摘要：任何影響公司未來現(xiàn)金流入和分配的因素都會影響信用級別，文章從代理理論角度對公司治理影響信用級別的理論和相關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行了回顧，并對此類研究進(jìn)行了簡短評價。

關(guān)鍵詞：公司治理信用級別相關(guān)文獻(xiàn)研究評價

中圖分類號：F270 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

文章編號：1004-4914(2008)07-017-02

評級機(jī)構(gòu)通過對發(fā)債公司未來現(xiàn)金流分配給債券持有人的概率確定信用級別。而未來現(xiàn)金流量的分配依賴于公司未來現(xiàn)金獲得能力，即公司的信用級別取決于其未來現(xiàn)金流是否能按時并足夠償還債務(wù)本金和債務(wù)利息的可能性。當(dāng)公司未來平均現(xiàn)金流降低或方差加大時，違約可能性將增大從而導(dǎo)致其信用級別的下降。任何影響公司未來現(xiàn)金流入及分配的因素都會影響其信用級別。本文從代理理論角度對公司治理影響信用級別的理論和相關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行了簡單分析。

一、公司治理為什么會影響信用級別

保證公司資本提供者獲得合理回報的機(jī)制為公司治理(shleifer and Vishnyl997)。所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)的分離導(dǎo)致了代理問題的產(chǎn)生。需要通過公司治理的機(jī)制保證資本提供者獲得合理回報。在Iensen和Meckling(1976)代理理論框架下，債券持有人或者債權(quán)利益相關(guān)者，面臨著兩大會增加違約概率的代理沖突。導(dǎo)致其索取權(quán)價值的降低。第一類是經(jīng)理人員和所有外部利益相關(guān)者(包括股東和債權(quán)人)之間的沖突。由于公司所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)的分離，外部利益相關(guān)者和經(jīng)理人員之間存在著信息不對稱。當(dāng)經(jīng)理人員有動機(jī)為了獲得自身利益而犧牲外部利益相關(guān)者的利益時，信息不對稱會導(dǎo)致道德風(fēng)險的產(chǎn)生。經(jīng)理人員的偷懶、過度消費等各種為自己牟利的方式會增加外部利益相關(guān)者的代理風(fēng)險，降低公司和外部利益相關(guān)者的現(xiàn)金流的期望值，從而使債券持有人所面臨的違約風(fēng)險增加，導(dǎo)致公司信用級別的下降。債權(quán)人面臨的第二類代理沖突是與股東之間的代理沖突。股東有動機(jī)采取行動將債權(quán)人的財富轉(zhuǎn)移到自己那里，而財富的轉(zhuǎn)移將影響公司未來現(xiàn)金流量的均值和方差。在此情況下，債權(quán)人對公司現(xiàn)金流固定索取權(quán)有可能受到很大影響而承受更大的風(fēng)險，而股東的利益將得到潛在增加。而好的公司治理機(jī)制會減低經(jīng)理人員和所有外部利益相關(guān)者之間以及債券持有人與股東之間的代理問題，從而影響公司的信用級別。

二、影響信用級別的公司治理因素

公司治理通過控制經(jīng)理人員與外部利益相關(guān)者以及債權(quán)人和股東之間代理沖突降低公司債務(wù)的違約可能性，其對公司債權(quán)人利益(或信用級別)的影響在近幾年得到了信用評級機(jī)構(gòu)和學(xué)術(shù)界的關(guān)注。

1 信用評級機(jī)構(gòu)對公司治理影響債權(quán)人利益的關(guān)注。信用評級機(jī)構(gòu)關(guān)注公司治理的原因在于壞的公司治理機(jī)制有損公司財務(wù)狀況從而使債券持有人容易遭受損失(FitchRatings)。好的公司治理機(jī)制通常是為所有的利益相關(guān)者服務(wù)的，因此，有利于保護(hù)債券持有人利益的公司治理因素中有很多是與傳統(tǒng)模式下關(guān)注權(quán)益持有者的治理因素相一致。Fitch(2004]認(rèn)為能保護(hù)債券持有人利益的好的公司治理因素包括有：董事會的獨立性和有效性、關(guān)聯(lián)方交易、審計過程正直、合理的且以業(yè)績?yōu)榛A(chǔ)的管理者薪酬。StandardPoor’s(2002)的有關(guān)公司治理的框架主要包括以下幾個部分：所有權(quán)結(jié)構(gòu)及外部影響、股東權(quán)利和利益相關(guān)者關(guān)系、披露和審計、董事會結(jié)構(gòu)和有效性。

