摘要：外部盈余通過制造通貨膨脹等壓力破壞內部經(jīng)濟均衡，這是發(fā)展中國家經(jīng)濟發(fā)展過程中普遍要面對的問題。當前我國和90年代初的東亞和拉美國家普遍經(jīng)歷了這一問題的困擾。沖銷是應對這類通脹的一個重要措施。本文將我國與90年代初拉美、東亞九個代表性國家進行比較，這一研究對于發(fā)展中國家經(jīng)濟開放過程中外部經(jīng)濟與內部經(jīng)濟失衡的更有效管理具有重要價值。

關鍵詞：沖銷；通貨膨脹；存款準備金；利率；政府存款；公開市場操作

中圖分類號：F822，5 文獻標識碼：A 文章編號：1006-1428(2008)09-0064-065

內部經(jīng)濟均衡和外部經(jīng)濟均衡是一國宏觀經(jīng)濟的兩大目標，前者指物價穩(wěn)定和充分就業(yè)，后者指國際收支均衡。二者之間相互作用，一方的不均衡甚至會破壞另一方的均衡。由于現(xiàn)行國際貨幣體系國際支付手段的有限性以及國際收支調節(jié)責任不對等等原因，非國際貨幣的發(fā)行國不得不追求國際收支盈余，甚至出現(xiàn)累積性盈余，造成大規(guī)模的外匯儲備。國際收支盈余尤其是激增式盈余往往會給內部經(jīng)濟帶來通貨膨脹、貨幣升值以及金融產(chǎn)品價格膨脹等多重壓力，這是外部經(jīng)濟失衡破壞內部經(jīng)濟均衡的一個典型方式。

由于發(fā)展中國家貨幣非國際化和對匯率穩(wěn)定的偏好，外部盈余對于內部經(jīng)濟的以上負面影響在這些國家常有發(fā)生。我國經(jīng)濟當前正在承受這一問題的困擾，而早在20世紀90年代初，拉美和東亞國家曾普遍有此經(jīng)歷。80年代后期到90年代初，拉美和東亞許多國家紛紛加大資本與金融賬戶的開放度，當時這些國家的經(jīng)濟如日中天，出色的經(jīng)濟表現(xiàn)加之開放的資本流動渠道令國際資本蜂擁而至，這些國家的外匯收入激增，國際收支出現(xiàn)逆轉，從大規(guī)模的赤字轉為盈余。與我國不同的是，當時這些國家的外匯收入激增來自資本與金融賬戶開放后的大規(guī)模資本流入，而我國則來自“雙順差”。面對大規(guī)模資本流入給內部經(jīng)濟帶來的通脹、貨幣升值以及金融產(chǎn)品價格膨脹等壓力，這些國家采取了包括沖銷、匯率調整、資本與金融賬戶管理、財政政策調節(jié)在內的一攬子應對措施，這些措施我國也正在運用。

本文選擇我國與90年代初拉美、東亞九個代表性國家(泰國、印尼、馬來西亞、菲律賓、斯里蘭卡、阿根廷、智利、哥倫比亞、墨西哥)，集中討論沖銷手段在各國應對外部盈余產(chǎn)生的通脹壓力中的運用，包括各國公開市場操作、存款準備金率、政府存款管理和利率管理四種具體沖銷措施的運用、作用機理。本文在分析總結基礎上提出相應的政策建議。這一研究對于發(fā)展中國家經(jīng)濟開放過程中外部經(jīng)濟失衡與內部經(jīng)濟失衡的更有效管理具有重要價值。

沖銷是指通過公開市場操作、存款準備金的調整以及政府將財政儲蓄在央行和商業(yè)銀行間的轉移、提高利率等措施削減或抵消央行因外匯儲備增加而增加的貨幣供給。相對其他措施，在貨幣存量的調節(jié)上，沖銷措施見效快，涉及的經(jīng)濟利益相對集中，同時手段成熟，因此沖銷往往被先行采用。這個特征在當前的我國以及90年代初本文的樣本國家普遍存在。

