只有短短半個(gè)多月，巴士股份似乎已經(jīng)走出重組迷霧。

繼北京和深圳之后，上海市政府也希望將公交資產(chǎn)退市，并將公交運(yùn)營(yíng)商轉(zhuǎn)變成非營(yíng)利的實(shí)體：在上海久事公司去年底成為巴士股份控股股東后，巴士股份重組傳聞便不斷，其間曾傳出券商、銀行等欲借殼巴士股份；6月初，傳出巴士股份發(fā)布公告稱：上海國(guó)資委已同意上海久事公司上報(bào)的巴士股份公交資產(chǎn)剝離上市公司方案，并決定在上汽集團(tuán)范圍內(nèi)選擇資產(chǎn)注入巴士公司。

與此同時(shí)，上海汽車有關(guān)人士明確表示：“此事與上海汽車(600104)無(wú)任何關(guān)系。雙方商議的資產(chǎn)應(yīng)該是除上海汽車以外的集團(tuán)資產(chǎn)?！币虼?，上汽集團(tuán)可能向巴士股份置入零部件資產(chǎn)，或者服務(wù)貿(mào)易資產(chǎn)。

這實(shí)際上意味著，自今年5月以來(lái)，在地方政府的撮合下，巴士股份和上汽集團(tuán)的秘密接觸已取得實(shí)質(zhì)性突破，巴士股份的重組輪廓正趨清晰，上汽集團(tuán)將再次做出驚人之舉——注入零部件資產(chǎn)。借巴士股份之殼上市，上汽將重構(gòu)上市“新版圖”，成為國(guó)內(nèi)第一家將整車、零部件業(yè)務(wù)分拆上市的汽車公司。

那么，上汽何以選擇將整車、零部件業(yè)務(wù)分拆上市呢?

青睞分拆上市

其實(shí)，上汽集團(tuán)此舉并不奇怪，從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)看，零部件和整車分拆上市是大勢(shì)所趨，且符合汽車業(yè)發(fā)展規(guī)律?！霸缭?006年底上汽整車整體上市之時(shí)，上汽就向國(guó)資委透露了能尋找到合適的殼資源，再將集團(tuán)零部件資產(chǎn)置入的愿望。”一名國(guó)資委知情人士如是說(shuō)。

上海汽車此前是一個(gè)以零部件為主的企業(yè)。2006年底，隨著韓國(guó)雙龍、上海通用、上海大眾、上汽汽車等價(jià)值190億元的整車資產(chǎn)全部注入上汽，上汽實(shí)現(xiàn)了整車資產(chǎn)和與整車密切相關(guān)零部件資產(chǎn)整體上市的夢(mèng)想。成為繼東風(fēng)后，第二個(gè)整體上市的汽車巨頭。上汽置換出的零部件業(yè)務(wù)，并沒(méi)有上市，而是留在了集團(tuán)公司。

上汽集團(tuán)的零部件資產(chǎn)，主要擁有包括上海三電貝洱汽車空調(diào)有限公司、上海納鐵福傳動(dòng)軸有限公司、上海實(shí)業(yè)交通電器有限公司等60家零部件企業(yè)，這些企業(yè)的贏利狀況都維持在每年8000萬(wàn)元到1億元人民幣之間。隨著跨國(guó)公司制造向中國(guó)轉(zhuǎn)移，這些零部件公司主營(yíng)業(yè)務(wù)的收入將與日俱增。

從上汽集團(tuán)自身看，零部件業(yè)務(wù)脫離或者不完全置身于整車集團(tuán)這一母體之下，是一件好事。這將推動(dòng)零部件業(yè)務(wù)外向型發(fā)展，上汽集團(tuán)由此將成為整車業(yè)務(wù)、零部件業(yè)務(wù)的巨人企業(yè)。如果從價(jià)值鏈的角度看，這一分拆顯然很明智。因?yàn)?，除了少部分自制件外，汽車零部件越?lái)越趨向于外包化，選擇專業(yè)化設(shè)計(jì)隊(duì)伍生產(chǎn)零配件，將進(jìn)一步提高零部件生產(chǎn)企業(yè)的成本效率。如果從整車企業(yè)的角度看，可以更公平地對(duì)外采購(gòu)汽車零部件，并運(yùn)用性價(jià)比的原則購(gòu)買(mǎi)更適合的零部件：且降低整車企業(yè)的投資成本，從而降低經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。

