摘要：本文首先描述了黃金非貨幣化后國際本位貨幣美元以及歐元向外過度提供引致全球流動性膨脹的機制和規(guī)模，指出了美國經(jīng)濟的去工業(yè)化和經(jīng)濟虛擬化的過程，進而從境外美元資產(chǎn)規(guī)模和投機資金力量、美國外匯儲備等方面分析了美元危機不可避免的原因，目前美國的次貸危機只是美元危機的一個前奏。最后文章指出國際第二大本位貨幣歐元已經(jīng)加入了無節(jié)制擴張行列，現(xiàn)行國際貨幣體系面臨巨大的危機。

關(guān)鍵詞：流動性膨脹；國際貨幣體系；美元危機；經(jīng)濟虛擬化

中圖分類號：F830 文獻標(biāo)識碼：A 文章編號：1006-1428(2008)09-0005-09

一、次貸危機、美元匯率下跌與國際貨幣體系面臨危機的根源

次貸危機是美元資產(chǎn)信用危機的一種。但次級貸款并不能代表全部美國金融資產(chǎn)，更不是全部美元資產(chǎn)(因為美元資產(chǎn)除去美國的金融資產(chǎn)以外還包括其他國家發(fā)行的美元計價金融資產(chǎn))。而美元，則是美聯(lián)儲發(fā)行的用于美國境內(nèi)和境外國際間所有貿(mào)易、投資和債務(wù)支付的主要計價標(biāo)準(zhǔn)、支付手段和儲備貨幣。其中，M1的基本功能是計價標(biāo)準(zhǔn)和支付手段，而作為國際儲備則要包括幾乎所有美元金融資產(chǎn)(各類存款、債券、股票等)。次級貸款與美元匯率有密切的關(guān)系，但卻不能劃等號。如果是次貸危機引起美元匯率下跌，美元就會隨著次貸危機的平息而恢復(fù)到其以前某個時段的匯率；反之，如果是美元危機背景下的次貸危機，次貸危機就必然會擴大，引起其他資產(chǎn)的信用危機，直到美元危機結(jié)束。

不幸的是這次次貸危機不是簡單的信用危機，而是更深刻的美元危機的一個伴生物。次級貸款不過是2001年以后的事，而美元危機的原因則由來已久。讓我們來簡要地描述從美元的國際過度提供到次級貸款擴張以及全球流動性不斷膨脹的歷史邏輯。

(一)美國對外提供流動性渠道的根本性變化——美元對外過度供給

美元是世界貨幣。這是戰(zhàn)后美國主導(dǎo)的布雷頓森林體系對世界最重要的制度安排。最初美元的金平價是35美元兌1盎司黃金，美元被等同于黃金，美國對境外提供流動性就意味著美國的承諾可能會使美國的黃金儲備流出。但是，對外發(fā)行的美元并不一定都要最終流回美國來兌換黃金，其中大部分會成為對美國產(chǎn)品的境外需求，也正因如此，美元發(fā)行遲早會超過美國黃金儲備。從上世紀(jì)50年代到60年代，美國經(jīng)常項目一直是順差，資本項目則是逆差。這個時期，美國通過資本項目對外輸出美元，也就是通過對外的美元援助、美元貸款等項目輸出美元，這些美元大部分成為對美國產(chǎn)品的國外需求。到上世紀(jì)70年代以前的這段時期，美國經(jīng)濟進入一種良性循環(huán)。一方面，美元的對外貸款和援助是受到美國黃金儲備數(shù)量的限制，另一方面，美國不但為世界提供流動性也提供大量實物產(chǎn)品。實體經(jīng)濟和流動性之間基本上是均衡的，對美國和世界都是如此。因為美國對外提供流動性的同時也提供大量實際產(chǎn)品，加上黃金對美元發(fā)行的約束，美元匯率在這個時期也是穩(wěn)定的。

但是，進入1970年代后，布雷頓森林體系遇到了空前的危機。一方面，流往國外的美元并非全部轉(zhuǎn)化為對美國出口的境外需求，有一些被作為官方外匯儲備滯留在美國境外，累積在各國支付手中。按照布雷頓森林體系的制度安排以及黃金作為最穩(wěn)定的外匯儲備的理念，人們會用美元去兌換黃金。各國官方按照約定，用美元去兌換美國官方的黃金，于是美國境外官方的美元儲備越多，美國黃金儲備流出越快，到上世紀(jì)60年代末，美國長期黃金外流導(dǎo)致其黃金儲備急劇減少，35美元兌一盎司的金平價已經(jīng)難以為繼。另一方面，越南戰(zhàn)爭導(dǎo)致美國財政出現(xiàn)大量赤字。財政赤字導(dǎo)致美國經(jīng)常項目出現(xiàn)巨額逆差。于是美元匯率疲軟成為上世紀(jì)60年代末至70年代初最令人擔(dān)憂的事情。這種對美元未來走勢的擔(dān)憂加劇了美國黃金的大量外流。美國通過資本項目逆差輸出美元，經(jīng)常項目順差收回美元的良性循環(huán)開始時斷時續(xù)。在1971年至1981年的十年間，美國國際收支進入轉(zhuǎn)型期。經(jīng)常項目不再是持續(xù)順差，逆差的年份快速上升，逆差和順差各占5年。但是1982年以后，美國經(jīng)濟進入新的運行軌道，除去1991年出現(xiàn)過經(jīng)常項目順差之外，直到2006年的26年間，經(jīng)常項目持續(xù)出現(xiàn)逆差，而資本項目持續(xù)順差。顯然，1982年以后，美國對外提供美元的方式發(fā)生了根本變化。

