM1線左移，直到本國(guó)利率恢復(fù)到與外國(guó)利率一致的水平，LM線回到原來的位置。這樣，貨幣政策在短期內(nèi)完全無效。

3. 固定匯率制易招致投機(jī)性貨幣攻擊。固定匯率制下，一國(guó)政府是外匯風(fēng)險(xiǎn)的承擔(dān)者，投機(jī)資本也搭了便車，不用承擔(dān)外匯投機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)，因此固定匯率的承諾實(shí)際上在引誘外匯投機(jī)，固定匯率下的貨幣危機(jī)可以說是誘致性的貨幣危機(jī)。同時(shí)實(shí)行資本項(xiàng)目開放和固定匯率制的國(guó)家最易遭到國(guó)際投機(jī)性資金的沖擊。政府承諾維持一定的匯率水平，在龐大的投機(jī)性資金拋售的壓力下，一國(guó)外匯儲(chǔ)備往往是杯水車薪，最終只能放棄干預(yù)，投機(jī)性資金從政府的干預(yù)失敗中可獲得高額利潤(rùn)。如果投機(jī)失敗，投機(jī)者們也能以原有匯率水平進(jìn)行抵補(bǔ)性交易。

4. 固定匯率極易導(dǎo)致實(shí)際與名義匯率的偏差。僵硬的固定匯率不能反映實(shí)際經(jīng)濟(jì)變動(dòng)對(duì)實(shí)際匯率造成的影響，必然使名義匯率常常偏離實(shí)際匯率。新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家的實(shí)際匯率水平在貨幣危機(jī)發(fā)生前已與其名義匯率水平有較大差距。原因如下：

（1）出口下降和預(yù)期出口水平下降會(huì)導(dǎo)致實(shí)際匯率的下降。出口導(dǎo)向型的發(fā)展道路使新興市場(chǎng)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)取得了巨大的成功，但當(dāng)更多的發(fā)展中國(guó)家進(jìn)入這種發(fā)展軌道時(shí)，勞動(dòng)密集型產(chǎn)業(yè)開始面對(duì)激烈的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)。此時(shí)需要技術(shù)競(jìng)爭(zhēng)，而這些國(guó)家技術(shù)開發(fā)方面較落后，產(chǎn)品缺乏國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力。而且多數(shù)新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家的出口產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)不合理，往往集中在某幾種產(chǎn)品上，技術(shù)類產(chǎn)品出口的集中度更強(qiáng)。當(dāng)國(guó)際市場(chǎng)需求結(jié)構(gòu)和價(jià)格變動(dòng)時(shí)，出口很容易受到打擊，并產(chǎn)生預(yù)期的出口下降。

（2）通貨膨脹率上升，實(shí)際利率下降，造成實(shí)際匯率與名義匯率的偏離。新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家勞動(dòng)力成本低，經(jīng)濟(jì)開放程度高，在出口導(dǎo)向和進(jìn)口替代戰(zhàn)略的引導(dǎo)下，經(jīng)濟(jì)的工業(yè)化程度較快。經(jīng)濟(jì)繁榮帶動(dòng)了國(guó)內(nèi)的投資和消費(fèi)熱，在金融資產(chǎn)和房地產(chǎn)方面出現(xiàn)盲目擴(kuò)張，加上過多的外資流入，都出現(xiàn)了嚴(yán)重的通貨膨脹。這在韓國(guó)、泰國(guó)和墨西哥都曾有不同程度的表現(xiàn)，而這些國(guó)家為了抑制國(guó)內(nèi)通貨膨脹和繼續(xù)吸引外資，均出現(xiàn)長(zhǎng)期貿(mào)易逆差。

（二） 浮動(dòng)匯率制與貨幣危機(jī)