一、公開市場操作

為避免匯率大幅度升值以便保持匯率的相對穩(wěn)定，央行會在外匯市場上賣出本幣買入外幣，從而形成外匯占款。公開市場操作是央行沖銷外匯占款的重要渠道，央行在公開市場上通過賣出政府債券、發(fā)行央行票據(jù)或在同業(yè)拆借市場上借債，將外匯市場干預形成的貨幣供給抵消掉。通常央行會在賣光其持有的政府債券后才發(fā)行央行票據(jù)。之所以有這樣的順序，原因在于發(fā)展中國家通常存在投資渠道不足的問題。因此在貨幣供給增加的階段債券的回報會上升。央行出售政府債券是對其資產(chǎn)的調整。為央行帶來更高收益，而發(fā)行央行票據(jù)則令央行產(chǎn)生負債，央行要為此支付更高的利息。央行通過出售政府債券沖銷外匯占款的空間取決于其持有的政府債券規(guī)模，受債券市場不發(fā)達和自身財力的約束，發(fā)展中國家央行持有的政府債券通常很有限，最終多被迫發(fā)行央行票據(jù)，將其沖銷行為從資產(chǎn)方的調節(jié)轉移到負債方，并且央行票據(jù)的發(fā)行規(guī)模往往遠遠大于央行出售的政府債券?？梢?，面對大的沖銷壓力，發(fā)展中國家不得不更多依賴央行票據(jù)的發(fā)行。

在90年代初拉美和東亞國家應對資本流入增加造成的外匯占款時，各國普遍采用出售政府債券和發(fā)行央行票據(jù)的措施，并且在時間上符合前者在前后者在后。菲律賓央行還作了個變通，它在自身持有政府債券不足的情況下要求政府發(fā)行新債券，并要求其將所得存入央行。這種做法的可行性受制于央行的獨立性和政府財政是否實現(xiàn)“硬預算約束”。如果央行和政府獨立性強并且財政受“硬預算約束”限制，那么這一做法的空間就很小。除了菲律賓，這一做法未在其他樣本國家出現(xiàn)，很可能是這一約束的結果。此外，馬來西亞央行還通過在銀行同業(yè)市場上拆借進行沖銷。

對于我國而言，央行持有的政府債券相對外匯占款非常有限，2004年起三年內人民銀行為沖銷賣光了它在1998年以來積累的所有政府債券。隨后，央行轉向發(fā)行央行票據(jù)，2005～2007年三年間通過此手段共回籠資金3萬億。通常，政府債券的出售和央行票據(jù)的發(fā)行都會導致國內利率的上升，從而使國內外的利差加大，吸引資本內流，增加外匯儲備，造成新的外匯占款，央行的公開市場操作壓力進一步加大。

央行票據(jù)銷售渠道有限，主要是出售給各大商業(yè)銀行。帶有強制性的行政色彩。考慮到由此加大了銀行體系的成本，央行調高了其票據(jù)的利率。例如，2007年我國一年期央票利率從2.8％上升到4.06％，上升了126個BP(Basis Point，即0.01％)，三年期票據(jù)從2.97％上升到4.52％，上升了155個BP，三月期票據(jù)則從2.5％上升到3.41％，上升了91個BP。智利也有調高央行票據(jù)利率的類似經(jīng)歷。盡管如此，央行票據(jù)的回報依然低于銀行貸款的回報。與1年期央行票據(jù)的回報相比，銀行1年期貸款的基準利率要高出3.41個BP。大量央行票據(jù)的購買降低了商業(yè)銀行體系的收益，如果商業(yè)銀行為彌補損失而追求高風險的資產(chǎn)則會進一步增加銀行體系的脆弱性。與此同時，央行票據(jù)的發(fā)行也給央行帶來巨大的利息負擔。

二、存款準備金率的調高

存款準備金率的調高可以降低貨幣乘數(shù)并減少基礎貨幣。因此貨幣當局常利用此工具來削弱外匯占款的貨幣擴張效果。存款準備金是對商業(yè)銀行流動性的限制，從而限制其對外貸款規(guī)模，提高準備金率可以達到減少貨幣供給的作用。

存款準備金被視為對銀行體系“征稅”，它使銀行體系的部分資金被迫成為低收益的資產(chǎn)，由此會加大銀行體系的脆弱性。如果反過來銀行以提高貸款利率和降低存款利率的方式將這部分“稅負”轉移給存款者或貸款者的話，就會減少儲蓄、投資以及產(chǎn)出。此外，如果存款準備金制度不能覆蓋所有金融機構的話，那么會使借款人轉向銀行之外的其他金融中介，而對后者的行為貨幣當局往往難于監(jiān)管，對銀行體系的副作用會更大。如果從國外借款不受限制的話，借款人會更多地借入外債，該國對外的金融風險會加大。

