摘要：文章首先分析了大股東的控制提供了其進行盈余管理的自由，然后對我國上市公司大股東控制下的盈余管理行為研究進行回顧，最后對控股股東轉(zhuǎn)讓股權(quán)的公司盈余管理動機進行詳細剖析。

關(guān)鍵詞：控股股東股權(quán)轉(zhuǎn)讓盈余管理

中圖分類號：F234.3 文獻標識碼：A

文章編號：1004-4914(2008)07-033-02

一、第一大股東的控制提供了其進行盈余管理的自由

傳統(tǒng)公司治理理論認為，公司代理問題的主要矛盾是外部投資者和管理層之間的利益沖突，被稱為“貝利一米恩斯命題”(Bede和Means，1932；Jensen和Meckling，1976)。而Shleifer和Vishny(1997)和La Port等(1998，1999)的研究發(fā)現(xiàn)現(xiàn)代公司的所有權(quán)結(jié)構(gòu)完全不同于被廣泛接受的“貝利一米恩斯命題”，當股權(quán)集中達到一定程度時，控股股東能夠?qū)ζ髽I(yè)實施有效的控制，最基本的代理問題將從投資者和經(jīng)理人之間的沖突轉(zhuǎn)移到控股股東和小股東之間的沖突，從而導(dǎo)致控股股東具有以小股東為代價來掠奪公司財富的強烈動機和能力。傳統(tǒng)的“股權(quán)分散”及其兩權(quán)分離的情景不是現(xiàn)代公司所有權(quán)結(jié)構(gòu)的主流狀態(tài)，現(xiàn)代公司權(quán)利結(jié)構(gòu)中有相當一部分呈現(xiàn)出大股東控制性為主的特征(Faccio和Lang，2002；Lemmon和Lins，2003；Claessens等，2000)。因此，在公司治理制度下，企業(yè)在營運過程中存在的主要的委托—代理關(guān)系中，所有者與經(jīng)營者、大股東與中小股東之間存在利益沖突。而大股東與中小股東的利益沖突在會計信息披露方面則表現(xiàn)為：大股東，特別是控股大股東，不僅具有信息優(yōu)勢，更重要的是他們擁有公司重大決策權(quán)和實務(wù)操縱權(quán)。這些為他們進行不正當交易、攫取不正當利益提供了必要條件。當大股東需要隱藏其不正當交易時，他們也可以利用其對公司的控制力，向相關(guān)利益人提供虛假的會計信息。所以，從會計信息失真的制度基礎(chǔ)可以看出，會計信息失真本質(zhì)上是經(jīng)營者與大股東侵害公司相關(guān)人利益的一種表現(xiàn)形式。

自從Shleifer和Vishny(1997)在其著名的綜述中得出“當控股股東幾乎控制了公司的全部控制權(quán)時，他們更傾向于攫取控制權(quán)私有收益，而這些收益并不能為小股東分享”的結(jié)論以來，越來越多的學(xué)者發(fā)現(xiàn)控股股東不利于公司治理。Leuz，Nanda和Wysc，cki(2003)的研究表明，盈余管理與控股股東為了攫取控制權(quán)私有收益具有顯著的相關(guān)關(guān)系。企業(yè)存在控股股東會惡化公司治理，加劇盈余管理行為的發(fā)生。由于大股東掌握了外部投資者無法知曉的內(nèi)部信息，在大股東和外部投資者之間存在嚴重的信息不對稱，大股東具有通過操縱報告盈余來隱瞞和誤導(dǎo)外部投資者的強烈動機(Teoh，1998；Fan和Wong，2002)。La Porta等(1998)研究發(fā)現(xiàn)股權(quán)集中度與財務(wù)報告質(zhì)量負相關(guān)，大股東在一定程度上會借助失真的會計信息實現(xiàn)其控制和掠奪小股東財富的目的。Fan和Wong(2002)研究了股權(quán)結(jié)構(gòu)與會計盈余信息之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)控制權(quán)(control right)和現(xiàn)金流量權(quán)(cash flow right)的分離造成了控制性股東與外部投資者之間的代理沖突，控制性股東根據(jù)自己的偏好和利益來披露會計盈余信息，導(dǎo)致報告盈余對外部投資者來講失去了可信性，削弱了企業(yè)報告盈余的信息含量(jnformation content)。Haw等(2003)研究了東亞9國和西歐13國企業(yè)大股東終極控制與盈余管理的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)盈余管理的主要原因在于大股東控制權(quán)和現(xiàn)金流量權(quán)之間的分離，法律對投資者利益的保護程度與盈余管理具有負相關(guān)關(guān)系，正式和非正式的法律制度能夠制約大股東的盈余管理行為。Leuz等(2003)系統(tǒng)地研究了31個國家中企業(yè)的盈余管理現(xiàn)象，發(fā)現(xiàn)盈余管理的差異是由于大股東試圖獲取私有收益而造成的，通過盈余管理可以向外部投資者隱藏企業(yè)的真實業(yè)績，從而形成了對外部投資者的誤導(dǎo)和侵害，股權(quán)結(jié)構(gòu)和盈余報告質(zhì)量之間存在內(nèi)生關(guān)系。