由于美元作為核心國際貨幣，其國際借款的軟約束為美國居民和政府進行消費而非儲蓄提供了條件，大量財政借款和商業(yè)銀行消費信貸支持著不斷膨脹的美國政府赤字支出和居民的高消費，這導(dǎo)致了美國經(jīng)常項目出現(xiàn)持續(xù)逆差。美國經(jīng)常項目持續(xù)逆差和資本項目持續(xù)順差意味著美國可以通過經(jīng)常項目逆差輸出美元，同時通過資本項目持續(xù)順差收回美元。也就是美國進口商通過大量進口國外產(chǎn)品輸出美元，各國商人和政府持有的美元現(xiàn)金又通過購買美國各類金融資產(chǎn)或存入美國銀行的方式流回美國。這同1960年代的根本區(qū)別在于：在1960年代美國輸出美元的同時也輸出產(chǎn)品，只有一部分美元沉淀為各國的外匯儲備，多數(shù)流出的美元會成為對美國產(chǎn)品的境外需求。同時，由于美元兌換黃金的承諾，資本項下的美元輸出受到嚴(yán)格的約束。而現(xiàn)在，美國通過經(jīng)常項目逆差對世界提供美元的同時卻不提供任何產(chǎn)品，而對外提供美元的黃金約束也不再存在了。

可見，由美國自己控制的均衡不再存在，代之而起的是美國越來越多的向境外發(fā)行美元，而美國能夠提供給世界的不再是產(chǎn)品和黃金，而是越來越多的政府債券和其他以美元計價的金融資產(chǎn)。美元的支柱虛擬化了，各國持有的美元不再能夠兌換黃金，只能購買美國的債券和其他金融資產(chǎn)，這不過是用一種“紙”換另一種“紙”的游戲罷了。

(二)境外美元金融資產(chǎn)增長規(guī)模和發(fā)行速度

考慮到美國長期的外匯儲備和黃金儲備變化不大，美國經(jīng)常項目的持續(xù)逆差基本上是用美元支付的，這樣，美國1982年以后每年對外提供的流動性就基本上等于其經(jīng)常項目逆差。1982年美國的經(jīng)常項目逆差是55億美元，此后一直飆升，到2006年已經(jīng)增長到8100多億美元了，25年間美國每年對外提供的美元增加了147倍。這導(dǎo)致了境外美元資產(chǎn)的迅速膨脹，世界官方外匯儲備中美元儲備已經(jīng)從1981年的700億美元擴張到2006年底的3.33萬億美元，膨脹了46.6倍；與此同時國際債券和票據(jù)也在加速擴張，在此期間國際債券和票據(jù)余額從1981年的2312.8億美元增加到2006年的216354.5億美元，增長了92.5倍，而此間國際貿(mào)易總額不過增加了6.9倍。

顯然，國際經(jīng)濟活動中，實體經(jīng)濟的國際貿(mào)易和直接投資相對變得越來越不重要，而債券、股權(quán)類金融交易則越來越成為經(jīng)濟活動的主流。這就是全球性流動性膨脹的基本內(nèi)容。其根源首推美元對外的過度供給。

(三)國際貨幣——美元外流導(dǎo)致全球流動性膨脹的機制

流動性是任何資產(chǎn)都具有的性質(zhì)，它廣義上是指資產(chǎn)變現(xiàn)的能力。現(xiàn)金具有完全的流動性，其他所有資產(chǎn)的流動性依其變現(xiàn)能力排序：現(xiàn)金(包括現(xiàn)鈔、支票賬戶)、定期存單、國債、政府機構(gòu)債券、市政債券、抵押貸款證券、公司債券、股票、期貨、金融衍生品等等。當(dāng)代的流動性膨脹是從現(xiàn)金膨脹開始的，而現(xiàn)金膨脹則主要由國際貨幣美元流出境外規(guī)模的不斷膨脹所致，近年來歐元的崛起加劇了全球流動性膨脹。

美國經(jīng)常項目逆差基本上表現(xiàn)為用美元支付進口的貨款減去經(jīng)常項目收入后的凈支出余額。這樣美國經(jīng)常項目逆差基本上可以看作是美元外流，其通過經(jīng)常項目逆差對外提供美元以及引致全球流動性膨脹的全過程可以分為三個層面來分析。

第一層面：對美國經(jīng)常項目順差的國家，必然要從美國輸入流動性膨脹。當(dāng)順差國家的出口商獲得美元貨款之后，會分成兩部分：一部分滯留在順差國商業(yè)銀行內(nèi)成為各金融機構(gòu)的美元頭寸，另一部分則會輾轉(zhuǎn)到順差國的央行兌換成順差國的貨幣。假定中國增加了1000億美元的經(jīng)常項目順差，而且全部結(jié)匯；假定匯率為1美元兌換7元人民幣，國內(nèi)將會增加7000億元人民幣流動性。一般情況下，央行會為對沖流動性而發(fā)行央行票據(jù)，假定為4000億元人民幣，于是我們就多了4000億元人民幣的央行票據(jù)和3000億元人民幣的基礎(chǔ)貨幣。流動性在這個層面上已經(jīng)膨脹了：要么是1000億美元衍生出7000億元人民幣，要么就是1000億美元衍生出3000億元人民幣加4000億元央行票據(jù)等短期金融資產(chǎn)(其他比例類似)，在不考慮貨幣乘數(shù)的情況下，截止到這一步，國際貨幣美元外流使得境外的流動性增加了一倍。

第二個層面是順差國外匯資產(chǎn)增加。當(dāng)民間結(jié)匯之后，我們的例子中就是美元兌換成人民幣，美元現(xiàn)匯便會流到中國的外匯管理局手中。當(dāng)外匯管理局購買美元債券的時候，美元現(xiàn)匯流回美國，替代現(xiàn)匯的是外匯當(dāng)局手中持有的美國國債、政府機構(gòu)債券等金融資產(chǎn)。于是中國人手中的流動性價值就獲得了雙重存在：一是1000億美元的外匯資產(chǎn)，二是按當(dāng)時匯率增加的同價值量的人民幣現(xiàn)金和央行票據(jù)(在我們的例子中就是3000億元人民幣基礎(chǔ)貨幣和4000億元人民幣央行票據(jù))。于是，1美元的境外美元到目前為止已經(jīng)創(chuàng)造出了2美元的廣義流動性，但這還不是全部。