2 影響信用級別的公司治理因素相關(guān)文獻(xiàn)。Bhojraj和Sengupta(2003)主要從機(jī)構(gòu)投資者擁有的所有權(quán)和董事會構(gòu)成的角度，分析公司治理對債券級別和收益率的影響。他們以1991～1996年之間發(fā)行的1005只債券作為研究樣本，在控制了信用級別和收益率的其它決定因素之后，發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者所有權(quán)比例高的公司的債券級別較高、收益率較低。但是，在控制了機(jī)構(gòu)投資者比例之后，隨著機(jī)構(gòu)投資者所有權(quán)的集中。公司的信用級別較低而收益率上升。公司董事會的外部董事所占比例較高，債券的信用級別也較高，而收益率較低。這表明在有效的公司治理機(jī)制下公司面臨著較強(qiáng)的外部監(jiān)督，其債券的信用級別較高且收益率較低。另外，實證結(jié)果顯示對信用級別較低的債券而言，公司治理的監(jiān)督作用顯得更加重要。

Ashbaugh-Skaife er al.(2006)采用StandardPoor’s(2002)的公司治理框架來研究公司治理特征對信用級別的影響。在控制了影響信用級別的公司風(fēng)險特征之后，發(fā)現(xiàn)信用級別與擁有超過5％股份的股東數(shù)、CEO在董事會的權(quán)利負(fù)相關(guān)；而與并購防御條款中股東權(quán)利越弱、公司財務(wù)的透明度、董事獨立性、董事持股和專長正相關(guān)。而Litov(2005)的研究結(jié)果也顯示股東權(quán)利較弱的公司發(fā)行的債券信用級別較高而收益率較低。

Michael Bradlev et al(2007)檢驗了公司治理與債券級別和定價之間的關(guān)系。對2001—2007年間775個公司的樣本進(jìn)行實證檢驗后，發(fā)現(xiàn)投機(jī)級債券的級別與反并購措施呈負(fù)相關(guān)、投資級別債券的級別與反并購措施呈正相關(guān)，而且還發(fā)現(xiàn)收益率與反并購措施之間呈正相關(guān)，對于投機(jī)級別的公司來說。這種正相關(guān)關(guān)系更強(qiáng)。另外，實證結(jié)果還表明董事會越穩(wěn)定的公司債券級別越高、收益率越低。文章同樣也檢驗了公司治理對債權(quán)人和股東影響的異同點。通過檢驗公司治理與Tobin’O之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)一些影響債券級別和收益率的公司治理變的量與Tobin’Q無關(guān)，作者根據(jù)此結(jié)果推斷某些對債權(quán)人重要的公司治理因素并未與股東相關(guān)，這表明債權(quán)人和股東偏好不同的公司治理結(jié)構(gòu)和機(jī)制。然而，值得注意的是，大股東的存在與Tobin’Q較低相關(guān)，意味著債權(quán)人和少數(shù)股東受到大股東行為的負(fù)面的影響。實證結(jié)果顯示與Larker，Richardsonand Tuna(2004)、Ashbaugh-Skaife，Collins andLafond(2006)略有不同，他們發(fā)現(xiàn)反并購條款與信用級別之間呈正相關(guān)。

三、對該類研究的簡短評述

公司治理影響信用級別的研究豐富了信用評級和公司治理方面的文獻(xiàn)。首先，在之前的研究公司信用級別影響因素的文獻(xiàn)中，僅將信用級別作為債務(wù)發(fā)行人財務(wù)特征或相關(guān)風(fēng)險的函數(shù)，并未將公司治理作為保護(hù)公司資產(chǎn)和債權(quán)人利益的因素作為這類實證研究的自變量。而公司治理影響信用級別的研究將公司治理特征作為控制債券持有人和管理人員之間。以及債券持有人和股東之間的代理沖突的變量，擴(kuò)展了傳統(tǒng)的信用評級決定因素的研究路徑。

其次，以往有關(guān)公司治理的研究是從股東角度來分析公司治理的價值，而公司治理對信用級別影響的研究從債券持有人的角度來關(guān)注其價值。債務(wù)融資是公司非常重要的融資方式，因而公司治理機(jī)制會通過對信用級別的影響而影響公司的外部融資成本。該類實證研究有助于實務(wù)人員和研究者更好地理解公司治理對信用質(zhì)量以及市場對信用風(fēng)險的理解。但前文所涉及的文獻(xiàn)所檢驗的公司治理特征中，有很多是被設(shè)計來降低經(jīng)理人員和外部所有利益相關(guān)者(包括股東和債權(quán)人)之間的代理沖突，并未將其加以區(qū)分。

(責(zé)編：若 佳)