二、我國上市公司大股東控制下的盈余管理行為

我國上市公司處于大股東超強控制狀態(tài)，第一大股東持股比例平均在40％以上，在公司決策中大股東很少受到來自其他股東的挑戰(zhàn)和阻力(劉俏、陸洲，2004)。大股東憑借控制權(quán)可以通過股權(quán)再融資獲得私有收益，甚至可以通過“隧道行為(Tunneling)”直接將上市公司的財富輸送出去。大股東和外部投資者之間的利益沖突導(dǎo)致大股東可能會利用盈余管理謀取私人利益。在法律制度不健全和投資者保護程度低下的背景下，大股東控制對我國上市公司盈余管理行為具有非常重要的影響。大股東憑借其控股地位控制公司管理層，強迫董事會和管理人員按照自己的意愿來處理公司事務(wù)，根據(jù)其需要來選擇適當?shù)臅r點來操縱利潤。如在上市公司發(fā)行股票時，大股東不惜利用各種盈余管理手段以抬高股票的出售價格，從而獲得更多的可支配資本。在配股時。大股東可以通過配股融資獲得隱性收益，為了達到“配股資格線”和提高發(fā)行價格而進行財務(wù)包裝的例子也屢見不鮮。并且會計的應(yīng)計特性使得大股東擁有較大的靈活性來決定一個時期的報告盈余，大股東能夠控制投資支出發(fā)生的數(shù)量和時間，如提前確認信用銷售的收入、推遲確認壞賬損失等(Teoh等，1998)?？傊?，上市公司的大股東具有掠奪中小股東的強烈機會主義動機，不可能提供高質(zhì)量的會計信息(Fan和Wong，2002)。

從西方學(xué)者的研究中可以看出，西方企業(yè)的利潤操縱動機主要存在于管理者之中，通過會計政策的選擇來實現(xiàn)。它既可能因為降低了財務(wù)報表的可靠性而增加股東和管理者之間的代理成本，也可能通過傳遞管理者所有的內(nèi)部信息降低代理成本，提高企業(yè)總體的效率，因此不能簡單地用好和壞來評價利潤操縱行為。我國的情形則大不相同。在我國，利潤操縱幾乎是上市公司中存在的普遍現(xiàn)象。它主要通過關(guān)聯(lián)交易和組織結(jié)構(gòu)的不斷調(diào)整，而不是會計政策的選擇來實現(xiàn)，如果說西方學(xué)者討論的利潤操縱主要是調(diào)控利潤在時間上的分布，那么，我國的利潤操縱則是對上市公司施加了真實的成本，影響到企業(yè)整個經(jīng)營周期的利潤總額，并且涉及的范圍超出了上市公司，多在控制股東與上市公司之間進行(黃本堯，2003)。從方向上看，有大量的利潤轉(zhuǎn)入行為(林朝華，2002)。這些特點說明我國的利潤操縱已經(jīng)不再是由管理者控制，而是由擁有足夠資源和能力的控制股東實施。國內(nèi)的實證研究還揭示了利潤操縱的目的是為了獲取或保持上市公司融資資格。例如，蔣義宏(1998)指出在我國上市公司的盈利中普遍存在著10％現(xiàn)象，即大量公司的盈余剛好達到10％的配股要求；陳小悅等(2000)用橫截面數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)配股資格的盈余要求對利潤操縱額的影響顯著；陸建橋(1999)對虧損上市公司進行了研究，發(fā)現(xiàn)在發(fā)生虧損的當年，公司會顯著地調(diào)低利潤，在虧損的前一年和扭虧的一年，公司會顯著地調(diào)高利潤，說明公司為了回避證監(jiān)會有關(guān)的退市規(guī)定而進行利潤操縱。