第三個層面是美國通過出售國債和其他債券，導(dǎo)致美元流回美國之后的機制。流回美國的美元現(xiàn)金，一部分會回到出售國債、政府機構(gòu)債券和市政債券的美國官方機構(gòu)手中，這些回流美元最終會通過美國政府財政支出和轉(zhuǎn)移支付消費全球產(chǎn)品和服務(wù)流出美國；另一部分會回到美國的非官方金融機構(gòu)手中，他們得到這些資金可能是以出售公司債券、資產(chǎn)抵押債券(ABS)、股票等金融資產(chǎn)的形式，也可能是非居民以存入美國金融機構(gòu)的存款形式流回美國，這部分回流美元一部分會以消費信貸的方式匯聚到美國居民手中，進而消費全球基礎(chǔ)產(chǎn)品流出美國；另一部分會聚集到各類對沖基金、私募股權(quán)基金和銀行手中，作為投資和貸款再次前往美國境外的其他地方，全球流動性的膨脹繼續(xù)進行。

在這三個層面上我們得出的結(jié)論是，經(jīng)常項目下1美元國際貨幣的流出往往帶給世界的流動性擴張是兩倍以上的基礎(chǔ)貨幣增加。除去正常的各國不等的銀行乘數(shù)造成的貨幣現(xiàn)金增加之外，由于增加的流動性大多是在貨幣市場(短期金融市場)和資本市場以及石油等大宗商品期貨市場進行投機或保值投資，因此每1美元的現(xiàn)金增加導(dǎo)致的流動性擴張大約可以有3～5倍。在杠桿交易中其被放大的倍數(shù)就更大。

(四)歐元及歐元資產(chǎn)膨脹速度——歐元加入無節(jié)制擴張行列

自1999年以來，歐元作為美元國際儲備貨幣的一個競爭品種而面世，其膨脹速度和規(guī)模迅速超過了美元。目前IMF統(tǒng)計的貨幣當(dāng)局外匯儲備總額中，美元外匯儲備占比已經(jīng)從1999年的71％下降到2007年底的63.9％，而歐元占比從1999年底的17.9％上升到2007年底的26.5％，短短9年時間，歐元顯示出比美元還要猛的擴張勢頭，其在國際間擴張的速度超過了美元。如果說美元在國際間已經(jīng)是過度膨脹的話，歐元正在以更加劇的態(tài)勢在國際間擴張(見圖1)。

在國際債券和票據(jù)市場，從2003年12月末開始，以歐元計價的國際債券和票據(jù)余額超過美元(見表1)，緊接著在2004年9月份，歐元取代美元成為國際債券和票據(jù)市場發(fā)行量最大的幣種。截至2007年12月末，歐元已在國際債券和票據(jù)市場中占據(jù)半壁江山。

從上述數(shù)據(jù)可以看出。如同美元一樣，目前第二大國際本位貨幣歐元也在世界范圍內(nèi)急速膨脹。正是國際兩大本位貨幣的高速增長導(dǎo)致了世界性的流動性急劇膨脹。全球各國貨幣當(dāng)局手中的外匯儲備從1999年的1.6萬億美元迅速膨脹到2007年底的6.4萬億美元，9年擴張了整3倍；國際債券與票據(jù)從1999年底的5.4萬億美元擴展到2007年底的22.8萬億美元，翻了3.2倍；全世界的對沖基金資產(chǎn)總額在1999年底不過3500億美元，2007年底資產(chǎn)總額已經(jīng)上升至1.8萬億美元，數(shù)量從3000只上升至17000只，9年增長率為500％；全球外匯交易總額從1999年的415萬億美元上升到2007年的886.2萬億美元，9年擴張了1.13倍。全球流動性膨脹早已不是什么觀點問題了，它是一個事實。這些全球化的國際貨幣和金融資產(chǎn)交易因?qū)_基金大量杠桿投機活動而生成風(fēng)險，“從眾效應(yīng)”、“蝴蝶效應(yīng)”等等的放大作用時常會使其形成金融風(fēng)暴和危機。世界并非因失去了黃金而變得瘋狂。實在是因為國際本位貨幣美元、歐元的無節(jié)制擴張而變得風(fēng)雨飄搖，整個國際貨幣體系面臨著巨大的危機。

二、美元危機不可避免

在現(xiàn)代黃金非貨幣化條件下，虛擬化了的貨幣沒有自動的退出機制。當(dāng)貨幣過多的時候，短期有效的方法是用金融票據(jù)來對沖，如果這種方法持續(xù)使用，未到期金融票據(jù)也會過度膨脹。金融票據(jù)的過度膨脹替代了貨幣的膨脹，但這只會掩蓋流動性膨脹的事實，導(dǎo)致廣義的流動性膨脹更嚴(yán)重。因此，從長期看，解決貨幣過多問題的唯一途徑就是貶值。

美國次級貸款是給低收入者的住房抵押貸款，而貸款配置的次序是按收入從高到低，風(fēng)險從低到高來進行的，當(dāng)?shù)褪杖敫唢L(fēng)險的低收入人群大規(guī)模獲得貸款的時候，實際上已經(jīng)意味著美國信用的過度擴張，也就是美國國內(nèi)的流動性膨脹。次貸問題本來是流動性擴張的結(jié)果。但是，當(dāng)證券化導(dǎo)致的資產(chǎn)膨脹過大，其信用出現(xiàn)問題而價格大幅度下跌的時候，一方面是人們不愿再持有次級貸款抵押證券；另一方面是膨脹的證券需要更多的貨幣來支持其每日的交易，當(dāng)這些交易清淡的時候，其價格就會下跌。因此，次貸危機實際上是流動性膨脹的結(jié)果，表面上看來卻象是缺乏流動性。美國的處理次貸危機的辦法是持續(xù)向金融業(yè)注入資金，短期內(nèi)這會緩解金融機構(gòu)的流動性枯竭問題，卻沒有從根本上解決流動性膨脹問題。