此外，從證券市場(chǎng)的角度分析，分拆上市最有利于上汽集團(tuán)和其他投資者。因?yàn)?，在一個(gè)有效的市場(chǎng)中，回報(bào)率越高的公司得到的估值越高。零部件業(yè)的平均毛利率顯然遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于整車生產(chǎn)企業(yè)，前者約為10％，后者則通常為15％－20％。如果零部件資產(chǎn)和整車資產(chǎn)放在同一個(gè)上市公司時(shí)，熊市時(shí)其估值通常取下限。這對(duì)于上汽集團(tuán)或者現(xiàn)有持股人來(lái)說(shuō)是一種損失。

接盤(pán)兩大原則

巴士股份看中上汽集團(tuán)也在情理之中。一來(lái)，在上海市國(guó)有資產(chǎn)中，上汽集團(tuán)資產(chǎn)規(guī)模較大、紹營(yíng)規(guī)范、業(yè)績(jī)也拿得出手。二來(lái)，巴士股份如此大的盤(pán)子，需要填入相當(dāng)多的資產(chǎn)和相應(yīng)的利潤(rùn)，而多數(shù)實(shí)業(yè)企業(yè)無(wú)法承受得起。三來(lái)，在如此短促的時(shí)間內(nèi)，只有深諳資本市場(chǎng)的公司才能迅速作出反應(yīng)，上汽集團(tuán)已是資本運(yùn)作的高手。否則千頭萬(wàn)緒，根本無(wú)法成行。也許就是在多方權(quán)衡后，巴士股份找到了上汽集團(tuán)。

據(jù)了解，按照一貫思路，上汽在接盤(pán)前有兩大原則——手續(xù)簡(jiǎn)單、成本低廉。所謂手續(xù)簡(jiǎn)單，即接下的殼是凈殼，不包括任何不良資產(chǎn)、不承擔(dān)任何負(fù)債；所謂成本低廉，即為凈殼轉(zhuǎn)讓價(jià)不能太高。

按照上汽集團(tuán)接手上柴股份的先例，顯然收購(gòu)價(jià)不可能高于凈資產(chǎn)。按照巴士股份2008年一季度財(cái)報(bào)顯示：其每股凈資產(chǎn)為2.98元。如果考慮到復(fù)雜的股權(quán)結(jié)構(gòu)，上汽集團(tuán)還需要支付的后期成本，略低于凈資產(chǎn)也在可商榷范圍內(nèi)。

據(jù)了解，當(dāng)上汽集團(tuán)吸收合并上海汽車、實(shí)現(xiàn)核心整車資產(chǎn)登陸內(nèi)地A股市場(chǎng)后，上海汽車持有上汽集團(tuán)80％的資產(chǎn)，而未上市的零部件資產(chǎn)略大于上汽集團(tuán)總資產(chǎn)的10％，即未上市的零部件資產(chǎn)約為100億元。但在實(shí)際操作中，考慮到某些資產(chǎn)的特殊性或者收益處理上的問(wèn)題，上汽集團(tuán)極可能留下部分零部件資產(chǎn)，比如新從南汽并入的東華公司，其主要組成部分是南汽的零部件企業(yè)，目前這部分資產(chǎn)正在交割中，況且東華公司近兩年可能都無(wú)法擺脫虧損，上市無(wú)望。如果上汽集團(tuán)最終重組巴士股份，那么將相當(dāng)于上汽集團(tuán)的零部件業(yè)務(wù)分拆上市。這類似于國(guó)際巨頭——通用汽車與德?tīng)柛＃Ｌ仄嚺c偉世通的關(guān)系。惟一不同的是，兩家國(guó)際汽車巨頭上市后，才實(shí)現(xiàn)了整車、零部件資產(chǎn)的剝離：而上汽集團(tuán)則是剝離整車和零部件再分別上市。