投機(jī)性資本和大規(guī)模熱錢使得發(fā)展中國(guó)家和轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)國(guó)家發(fā)生了多次貨幣危機(jī)。尤其是東亞貨幣危機(jī)使得經(jīng)濟(jì)學(xué)家們認(rèn)為類似浮動(dòng)匯率制的較靈活的匯率制度，比固定匯率制度更易于利用貨幣政策和市場(chǎng)本身的力量來吸收或化解金融風(fēng)險(xiǎn)和投機(jī)性攻擊。在當(dāng)今開放經(jīng)濟(jì)條件下，投機(jī)性資本最容易攻擊資本項(xiàng)目開放、同時(shí)又實(shí)行固定匯率制度的國(guó)家，對(duì)于實(shí)行浮動(dòng)匯率制度的國(guó)家，投機(jī)性資本顯得沒有那么“囂張”。

在浮動(dòng)匯率制度下，匯率變化是比較符合實(shí)際的，浮動(dòng)匯率制度把匯率的風(fēng)險(xiǎn)完全推向了市場(chǎng)，外匯風(fēng)險(xiǎn)被市場(chǎng)交易主體分散承擔(dān)，市場(chǎng)交易主體還可以用各種金融衍生工具避險(xiǎn)；當(dāng)供求不平衡時(shí)，匯率的市場(chǎng)變動(dòng)能夠反映真實(shí)的經(jīng)濟(jì)狀況，自動(dòng)地調(diào)整國(guó)際收支不平衡的狀況，阻止通貨膨脹的國(guó)際傳遞；同時(shí)，貨幣當(dāng)局可以自主地運(yùn)用匯率杠桿，實(shí)施獨(dú)立的財(cái)政政策和貨幣政策，在短期內(nèi)可以促進(jìn)國(guó)際貿(mào)易的發(fā)展。然而，在固定匯率制度下，為了維護(hù)國(guó)際收支平衡，有時(shí)需要采取一系列貿(mào)易保護(hù)措施，如提高關(guān)稅、出口配額、進(jìn)口許可證、苛刻的技術(shù)安全及衛(wèi)生檢疫標(biāo)準(zhǔn)等。但在浮動(dòng)匯率制下，由于國(guó)際收支可自動(dòng)達(dá)到均衡，因此無須實(shí)施貿(mào)易保護(hù)措施，從而促進(jìn)了國(guó)際貿(mào)易發(fā)展。浮動(dòng)匯率制可從幾方面來有效抑制貨幣危機(jī)：

1. 浮動(dòng)匯率制沒有“名義錨”，導(dǎo)致投機(jī)性資本失去攻擊的參照系。浮動(dòng)匯率下，由于匯率隨時(shí)進(jìn)行調(diào)整，政府也不承諾維護(hù)某個(gè)匯率水平，投機(jī)性資金不易找到匯率明顯高估的機(jī)會(huì)，且要承擔(dān)匯率反向變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。投機(jī)者要風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)，惡意投機(jī)的可能性較小。浮動(dòng)匯率把匯率風(fēng)險(xiǎn)交給了外匯市場(chǎng)，在市場(chǎng)上每一個(gè)參與的主體都平等地享受利益和承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。在資本流動(dòng)頻繁的當(dāng)今世界，固定匯率應(yīng)是特殊時(shí)期的特殊政策。布雷頓森林體系最初的成功和后來的失敗，說明固定匯率制度安排是特殊環(huán)境的產(chǎn)物——成功是因?yàn)檫m應(yīng)了二戰(zhàn)后發(fā)展多邊貿(mào)易的需要，失敗是因?yàn)樗幸粋€(gè)公開的名義錨，貨幣當(dāng)局不能作為一個(gè)平等的參與主體，它其實(shí)就是一個(gè)“靶子”。發(fā)展中國(guó)家為了促進(jìn)貿(mào)易，吸引外資，抑制國(guó)內(nèi)通貨膨脹等目的，在一定時(shí)期內(nèi)實(shí)行固定匯率是對(duì)的，但一旦這些目標(biāo)達(dá)到后，就要及時(shí)地改變匯率政策，平穩(wěn)過渡到更加靈活的匯率制度。