美元的國際貨幣地位使美國成為世界上唯一能夠以本幣大舉債務(wù)的國家。由于有美聯(lián)儲貨幣發(fā)行的支撐，美國政府可以毫無顧忌地發(fā)行債券，其商業(yè)銀行系統(tǒng)也可以向國內(nèi)企業(yè)和個人大量放貸，美國政府和個人似乎都不用儲蓄而可以靠借債來大舉開支和消費全球產(chǎn)品和服務(wù)，進而美國整個金融系統(tǒng)通過金融創(chuàng)新來證券化其債務(wù)，再將證券化債務(wù)資產(chǎn)輸送到世界各地來回收其經(jīng)常項目逆差輸出的美元。如此循環(huán)，數(shù)十年積累下來，美國背負(fù)了巨大的債務(wù)，其以證券化債務(wù)資產(chǎn)為主體的流動性膨脹問題由來已久。故國際貨幣美元向外過度提供引致的流動性過度膨脹是一切問題的核心，是它導(dǎo)致了次貸危機，導(dǎo)致了美元匯率持續(xù)下跌，也導(dǎo)致人們對美元資產(chǎn)和美元國際貨幣地位的信心發(fā)生動搖。在這種情況下，美元金融資產(chǎn)出現(xiàn)大規(guī)模違約只是時間問題。目前美國的次貸危機就是美元資產(chǎn)危機的一個導(dǎo)火索，其必將美元資產(chǎn)危機引向深入?，F(xiàn)在已經(jīng)逐步蔓延到政府機構(gòu)債券，但后面還會蔓延到信用違約掉期(CDS)、信用卡抵押貸款債券、公司債、商業(yè)房地產(chǎn)抵押貸款債券等金融資產(chǎn)，一旦投資者意識到美國實體經(jīng)濟的問題以及對美國國債信心開始動搖，美元危機就會全面爆發(fā)。

根據(jù)美國的國際投資頭寸表，2006年底境外投資者持有美元金融資產(chǎn)的總額為13萬億元，如此龐大的境外美元債務(wù)是不可能靠美國自己的CDP來還清的，于是便需要世界各國投資者一起來買單。美元資產(chǎn)越大就越躲不掉。不僅是美國人躲不掉，糟糕的是全世界都躲不開，大家要一起為美國濫發(fā)的貨幣和債券資產(chǎn)買單。

(一)美元信用越來越依賴于境外投機者對美元資產(chǎn)的信心

自從美元不再兌換黃金之后，美元的國際發(fā)行就失去了數(shù)量上的約束，當(dāng)美元濫發(fā)導(dǎo)致世界美元資產(chǎn)充斥的時候，美元的命運就不再由美國貨幣當(dāng)局掌握，而是逐漸從美國國內(nèi)轉(zhuǎn)到了美國境外。隨著投機活動的規(guī)模越來越大，美元的命運不但美國官方無法控制，而且各國的官方都缺乏對國際貨幣美元的控制力。美元命運越來越與投機活動密切相關(guān)。國際投資者(包括全球性的主權(quán)財富基金、共同基金和對沖基金等)對美國金融資產(chǎn)(特別是美國國債、政府機構(gòu)債券等安全性較高的長期債券)是否有信心，就成了美元命運的決定性力量。

金融資產(chǎn)可以在瞬間被金融家們創(chuàng)造出來，而不必經(jīng)過漫長的生產(chǎn)過程。金融業(yè)創(chuàng)造的貨幣利潤也可以在瞬間以令人難以置信的收益率讓所有制造業(yè)相形見絀。當(dāng)然這些財富也可以在短時間內(nèi)從股市、債市、房地產(chǎn)市場上蒸發(fā)，似乎這些財富一開始就不曾存在。金融資產(chǎn)的創(chuàng)造和價格的維持，靠的是貨幣流的不斷提供以及人們對其的信心。當(dāng)美國境外滯留大量金融資產(chǎn)的時候，對美元資產(chǎn)的信心就不取決于美國國內(nèi)的居民，而是取決于美國境外從事各類國際金融交易的國際炒家對美元資產(chǎn)的信心。將本幣信心的生殺大權(quán)放在境外，而且是放在境外越來越多的投機者的心理預(yù)期上，實在是一件十分危險的事情。

國際個體和機構(gòu)的對沖基金的規(guī)模已經(jīng)達到1.8萬億美元。這些金融大鱷通過杠桿作用撬動的資金量可以超過其自有資金的十?dāng)?shù)倍甚至數(shù)十倍。它們已不再是東南亞金融危機時的金融大鱷，它們已經(jīng)長大，不會再僅僅盯住泰銖那樣的小貨幣，小的金融風(fēng)暴已經(jīng)無法養(yǎng)活它們，它們要在美元、歐元、日元、英鎊等主要貨幣市場上獲得營養(yǎng)。它們需要大的金融風(fēng)暴，它們也完全有力量掀起更大的金融風(fēng)暴。國際上經(jīng)營外匯儲備資產(chǎn)的主權(quán)財富基金已經(jīng)達到1.9萬億美元。根據(jù)美林銀行的數(shù)據(jù)統(tǒng)計，這些政府主導(dǎo)的主權(quán)財富基金資產(chǎn)規(guī)模相當(dāng)龐大，前五大基金機構(gòu)的高規(guī)模都在2000億美元資產(chǎn)以上。這些規(guī)模龐大的主權(quán)財富基金已經(jīng)不是貨幣匯率的平準(zhǔn)基金，而更類似于尋求利潤的投機力量。在金融動蕩、匯率波動加大的時候，這些政府官方的基金為了自保就一定要參與投機活動，它們不再是國際金融的穩(wěn)定力量，而是起著推波助瀾的作用。因為許多國家和地區(qū)官方擁有的巨額外匯儲備是用本國或地區(qū)資源(如石油和天然氣)和勞動者血汗換來的，必然要進行保值性的操作。外匯儲備越大，官方背負(fù)的包袱越大，為了保值或少受損失，它們的行為就會具有越來越大的投機性。越是在危機四伏的時期，它們?yōu)榱俗员＃绞且獟伿廴鮿葚泿偶捌滟Y產(chǎn)。因此，投機者對美元的信心越來越成為美元命運的決定性力量，一旦投機者開始對美元投機，最初的交易就可能通過金融杠桿被迅速放大，引發(fā)國際貨幣體系的動蕩，甚至引發(fā)全面的金融危機。