為什么在我國控制股東這樣熱衷于操縱利潤呢?Hart f19901的研究表明當控制權(quán)和現(xiàn)金流的分配權(quán)分離時，控制股東可以利用控制權(quán)謀取私利。Bebchuk等(1999)也指出擁有少數(shù)股權(quán)的控制股東為了最大化自身的利益會進行無效率的擴張，因為無效率產(chǎn)生的成本大都由非控制股東承擔(dān)了。在我國，雖然控制股東也可能擁有大多數(shù)股權(quán)，但是由于控制股東擁有的多為非流通股，在享有擴張帶來的私利的同時，卻只需承擔(dān)比流通股股東小得多的成本，所以控制股東也會選擇不斷地擴張。Hart和Bebehuk等都強調(diào)控制權(quán)和現(xiàn)金流分配權(quán)趨于統(tǒng)一可以遏制控制股東對外部股東的侵害。由上述分析，控制股東的利潤操縱行為是對外部股東的直接掠奪，這樣的行為會影響外部投資者的信心，侵蝕證券市場的根基，因此，必須有外在的約束和監(jiān)管。在成熟的市場上。除了行政法規(guī)的監(jiān)管外，來自市場的約束產(chǎn)生了很大的作用。掠奪行為會導(dǎo)致股價下跌，控制股東自己不但要承擔(dān)股價下跌的經(jīng)濟成本，還面臨著控制權(quán)市場的競爭，隨時有喪失控制權(quán)的危險。而在我國股權(quán)分裂的條件下，控制股東所持有的股權(quán)性質(zhì)多為非流通股，在不影響融資的前提下，股票價格的下跌對控制股東的利益沒有影響(除非控制股東還持有部分流通股)，而控制權(quán)市場也沒有完全形成，因此，來自市場的約束非常有限逼制控制股東利潤操縱行為主要還是依賴于監(jiān)管部門的監(jiān)管措施。

三、大股東將股權(quán)協(xié)議轉(zhuǎn)讓給其關(guān)聯(lián)方時盈余管理動機分析

由于眾所周知的原因，我國的上市公司多系國有企業(yè)改制而成，與改組前的母體公司及其下屬企業(yè)之間存在著千絲萬縷的聯(lián)系，與控股大股東發(fā)生了大量的關(guān)聯(lián)購銷、資產(chǎn)重組、融資往來以及擔(dān)保、租賃等行為。以中小股東的利益為代價，控股股東頻繁利用這些關(guān)聯(lián)交易為自身利益服務(wù)，使關(guān)聯(lián)交易問題成為我國上市公司治理結(jié)構(gòu)失衡的一個重要標志。種種惡意關(guān)聯(lián)交易的存在，造成上市公司披露的會計報表信息失真，誤導(dǎo)并損害了中小股東的合法權(quán)益，導(dǎo)致投資者投資意愿淡薄，嚴重影響了我國資本市場的健康發(fā)展，關(guān)聯(lián)交易也因此成為相關(guān)監(jiān)管機構(gòu)關(guān)注的重點，我們粗略統(tǒng)計表明，自1997年1月至今，財政部、證監(jiān)會和國家稅務(wù)總局就關(guān)聯(lián)交易問題發(fā)布近20項規(guī)定。然而，從“農(nóng)凱”系到“德隆”系，從棱光實業(yè)到sT達曼，一系列給投資者帶來數(shù)億甚至上百億以上損失的事件表明，上市公司的關(guān)聯(lián)交易問題仍然沒有得到有效的控制。