從90年代初東亞和拉美國家應對資本流人造成的貨幣擴張來看，存款準備金率的調節(jié)是最常用的，幾乎每個國家都調高了存款準備金(參見表1)，但調整的方式與我國有差異，它們多采用少次大幅調整，而我國則采用多次小幅調整。我國在1984年采用存款準備金制度，至今有24年的歷史，其間共經(jīng)歷24次調整。其中有18次發(fā)生在2004年至今，其間外匯占款成為貨幣供給的主體。有估計認為2008年我國的存款準備金率將提高到19％。此外，這些國家調整存款準備金的時間通常晚于公開市場操作和市場利率的調整，而我國對存款準備金率的調整早于對基準利率的調整。顯然，我國貨幣當局將存款準備金率的調高作為沖銷的重要手段，對其重視甚至超過公開市場操作。

三、政府存款管理

所謂政府存款管理是指官方通過將其在商業(yè)銀行的存款轉移到央行來減少貨幣供給，從而削弱外匯占款對貨幣供給的擴張效應。相對存款準備金率的調高，政府將其存款從商業(yè)銀行向央行的轉移，不會對商業(yè)銀行形成“稅負”，而相對公開市場操作，又不會導致短期利率的上升。但從各國的實際來看，此手段并未得到普遍采用。在本文的樣本國家中，只有泰國、馬來西亞、菲律賓三國直接將政府存款從商業(yè)銀行轉存到央行，印尼則令其國有企業(yè)將其存款做了同樣的轉移。

隨著財政收入的不斷增加，我國商業(yè)銀行的政府存款不斷增加，近年尤其顯著，即便在流動性過剩最嚴重的2007年前三季度，財政存款余額同比也增長了44％，達2.1萬億元，比年初增加1萬億元，同比多增3527億元。圖1顯示的是2004年1月到2008年1月我國政府存款的月度存量。從圖中可以看出，除了每年的12月份，政府存款月度存量持續(xù)大幅度上升。每年12月份政府存款的大幅度減少是我國收入分配中年終特定支出集中發(fā)放的結果?？梢酝茢?，我國政府并未利用對政府存款的管理來沖銷外匯占款。

對于發(fā)展中國家官方而言，在沖銷方式的選擇上，相對公開市場操作和調高存款準備金率，政府存款從商業(yè)銀行向央行的轉移成本最大，該成本是官方將損失商業(yè)銀行按照存款利率支付的利息。官方為存款準備金支付的利息低于商業(yè)銀行存款利率，并且通常會將央行票據(jù)的利率控制在商業(yè)銀行存款利率之下。如果將調高存款準備金率、公開市場操作和政府存款管理三個沖銷手段按照官方成本排列的話，成本最大的是政府存款管理，其次是公開市場操作，最后是存款準備金的調節(jié)。從本文樣本國家對這三個工具的實際運用而言，也符合這個成本排序，即最重視存款準備金制度，其次是公開市場操作，政府存款管理卻很少使用。

四、利率調整

利率的提高會加大信貸成本，降低信貸規(guī)模，達到緊縮貨幣的作用。面對通貨膨脹壓力，央行通常會提高利率。本文選擇的90年代初拉美和東亞樣本國家，在其對外匯占款進行沖銷的過程中，除了泰國和智利，其他國家都未提高利率。主要原因是這些國家當時的資本與金融賬戶的開放度都很高，如果再提高利率，資本會更多流入，外匯占款會進一步增加，因此這些國家未普遍提高利率。泰國和智利也只是小幅提高了貼現(xiàn)率。

由于我國未開放資本與金融賬戶，因此應對通脹壓力時利率工具的使用空間相對要大得多。我國于2007年初起先后六次上調人民幣存貸款基準利率，對利率的調整遲于公開市場操作，也遲于法定存款準備金率的調整。之所以如此，也是擔心利率上調后更多非法資本借已開放項目流入，從而加重已有的流動性?？梢姟ＹY本與金融賬戶的開放會削弱一國利率工具。