(二)美國沒有足夠的外匯儲備來調(diào)控和平準(zhǔn)美元匯率

浮動匯率條件下，任何貨幣在其匯率大幅度下跌時，其當(dāng)局都會干預(yù)其匯率，用持有的黃金或外匯購進本幣，以支持其匯率。這就需要足夠支持其匯率的外匯和黃金儲備。美聯(lián)儲的數(shù)據(jù)表明，截至到2008年1月份，其全部黃金、特別提款權(quán)以及外匯資產(chǎn)加在一起，不過720億美元，同其13萬億的境外美元資產(chǎn)債務(wù)相比是杯水車薪，美國自己已無力直接干預(yù)美元匯率。

(三)靠利息率調(diào)節(jié)的作用有限

目前美國靠調(diào)節(jié)利息率來調(diào)節(jié)美元資產(chǎn)收益與其他國家資產(chǎn)收益的關(guān)系，進而調(diào)節(jié)資金流人和流出，以便維持美元匯率。但這種措施的前提是投資者只對資產(chǎn)收益短期變動感興趣。當(dāng)越來越多的投資者意識到美元和美元資產(chǎn)收益長期歷史走勢是加速下跌的時候，對美元資產(chǎn)的信心就會開始動搖，這會加速美元資產(chǎn)價格下跌，引起美元匯率進一步下跌。美國自己不具備平準(zhǔn)美元匯率的能力，在美元匯率下跌時，美聯(lián)儲只能通過降息等等的方法增加人們對美元資產(chǎn)價格可能上升的預(yù)期。以吸引人們持有美元資產(chǎn)，從而推高美元匯率。頻繁降息會使其作用遞減，而在利息率低到一定水平時，便陷入凱恩斯所說的“靈活偏好陷阱”，這時利息率便徹底失效了。一旦利息率失效。美國自身就不再有任何措施來挽救美元危機。美元匯率一年多以來已經(jīng)跌去了10％，且由于歐元的加速崛起，美元匯率的跌速正在加快。

從現(xiàn)實情況來看，自2006年10月開始，美元的國際價值開始急劇跌落。一年多來，美元兌歐元、英鎊、加拿大元、瑞士法郎、澳大利亞元、人民幣等貨幣貶值幅度都超過了10％，可見，美元持續(xù)貶值是美國經(jīng)濟基本面的真實反映，美元的國際地位目前已經(jīng)開始了歷史性的隕落，全球范圍的美元危機已經(jīng)拉開序幕。

(四)美國的“去工業(yè)化”以及經(jīng)濟過度虛擬化

通過美國向外輸出美元方式的變化，我們發(fā)現(xiàn)前后的差別在于：通過資本項目逆差輸出美元往往意味著對本國以制造業(yè)為主的實體經(jīng)濟的需求增加，導(dǎo)致本國實體經(jīng)濟增長；而通過經(jīng)常項目輸出美元，在黃金非貨幣化的條件下，意味著對本國實體經(jīng)濟的需求減弱和對本國虛擬經(jīng)濟(包括房地產(chǎn)、股票、債券及其他可以反復(fù)炒作的資產(chǎn))的需求增大，這將導(dǎo)致本國制造業(yè)外移(去工業(yè)化)和經(jīng)濟的虛擬化。美國在布雷頓森林體系建立之初的1945～1950年，其GDP基本上占世界GDP的一半，其中1945年為53％，1950年為50％。而到2004年美國GDP占世界GDP的比重已經(jīng)不到30％了。

而且其GDP的結(jié)構(gòu)也發(fā)生了重要變化。我們用制造業(yè)、建筑業(yè)和交通運輸業(yè)表示美國的實體經(jīng)濟，用金融、保險服務(wù)業(yè)和房地產(chǎn)服務(wù)業(yè)表示美國的虛擬經(jīng)濟，我們看到(見表2)，美國實體經(jīng)濟創(chuàng)造的GDP占其全部GDP的比例從1950年的41.25％，下降到2005年的19.64％，而其虛擬經(jīng)濟創(chuàng)造的GDP占全部GDP的比例則從1950年的8.63％上升到2005年的20.62％。美國戰(zhàn)后的三大支柱產(chǎn)業(yè)，汽車、鋼鐵和建筑業(yè)早已不再有往日的輝煌了，代之而起的支柱產(chǎn)業(yè)是金融服務(wù)業(yè)和房地產(chǎn)服務(wù)業(yè)，這二者占全部服務(wù)業(yè)創(chuàng)造GDP的40％以上，其戰(zhàn)后第三產(chǎn)業(yè)的發(fā)展最主要的還是金融業(yè)與房地產(chǎn)服務(wù)業(yè)。

還應(yīng)該指出的是，美元的購買力最終是用其在美國能夠買到的商品和勞務(wù)來決定的，是用單位貨幣能買到多少噸小麥、汽車以及技術(shù)等等實際財富的數(shù)量來決定的。貨幣的購買力是不能用能買到多少張股票多少張債券等等虛擬資產(chǎn)來決定的，貨幣的價值只能用非價值的單位來衡量(物量指標(biāo))，不能用美元債券的價格來為美元定價，也就是不能用價值指標(biāo)來為貨幣定價。美國“去工業(yè)化”的情況正在不斷加深，其貨幣購買力相對于其它“工業(yè)化”不斷發(fā)展國家的貨幣購買力就必然是在下降的。這樣，風(fēng)險就在于，正常情況下，龐大的境外美元是用來購買國際間的商品、勞務(wù)及各種虛擬資產(chǎn)的，在非正常條件下，第一層次的風(fēng)險是虛擬經(jīng)濟的暴跌引起資產(chǎn)市場崩潰，導(dǎo)致美元大量從虛擬經(jīng)濟退出進入實體經(jīng)濟，假定所有的債券股票等金融資產(chǎn)突然消失，貨幣就只有在實體經(jīng)濟中徘徊，貨幣的購買力將大幅度降低，導(dǎo)致貨幣大幅度貶值(惡性通貨膨脹)；第二層次的風(fēng)險是由于美元匯率暴跌，各國出口商開始拒絕美元，而改用其它貨幣(如果有的話)，美元就只好回到美國，用美國實體經(jīng)濟中的商品和勞務(wù)來標(biāo)示美元的價格。也就是說，首先是美元計價的虛擬資產(chǎn)與實體經(jīng)濟的關(guān)系突然失衡導(dǎo)致的風(fēng)險。其次是美元大幅度流回美國本土的風(fēng)險。這就是美元可能面臨的危機。

(五)解決美元危機的途徑之一——尋求國際支持

對于美元匯率下跌，一個可能的途徑是尋求國際支持。尋求歐洲、亞洲實體經(jīng)濟強大的國家用本國貨幣購買美元，購買美元資產(chǎn)，以便支撐美元匯率。這意味著合作國家要承擔(dān)替美國買單的風(fēng)險。歐洲、日本在1960年代末——1970年代初的那次美元危機時，都曾替美國人買過單，現(xiàn)在他們還愿意嗎?