于是，利用資產(chǎn)買賣、信用擔(dān)保、資產(chǎn)托管、委托購銷、資金占用等形形色色的關(guān)聯(lián)交易形式，控股股東實現(xiàn)了以最簡捷的方式、最低廉的成本、最小的法律風(fēng)險進行非法利益輸送的目的，將大量的有形和無形資產(chǎn)從上市公司轉(zhuǎn)移到控股股東自己名下，同時卻將大量的風(fēng)險和隱患留給上市公司。如果將控股股東獲利而上市公司受損的關(guān)聯(lián)交易稱為索取型(控股股東從上市公司索取利益)關(guān)聯(lián)交易的話，與之相反的“付出型(控股股東向上市公司付出利益)關(guān)聯(lián)交易”則是較為少見的現(xiàn)象，即通過關(guān)聯(lián)交易，利益由控股股東向上市公司輸送。這一般是通過與控股股東的關(guān)聯(lián)購銷、資產(chǎn)重組、資產(chǎn)租賃、資產(chǎn)托管、承包經(jīng)營等關(guān)聯(lián)交易手段，由控股股東向上市公司轉(zhuǎn)移經(jīng)營利潤，從而在短期內(nèi)人為地提高上市公司的經(jīng)營業(yè)績。這些交易表面上看使上市公司獲利，似乎是利益由控股股東向上市公司的輸送。但是，從長遠來看，控股股東也是出于自身利益的考慮。由于“殼”資源的稀缺，出于維持上市公司再融資功能、保住上市公司的配股資格、實現(xiàn)扭虧或避免摘牌等考慮，控股股東甘愿在短期內(nèi)無償幫助上市公司?？梢哉f，暫時的付出是為了未來更大規(guī)模的索取，利益最終還是由上市公司流向控股股東。

從上面論述我們可以看出，控股股東通過大量關(guān)聯(lián)交易對上市公司進行掠奪，侵占外部股東的利益。有大量研究表明控股股東通過關(guān)聯(lián)交易等手段將上市公司的財富轉(zhuǎn)移到他們有更高現(xiàn)金流量權(quán)的私人公司里，那么他們也可以將上市公司的股權(quán)以有利的價格轉(zhuǎn)讓給關(guān)聯(lián)方。因此。當大股東將非流通股權(quán)協(xié)議轉(zhuǎn)讓給其關(guān)聯(lián)方時，存在很強的盈余管理激勵，將公司的盈余調(diào)低以操縱國有股轉(zhuǎn)讓的價格。其目的是使關(guān)聯(lián)方“廉價”獲得上市公司的控制權(quán)，大股東也就可以通過關(guān)聯(lián)方間接地控制上市公司，進而繼續(xù)從上市公司這個寶貴的殼資源中攫取利益。

四、大股東轉(zhuǎn)讓的國有股權(quán)性質(zhì)發(fā)生了變更時盈余管理動機分析

我國現(xiàn)行的國有資本管理體制是三層授權(quán)經(jīng)營體制，由“全民一國資委一國有資本經(jīng)營公司—企業(yè)”這樣一條復(fù)雜的授權(quán)形成多層次的委托一代理關(guān)系。這種多層次的代理關(guān)系拉大了從最初代理人到最終代理人之間的距離，不僅加大了監(jiān)督成本，而且加大了監(jiān)督難度。并且目前國有資本的委托代理主要是通過行政機制來實現(xiàn)，委托人對代理人的監(jiān)督和約束是通過內(nèi)部化的、非市場化的行政性措施來實現(xiàn)的。由于缺乏有效的監(jiān)督機制，各級代理人的行為缺乏有效的監(jiān)督和約束。無論是由政府部門直接選派國有產(chǎn)權(quán)代表，還是由國有資本營運的中介機構(gòu)選派國有產(chǎn)權(quán)代表。這些代表只是政府官員或者是準政府官員，都是所有者派出的代表。國家缺乏監(jiān)督派出代表行為的方式和手段，也就缺少一種機制來有效監(jiān)督派出的產(chǎn)權(quán)代表，使其真正行使所有者代表的職能。尤其在我國目前大部分國有企業(yè)里仍然存在的干部人事管理與資產(chǎn)管理兩條線的條件下，監(jiān)督派出產(chǎn)權(quán)代表的手段更顯得蒼白無力。國有產(chǎn)權(quán)代表由于是政府有關(guān)部門派出的官員，不擁有剩余索取權(quán)，就不可能承擔(dān)投票風(fēng)險，即其投票結(jié)果與其自身的經(jīng)濟利益并不直接相關(guān)，頂多是調(diào)離或換位，即使投票失誤，也沒有失去官位的危險，那么他謀求更多的貨幣物品與非貨幣物品(如豪華辦公條件、地位、聲譽等)的傾向就有可能發(fā)生，也就不能派出被監(jiān)督者利用手中的廉價投票權(quán)為自己謀利益，或者與代理人“合謀”共同截留或侵占本應(yīng)歸屬所有者剩余的可能性，導(dǎo)致國有資本大量流失。