2. 貨幣當(dāng)局實(shí)行擴(kuò)張貨幣政策來抑制貨幣危機(jī)的發(fā)生。在浮動(dòng)匯率制度下，貨幣當(dāng)局可在不動(dòng)用外匯儲(chǔ)備的情況下，平抑國(guó)際收支赤字，維持本幣匯率的穩(wěn)定，不給投機(jī)性資本留下機(jī)會(huì)。在資本可以完全流動(dòng)的條件下，貨幣當(dāng)局可以利用擴(kuò)張性的貨幣政策來調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)量，并在短期內(nèi)達(dá)到促使產(chǎn)出上升的效果。在這個(gè)過程中本幣會(huì)有一段時(shí)間的貶值，通過貶值和經(jīng)常賬戶的調(diào)整來使國(guó)際收支恢復(fù)平衡；而且，由于商品市場(chǎng)比資本市場(chǎng)調(diào)整得要緩慢，價(jià)格在短期內(nèi)是有粘性的，匯率還將會(huì)出現(xiàn)超調(diào)，即本幣先在短期內(nèi)過度貶值，然后再升值回到其長(zhǎng)期水平(見圖2)。

在資本完全流動(dòng)的條件下(BP線是水平的，外匯市場(chǎng)是均衡的)，實(shí)行浮動(dòng)匯率制度的貨幣當(dāng)局(中央銀行)利用擴(kuò)張性的貨幣政策是有用的。中央銀行在公開市場(chǎng)上購(gòu)買證券導(dǎo)致基礎(chǔ)貨幣量的增加，LM線右移到LM1，在新的商品和貨幣市場(chǎng)均衡點(diǎn)E1處，利率降低，資本外流壓力立即促使本幣貶值，同時(shí)IS線右移至IS1，經(jīng)濟(jì)迅速?gòu)腅1點(diǎn)移至E2，但這只是短期影響。在E2點(diǎn)，產(chǎn)出超出充分水平，價(jià)格將上漲，使實(shí)際貨幣余額下降，這將使得LM1線左移，推向原來均衡點(diǎn)E0。同時(shí)利率上升，吸引資本內(nèi)流，本幣匯率升值，IS1線也被推向E0點(diǎn)。在長(zhǎng)期，產(chǎn)出回到最初的水平，貨幣存量、價(jià)格、匯率以相同比率上升?？梢?，在此情況下，中央銀行貨幣政策是有效的，這對(duì)貨幣危機(jī)發(fā)生的確能起到抑制作用。

（三）中間匯率制與貨幣危機(jī)

1. 中間匯率制度下政府公信力不足，維持匯率制度的成本高昂，易成為游資攻擊對(duì)象。相對(duì)固定匯率制度而言，中間匯率制度作為一種行政部門的相機(jī)政策而非立法部門所制定的法律，導(dǎo)致了公眾對(duì)政府承諾的信任危機(jī)（易綱、湯弦，2001），再加上由Frankel等人（2000）所提出的“可檢驗(yàn)性”問題，即匯率的決定機(jī)制透明度低，政府政策可信性不高，因此政府維持中間匯率制度的成本很高，這就為投機(jī)者攻擊中間匯率制度增添了成功的概率，投機(jī)攻擊也因此內(nèi)生地產(chǎn)生了。

在匯率遭到攻擊而貶值時(shí)，政府一方面不能通過降低利率或增加貨幣供應(yīng)量來降低國(guó)內(nèi)債務(wù)的真實(shí)價(jià)值，以保護(hù)銀行體系，因?yàn)槿绻鼮殂y行提供信貸，實(shí)際上是增加了貨幣供給，使儲(chǔ)備兌換需求上升，加劇儲(chǔ)備的流失，增加外匯市場(chǎng)投機(jī)攻擊成功的概率。同時(shí)借貸者還會(huì)要求提高國(guó)內(nèi)利率以抵消匯率下降的損失，而如果利率升高又會(huì)使金融體系更加脆弱，債務(wù)進(jìn)一步增加，超過貨幣當(dāng)局的救援能力，形成惡性循環(huán)。另一方面，如果它對(duì)國(guó)內(nèi)金融體系的脆弱性坐視不管，則將面臨銀行擠提，出現(xiàn)銀行危機(jī)、經(jīng)濟(jì)衰退甚至金融、經(jīng)濟(jì)危機(jī)。因此中間匯率制度下貨幣當(dāng)局時(shí)常會(huì)陷于這種兩難處境中，而這又會(huì)影響到當(dāng)局的抉擇，延緩危機(jī)的解決。為維持中間匯率制度，將匯率維持在有限浮動(dòng)范圍內(nèi)，政府有時(shí)不得不面臨用光外匯儲(chǔ)備或者使利率水平偏離與國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)目標(biāo)相一致的水平的危險(xiǎn)，在匯率遭到投機(jī)攻擊時(shí)這兩種情況的成本更高。