除歐洲、日本以外，新興工業(yè)化國家是最有可能與美國合作的。它們有其他與美國互利的條件可談。退一步說，如果沒有任何人在美元危機時施以援手，最終的結(jié)果就只能是任由美元下跌。這就是大家共同為其承擔(dān)損失的情況。但是不管怎樣，無論是美元出現(xiàn)危機還是整個貨幣體系出現(xiàn)危機，國際貨幣體系和金融格局都會重組。

三、世界到底面臨什么

美元第一次危機的時候，美國靠最不講信用的“賴賬”方法躲過了一次崩潰。尼克松宣布美元停止兌換黃金，35美元兌一盎司黃金的承諾不再有效，賴賬挽救了美元的世界霸主地位。幾乎所有大量持有美元的國家都為美國承擔(dān)了損失。因為當(dāng)時，人們沒有其他選擇，他們只有美元可持?，F(xiàn)在人們發(fā)現(xiàn)歐元具有某些替代美元的特質(zhì)，雖然它不可能完全替代美元，但是作為一種代表整個歐盟的強勢貨幣，的確是美元下跌時的一個好的替代品。我們看到，最近幾年，雖有反復(fù)。歐元一直對美元升值。這對美元原本不是一個好消息。但最近，我們看到歐元發(fā)行的速度和規(guī)模正在超過美元。美元之所以會出現(xiàn)問題，是因為它沒有節(jié)制的高速膨脹。如果歐元比它還泛濫，美元匯率會反彈就是不足為奇的。美元危機會被一個更濫的貨幣解救嗎?還是有一個更大危機在等著我們呢?

(一)格雷欣法則的變種——“濫幣陷阱”

經(jīng)濟學(xué)界被一致公認(rèn)的定律很少，流傳下來并一直起作用的就更少，但是鑄幣流通時通行的“格雷欣法則”，也就是劣幣驅(qū)良幣的規(guī)律則一直被經(jīng)濟學(xué)界津津樂道。當(dāng)足值鑄幣與劣質(zhì)鑄幣同時流通的時候，人們會將足值鑄幣儲藏起來，于是流通領(lǐng)域里便只剩下了劣質(zhì)鑄幣?，F(xiàn)在，鑄幣流通的時代早已成為歷史，現(xiàn)代貨幣高度虛擬化，貨幣的物理形狀已經(jīng)毫不重要，它可以是紙幣，支票，信用卡及各種可以開出支票的存款等等。紙、信用卡甚至電子劃賬都可以成為貨幣的寄居物。方便、快捷已經(jīng)是貨幣形式謀求的目標(biāo)，而貨幣本身以什么方式存在則不重要。形式上的區(qū)別不再引起貨幣本身的選擇，因此格雷欣法則不再在現(xiàn)實中起作用。

在國際貨幣體系中，人們可以選擇不同的國際貨幣作為計價、結(jié)算和儲備的手段。這時硬通貨和疲軟的貨幣就產(chǎn)生了不同的吸引力，選擇哪種貨幣主要是根據(jù)投資者對其的預(yù)期。堅挺的貨幣受到追捧，疲軟的貨幣則會被拋售，前者升值后者貶值。這本與格雷欣法則無關(guān)。但是，當(dāng)歐元出現(xiàn)，國際貨幣體系開始由兩大貨幣為主、其他貨幣為輔形成多元貨幣格局的時候，就不再是如此了。第一，當(dāng)美元匯率持續(xù)下跌的時候，如果歐元持續(xù)升值，歐洲的經(jīng)濟就會越來越困難，這會逼使其出現(xiàn)國際收支逆差，最終使事態(tài)向相反的方向發(fā)展；第二，歐元國際債券的發(fā)行額和未到期的存量迅速上升，顯示出，在國際間籌資的計價標(biāo)準(zhǔn)正從美元逐漸轉(zhuǎn)向歐元，這將迫使歐元金融資產(chǎn)的數(shù)量以更瘋狂的數(shù)量上升；第三，所有的國際貨幣發(fā)行國或經(jīng)濟體都會獲得發(fā)行貨幣的好處，這已經(jīng)是不言而喻的事情，俄羅斯、印度都在花大氣力將自己的貨幣推向“國際儲備”貨幣的地位。這個地位最大的好處來自于用“紙”去換回各種資源和產(chǎn)品。因此凡是國際儲備貨幣都有濫發(fā)的沖動。這就是多元貨幣體系的最大問題：當(dāng)一個貨幣幣值穩(wěn)定的時候，如果另一個主要貨幣濫發(fā)，就一定會逼使穩(wěn)定的貨幣濫發(fā)，顯然，于是整個貨幣體系將掉進一個“濫幣拉好幣”的陷阱，整個系統(tǒng)會變成一個敗德的貨幣體系，世界流動性不斷膨脹。

歐元產(chǎn)生之后，國際貨幣體系發(fā)生了一個新變化：其構(gòu)成開始有兩種主要貨幣：美元和歐元，這二者占各國官方外匯儲備的比例達到了90％；日元、英鎊為次主要貨幣，二者占比也達到總儲備的6％，余下的幣種作為外匯儲備不足外匯總儲備4％。這就是歐元出現(xiàn)后世界貨幣體系的新格局。在2002年以后，逐漸企穩(wěn)了的歐元兌美元匯率開始上升，到2008年5月已經(jīng)達到了1歐元兌1.46美元的水平，以2002年最低名義匯率1歐元兌換0.8594美元計算，歐元名義匯率升值了近70％。此外，英鎊、日元、澳元等都對美元升值。這種持續(xù)升值導(dǎo)致人們越來越多的用歐元計價、結(jié)算和發(fā)行歐元國際債券。我們看到了歐元未到期國際債券總額從2003年起迅速膨脹，現(xiàn)在已經(jīng)大幅度超過美國，成為最主要的國際金融資產(chǎn)。