五、沖銷措施運作的啟示

公開市場操作、存款準備金、政府存款管理、利率調整，這些都是沖銷的手段，以上就這些手段在90年代初東亞、拉美樣本國家和在我國當前的運用進行了比較，得出一些共性的特征：

1、沖銷的運用空間有限，難以根治持續(xù)性國際收支盈余帶來的貨幣擴張。

從各樣本國家貨幣存量的變化來看，沖銷只能在短期有效，無法應對持續(xù)性外部盈余造成的貨幣供給持續(xù)增加及因此而產(chǎn)生的通貨膨脹壓力。以沖銷手段運用最為全面的泰國為例(參見表1)，其沖銷行為集中在1988年～1993年，其間該國的貨幣供給增長率分別為18％、26％、27％、20％、16％和18％，沖銷最終基本使貨幣供給達到大規(guī)模資本流入之前的水平。大規(guī)模的資本流動一直持續(xù)到1996年，但1994年起泰國很少使用沖銷手段。這一特點在其他樣本國家普遍存在，一定程度上可以說明沖銷在短期有效，但因其帶來的官方成本等原因，不能長時間使用，因此難以根治持續(xù)性國際收支盈余帶來的貨幣擴張。這一點在我國尤其顯著。

2、在應對由外匯占款造成的貨幣擴張時，利率手段受到約束。

無論沖銷的具體手段如何，出發(fā)點都是減少貨幣供給，供求原理決定利率會上升。如果內部的經(jīng)濟擴張是由外部盈余造成的，那么沖銷帶來的利率上升將令外部盈余進一步嚴重，這就決定了如果貨幣擴張來自外部，那么沖銷不是解決這一擴張的根本手段。本文所有樣本國家的經(jīng)歷都支持這一點。例如，2008年我國央行繼續(xù)重視存款準備金率的調高和央行票據(jù)的發(fā)行，卻將利率的目標設定為保持穩(wěn)定，這意味著我國會進一步淡化利率在沖銷中的作用。

3、沖銷手段要多樣化，避免沖銷成本在經(jīng)濟領域上過分集中。

在沖銷手段的運用上，我國存在手段單一、成本集中的問題。具體而言，我國沖銷手段主要依賴存款準備金率的調整、央行票據(jù)的發(fā)行，利率手段運用不多，政府存款管理手段和央行在銀行同業(yè)市場上的拆借等手段未被利用。這樣的沖銷方式，其成本主要集中在商業(yè)銀行體系，會加大其經(jīng)營風險和脆弱性。在本文選擇的樣本國家中，很少有國家像我國這樣高度依賴調高存款準備金率和發(fā)行央行票據(jù)進行沖銷。

圖2顯示的是2004年1月至2008年1月間我國金融機構有價證券占其資金運用的比例，該比例的變化一定程度上反映了存款準備金率的提高和央行票據(jù)的增持是否增強了金融機構對高風險高收益項目的偏好。圖中顯示這個比例是在不斷提高的。這一定程度上可以說明，以上措施導致了金融機構追求高風險高收益項目。圖3顯示的是同期我國金融機構外債在其資金來源中的比例變化情況。顯然，在2007年之前這個比例在不斷大幅度提高，2007年之后之所以有所下降，是因為此時政府下令金融機構調減短期外債。可見，存款準備金率的提高和央行票據(jù)的增持會增加我國金融體系的風險和脆弱性。

從現(xiàn)有官方政策的取向上看，過于依賴存款準備金和央行票據(jù)的沖銷策略還將延續(xù)下去。例如，央行在4月25日起又一次上調存款類金融機構人民幣存款準備金率，4月17日央行再發(fā)千億央行票據(jù)，同時將利率目標定位為基本穩(wěn)定，表明央行不將利率作為沖銷的重要手段。本文認為，這種單一的沖銷措施是不合理的，孕育著巨大的金融風險。應拓寬沖銷的手段，至少政府存款管理、央行在銀行同業(yè)市場的拆借都是可行的。我國有巨大的政府存款，應將政府存款從商業(yè)銀行向央行的轉移作為一個重要的沖銷措施。印尼政府要求國有企業(yè)將其銀行存款轉為央行票據(jù)的做法值得我國借鑒。我國應針對電信等國有壟斷行業(yè)效仿印尼的做法。

(責任編輯：邵歡)