2. 中間匯率制度推動(dòng)了大量短期資本流入，助長(zhǎng)了經(jīng)濟(jì)泡沫并加劇其脆弱性。在東亞金融危機(jī)之前，東亞各國(guó)或地區(qū)的經(jīng)濟(jì)確實(shí)經(jīng)歷了二十多年的高速增長(zhǎng)，但是其國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展不平衡、投資泡沫膨脹、金融機(jī)構(gòu)脆弱、腐敗盛行、法律不完備等現(xiàn)象一直存在，大量市場(chǎng)投資者明明清楚東亞經(jīng)濟(jì)的缺陷還大量地涌入這些國(guó)家，國(guó)內(nèi)銀行體系和公司體系就是這些外資的中介機(jī)構(gòu)，外資進(jìn)入后大量從事冒險(xiǎn)性的投資活動(dòng)，如在某些領(lǐng)域和某些項(xiàng)目上過度借貸、不對(duì)沖其外匯借款、進(jìn)行借短貸長(zhǎng)的貸款或投資、以不動(dòng)產(chǎn)進(jìn)行抵押后再進(jìn)行不動(dòng)產(chǎn)的投資等等。這些國(guó)家實(shí)行的中間匯率制度提供了一個(gè)隱性擔(dān)保。市場(chǎng)投資者本身也許是理性的，但在中間匯率制度產(chǎn)生的扭曲的激勵(lì)機(jī)制下，形成了集體的非理性行為（賀學(xué)會(huì)、姜建強(qiáng)，2002）。就像Krugman(1998)所說的那樣，投資者雖明知道他們的借款人是“弱的借款人”，但政府的隱性擔(dān)保使得他們感到受保護(hù)。借助高度發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)及衍生產(chǎn)品的杠桿效應(yīng)，巨額的短期資本就可以對(duì)一國(guó)貨幣發(fā)起一次次的攻擊，加速金融危機(jī)的到來；而一旦危機(jī)發(fā)生，巨額資本的逆向流動(dòng)更會(huì)對(duì)一國(guó)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生災(zāi)難性破壞。

三、匯率制度與危機(jī)易發(fā)性的實(shí)證分析

（一）模型和樣本選擇

本文選取1994—2004年為樣本期間。由于危機(jī)發(fā)生期間各經(jīng)濟(jì)變量并非是獨(dú)立的，當(dāng)危機(jī)發(fā)生時(shí)，它們之間相互影響會(huì)增加，考慮到這一點(diǎn)，本研究的樣本剔除了危機(jī)持續(xù)期間的樣本點(diǎn)，只保留了危機(jī)發(fā)生前的年份、危機(jī)爆發(fā)的年份和危機(jī)結(jié)束后的年份的樣本。樣本國(guó)家選取了一些資本流動(dòng)日益加劇的國(guó)家，具體有加拿大、厄瓜多爾、哥倫比亞、澳大利亞、保加利亞、印度尼西亞、意大利、韓國(guó)、馬來西亞、墨西哥、尼日利亞、西班牙、瑞典、瑞士、阿根廷、泰國(guó)、土耳其、英國(guó)、巴西、俄羅斯等20個(gè)國(guó)家（數(shù)據(jù)來源于IMF、ADB和中宏數(shù)據(jù)網(wǎng)）。