(二)流動性膨脹的世界——從資產(chǎn)價格到物價普遍上漲，全球意義上的第一次通脹

當(dāng)我們看到世界的官方外匯儲備以加速度的方式擴張的時候，當(dāng)我們看到世界累積的未到期國際債券越來越大的時候，當(dāng)我們看到全球外匯交易額不斷上漲的時候，我們不難得出結(jié)論：美元是全球流動性膨脹的最初推手，此后是歐元和其他國際儲備貨幣。

從理論上說，當(dāng)代全球的流動性膨脹是在貨幣虛擬化的同時又失去了有效控制貨幣供應(yīng)量機制的結(jié)果。黃金非貨幣化后，所有的貨幣都失去了自然控制其在流通中數(shù)量的機制，必須靠各國的貨幣當(dāng)局來控制貨幣供應(yīng)量。最初在各國內(nèi)部大致都有有效控制貨幣數(shù)量的能力，除非貨幣當(dāng)局有某種特殊原因和需要，貨幣數(shù)量可以被有效地控制在與GDP增長率相適應(yīng)的增長率水平上，以控制本國的物價水平。但現(xiàn)在國際貨幣的發(fā)行當(dāng)局只根據(jù)本國的需要對境外提供流動性，而前文分析了經(jīng)常項目下的一單位國際貨幣的流出將導(dǎo)致世界擴張大致兩到三倍的流動性(這其中還不包括銀行乘數(shù)擴大的貨幣量)，這就造成了國際性的流動性膨脹。它最初是美元的國際性膨脹，而后是歐元和其他國際貨幣的跟進。充足的國際貨幣借助電子設(shè)備在不同的區(qū)域飛速循環(huán)流動。推動著全球虛擬資產(chǎn)的規(guī)模不斷膨脹和經(jīng)濟虛擬化程度不斷加深，股市、債市、匯市、金融衍生品市場、地產(chǎn)甚至收藏業(yè)都空前繁榮。

凱恩斯之后最重要的經(jīng)濟學(xué)家弗里德曼曾經(jīng)在表示經(jīng)濟流量與存量的關(guān)系時從宏觀視角來認(rèn)識收入資本化的公式：

K=Y／R

(1)式中，K是資本存量，Y是國民收入，R是利息率。筆者認(rèn)為實際上這也是一個經(jīng)濟能量公式，K就是能被資本化的資產(chǎn)或者說是國民收入Y能夠衍生出來的虛擬資本。假定利息率為5％。國民收入是12萬億美元。全部收入被資本化就意味著最大限量的資產(chǎn)價值將達到240萬億美元。而對這個近似于爆炸的資本化膨脹趨勢的唯一限制就是貨幣資金的可得性。當(dāng)國際貨幣失去黃金的約束被加速度地提供出來，全球范圍內(nèi)的債券、股票、外匯、期貨、金融衍生品等金融資產(chǎn)就會以同樣的增速被創(chuàng)造出來，成為創(chuàng)造收入、創(chuàng)造財富的機器。流動性越是迅速地創(chuàng)造出來，以制造業(yè)為代表的實體經(jīng)濟就越是要被邊緣化。因為其創(chuàng)造財富需要一個生產(chǎn)過程。而虛擬經(jīng)濟領(lǐng)域里的炒作則只需要有足夠的貨幣資金注入就夠了。一筆固定收入流在資本化的過程中至少會被放大為10～20倍的金融資產(chǎn)。而這些金融資產(chǎn)在二級市場上的炒作又會產(chǎn)生服務(wù)性的收入。計人當(dāng)年的GDP；進而這個最初微小的金融資產(chǎn)交易創(chuàng)造的GDP會再次在資本化的過程中被放大10～20倍。整個過程不斷反復(fù)，持續(xù)數(shù)十年，金融資產(chǎn)膨脹和經(jīng)濟虛擬化的速度不斷加快，直到廣義流動性規(guī)模大大超過實際GDP。以分享利潤為目的的投資行為被以獲取差價為目標(biāo)的投機所替代。投機活動導(dǎo)致大量資金在債市、股市、匯市、大宗商品期貨市場、金融衍生品市場、房地產(chǎn)市場以及收藏業(yè)市場等等之間循環(huán)流動并將它們連成一個有機整體，使得它們正在成為蓄積貨幣能量的巨大流動性儲備池。這些市場的功能也從第二序的資源配置機制(即資源再分配系統(tǒng))轉(zhuǎn)向第一序的“經(jīng)濟能量配置系統(tǒng)”，筆者認(rèn)為必須將它們看作一個整體來檢測它與實體經(jīng)濟的關(guān)系。金融已經(jīng)不足以概括這個領(lǐng)域了。它應(yīng)該有一個新的名稱。這就是“虛擬經(jīng)濟”。全球流動性膨脹和經(jīng)濟虛擬化已成事實。根源就在于美國、歐盟等國際貨幣國家日益加速對外提供的國際流動性。