由此可知，在國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓過程中，國有股權(quán)的代理人(一般是政府機構(gòu)或國有企業(yè))由于國有產(chǎn)權(quán)的性質(zhì)對股權(quán)轉(zhuǎn)讓的后果不承擔(dān)過多的責(zé)任，很少有動力去監(jiān)督股權(quán)轉(zhuǎn)讓過程中的價格操縱問題。在政企分開的制度下，作為政府部門的國資委既無能力也缺乏足夠的激勵管理或監(jiān)管國有上市公司。因為，國有資產(chǎn)的利稅和其他增值均需上交國庫(或地方財政)，國資委及其管理層對其管理的國有資產(chǎn)(包括上市公司)不具有現(xiàn)金流量索取權(quán)，國資委及其管理層與國有資產(chǎn)委托人的利益不一致，因而缺乏足夠的激勵，也就不可能像對待自己的財產(chǎn)一樣努力地經(jīng)營和監(jiān)管國有資產(chǎn)。此外，國資委屬于政府部門，政企分開的政策使得國資委不能直接參與和控制企業(yè)的經(jīng)營活動。所以，國資委及其管理層既缺乏動力，也沒有足夠的能力控制企業(yè)的經(jīng)營活動。國資委的目標是國有資產(chǎn)保值增值，因此，如果能夠確保國有資產(chǎn)的保值增值那么讓公司內(nèi)部管理層或其他股東控制和經(jīng)營好國有上市公司是國資委的最優(yōu)選擇。

另外，在國有企業(yè)改革過程中形成的“內(nèi)部人控制”問題非常嚴重，即使國有股權(quán)的代理人有激勵去監(jiān)督，比起那些經(jīng)理們，也由于對企業(yè)內(nèi)部信息的缺乏而無能為力。吳敬璉等(1998)認為，內(nèi)部人控制造成了大量的國有資產(chǎn)流失。如果股權(quán)性質(zhì)由國有股變更到一般法人股，則公有產(chǎn)權(quán)變?yōu)樗接挟a(chǎn)權(quán)。德姆塞茨在《關(guān)于產(chǎn)權(quán)的理論》一文中，將產(chǎn)權(quán)制度區(qū)分為共有產(chǎn)權(quán)、私有產(chǎn)權(quán)和國有產(chǎn)權(quán)三種?！八接挟a(chǎn)權(quán)則意味著共同體承認所有者有權(quán)排除其他人行使所有者的私有權(quán)。國有產(chǎn)權(quán)則意味著只要國家是按照可接受的政治程序來決定誰不能使用國有資產(chǎn)，它就能排除任何人使用這一權(quán)利?！盌emsetz(1967)認為，判定產(chǎn)權(quán)制度是否有效率，主要看它能否為人們提供將外部性較大的內(nèi)在化的激勵。大量的研究表明在很多領(lǐng)域私有產(chǎn)權(quán)因其具有排他性，剩余索取權(quán)和控制權(quán)得到了統(tǒng)一，比公有產(chǎn)權(quán)更有效率。所以當控股股東轉(zhuǎn)讓的國有股權(quán)性質(zhì)改變時，由國有股變?yōu)橐话惴ㄈ斯?，控制?quán)和現(xiàn)金收益權(quán)得到了統(tǒng)一。則控股股東為了其關(guān)聯(lián)方的利益更有動力去進行盈余管理，使關(guān)聯(lián)方低價獲得國有股權(quán)。

(責(zé)編：芝 榮)