我們選取兩類變量：經(jīng)濟(jì)變量和虛擬變量。經(jīng)濟(jì)變量包括GDP增長(zhǎng)率、實(shí)際利率、通貨膨脹率、M2/外匯儲(chǔ)備、國(guó)內(nèi)金融貸款/GDP、國(guó)內(nèi)信貸的增長(zhǎng)率，將匯率制度的選擇作為虛擬變量，即當(dāng)匯率制度是管理浮動(dòng)和自由浮動(dòng)時(shí)變量值為1，否則，變量值為0。

使用多變量logit模型研究匯率制度的選擇與金融危機(jī)的關(guān)系，將匯率制度的選擇以虛擬變量的形式作為解釋變量之一，通過模型得出其對(duì)金融危機(jī)的發(fā)生概率這一被解釋變量的解釋能力。

在樣本觀察期的每個(gè)時(shí)間段內(nèi)，一個(gè)國(guó)家的危機(jī)狀態(tài)有兩種可能：存在金融危機(jī)或不存在金融危機(jī)。則危機(jī)這一被解釋變量為一個(gè)二元變量，設(shè)以

使用logit估計(jì)對(duì)上述模型進(jìn)行回歸，得到系數(shù)向量β的估計(jì)值。但β并非是它所對(duì)應(yīng)的解釋變量的彈性。只是β的正負(fù)號(hào)說明被解釋變量發(fā)生的概率變化方向：如果β為正值，則解釋變量與危機(jī)發(fā)生概率呈同方向變動(dòng)；如果β為負(fù)值，則該解釋變量與危機(jī)發(fā)生的概率呈反方向變動(dòng)。

（二）研究過程及結(jié)論

先對(duì)所有的七個(gè)變量進(jìn)行回歸，結(jié)果由D1表示，在此基礎(chǔ)上，選出統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)顯著性較好的變量，對(duì)這些變量進(jìn)行回歸，結(jié)果為D2。表1列出了對(duì)七個(gè)經(jīng)濟(jì)變量的幾個(gè)回歸結(jié)果。

在兩個(gè)方程中，虛擬變量（匯率制度）都以90%通過了統(tǒng)計(jì)顯著性檢驗(yàn)，這說明匯率制度的選擇對(duì)危機(jī)發(fā)生概率存在影響。

在比較logit模型的回歸結(jié)果時(shí)，AIC值較小的模型回歸效果較好。表1所示的回歸結(jié)果中D2的效果最好，這是由于該模型的解釋變量選擇是建立在前一回歸模型結(jié)果基礎(chǔ)上的。使用D2對(duì)在其他條件均相同的情況下固定匯率制度與浮動(dòng)匯率制度引發(fā)貨幣危機(jī)的概率做研究，結(jié)果顯示，固定匯率制度下誘發(fā)貨幣危機(jī)的概率大于浮動(dòng)匯率制度。具體而論：(1)平均看，將近3/4的危機(jī)發(fā)生在實(shí)行釘住匯率（包括嚴(yán)格釘住和軟釘?。┑膰?guó)家，尤其在新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體，釘住的和有限靈活性的制度安排似乎比管理浮動(dòng)和自由浮動(dòng)安排更容易引發(fā)貨幣危機(jī)。(2)對(duì)于那些資本市場(chǎng)比較封閉的國(guó)家，浮動(dòng)匯率和固定匯率引發(fā)危機(jī)的可能性相同。

實(shí)證表明，隨著匯率靈活性增加，爆發(fā)危機(jī)的可能性也降低。但從歷史演變考察，無論是過去實(shí)行的釘住美元的固定匯率制度，或是現(xiàn)在名義上的浮動(dòng)匯率制度，均非最優(yōu)或所謂理想的匯率制度。聯(lián)系中國(guó)身處的東亞地區(qū)實(shí)際來看，要有效規(guī)避貨幣匯率震蕩，從過于依賴美元的匯率制度和“浮動(dòng)匯率的迷思”中跳出，亟待通過國(guó)家層面協(xié)調(diào)匯率制度改革，合理地構(gòu)建區(qū)域性的匯率制度安排，有效促進(jìn)東亞貨幣合作。

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-mic Outlook 2005， 2006.

（編輯 代金奎）

注：本文中所涉及到的圖表、注解、公式等內(nèi)容請(qǐng)以PDF格式閱讀原文