目前正在發(fā)生的新一輪全球通貨膨脹與20世紀(jì)70年代發(fā)生的通脹相比有三個新特點：第一，發(fā)達國家和發(fā)展中國家同時出現(xiàn)了通脹，而20世紀(jì)70年代的通脹實際上只是發(fā)達國家的通脹，因為當(dāng)時的社會主義國家和西方工業(yè)國家的工業(yè)體系相互封閉。筆者認(rèn)為目前這一輪通脹是全球化時代的第一次全球性的通貨膨脹，其根源就在于目前國際貨幣發(fā)行的軟約束；第二，貨幣升值的國家和貨幣貶值的國家同時出現(xiàn)通脹。傳統(tǒng)理論告訴我們本幣升值可以遏制通脹，但是升值遏制通脹需要嚴(yán)格的前提條件，實際上只對小國經(jīng)濟勉強成立，對大國經(jīng)濟不成立。其次這個理論完全忽視了國際貨幣體系的軟約束引致全球流動性膨脹的現(xiàn)實。如果考慮到美元和國際貨幣體系不穩(wěn)定性。國際投機資金對本幣持續(xù)升值的預(yù)期以及資金大量流入本國國內(nèi)的情形。本幣升值遏制通脹的標(biāo)準(zhǔn)經(jīng)濟理論必然不成立；第三，采用固定匯率的國家和采用浮動匯率的國家同時出現(xiàn)通脹。標(biāo)準(zhǔn)的匯率理論認(rèn)為匯率自由浮動可以擋住外部通貨膨脹的沖擊。弗里德曼當(dāng)年認(rèn)為：如果世界各國讓匯率完全自由浮動，就不需要外匯儲備，從而消除了全球基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)量的增長根源。繼而可以從根源上消除通貨膨脹。但是近40年的事實證明弗里德曼在這個問題上是錯誤的，外匯儲備在浮動匯率下比在固定匯率下更有必要(國際貨幣的需求)，加上國際貨幣發(fā)行的軟約束(國際貨幣的供應(yīng))，兩者結(jié)合導(dǎo)致了全球基礎(chǔ)貨幣和外匯儲備出現(xiàn)了爆炸性的增長，導(dǎo)致了全球流動性膨脹，進而導(dǎo)致了第一次嚴(yán)格意義上的全球通脹。標(biāo)準(zhǔn)的理論在這個問題的認(rèn)識上也存在問題。意識到全球通脹的新特點，同時觀察到石油、黃金、煤炭以及糧食等產(chǎn)品價格均大幅上漲的現(xiàn)實，我們必須回到貨幣學(xué)派首領(lǐng)弗里德曼的結(jié)論，物價普遍上漲一定是貨幣問題。這只不過是目前國內(nèi)流動性膨脹的現(xiàn)象在國際上獲得了更大范圍的表現(xiàn)罷了。

(三)國際貨幣體系的黑洞——沒有約束的多元化發(fā)行渠道

世界的流動性膨脹還在繼續(xù)。但究其原因還在于1971年尼克松宣布美元停止兌換黃金那一刻。這件事改變了整個發(fā)達市場經(jīng)濟的運行方式，導(dǎo)致了最初美元的緩慢流出，直到其他國際貨幣跟進，形成了加速度的流動性膨脹，從而引起發(fā)達國家經(jīng)濟的迅速虛擬化。貨幣來自美國還是歐洲、日本和英國?黑洞在哪里呢?

黃金非貨幣化導(dǎo)致的最重大改變就是貨幣發(fā)行失去了自然的價值約束。在國內(nèi)。黃金早就非貨幣化了，貨幣發(fā)行的約束是靠中央銀行制度。而在國際上，美聯(lián)儲實際上有面對世界發(fā)行貨幣的權(quán)利，卻沒有世界中央銀行的制度約束。完全為自己利益驅(qū)使來控制世界貨幣發(fā)行權(quán)，這洽談室是會出大問題的。當(dāng)一元化的貨幣制度轉(zhuǎn)化為兩大貨幣為主的多元化的貨幣制度以后，貨幣發(fā)行渠道多元化了，而其數(shù)量控制卻更無保障，加上“濫幣陷阱”的規(guī)律，整個國際貨幣體系和世界將面對越來越大的風(fēng)險。

(四)金融危機——開辟國際貨幣新體系的清道夫

當(dāng)前的貨幣體系將面對兩種可能：一是美元匯率繼續(xù)下跌，直到美元在外匯儲備中的占比大幅度萎縮到40％～30％左右，美國會因此遭受重創(chuàng)，世界也會因此遭受重創(chuàng)，人們不能想象失去了8000多億美元凈需求的世界還能保持其旺盛的經(jīng)濟增長動力：二是歐元對美元升值會減緩，其他貨幣對美元升值的情況也會因“濫幣陷阱”導(dǎo)致的濫發(fā)減緩。其結(jié)果是世界性的流動性膨脹將更加嚴(yán)重，普遍物價上漲(全球通貨膨脹)將使世界進入更加不穩(wěn)定的時期。不論哪種可能，結(jié)果都會是后布雷頓森林體系的崩潰。它已經(jīng)不能再維持了。世界需要一個新的貨幣體系。

國際貨幣體系危機之所以不可避免。有三個基本因素：一是短期內(nèi)無法停下來的流動性擴張。要世界停止流動性膨脹只有發(fā)生一次金融危機才可以辦到；二是世界經(jīng)濟的過度虛擬化。充斥的流動性導(dǎo)致債券、股票、地產(chǎn)、石油等大宗商品期貨、外匯、收藏業(yè)等等行業(yè)空前繁榮，作為流動性儲備池，虛擬經(jīng)濟系統(tǒng)儲藏了大量貨幣，這使得各國央行對貨幣數(shù)量的控制幾乎完全失效，其中儲備的流動性隨時可以引起通貨膨脹，整個經(jīng)濟的運行方式已經(jīng)改變；三是投機活動盛行，投機資金規(guī)模巨大。在這些金融大鱷尚未形成一致認(rèn)識的時候，一切似乎都正常，一旦它們同時看到利益或風(fēng)險，它們就會同時朝著一個方向行動，世界立即就會掀起一場風(fēng)暴。世界的虛擬經(jīng)濟已經(jīng)聚集了“足以毀滅現(xiàn)有體系”的“金融核燃料”，只差一個導(dǎo)火索，一點火星，一個打人核燃料的中子。而盛行的投機活動隨時可以提供這種火種。世界正處在貨幣體系危機的邊緣。

危機一旦發(fā)生，不但美國和歐盟會遭受衰退的打擊，世界的高增長也將會停頓。因為危機不僅僅是美國的，而是整個世界貨幣體系的危機。唯一的緩解途徑就是本著“寬容、克制、合作”的精神進行多國間的談判，以修正當(dāng)前不穩(wěn)定的世界貨幣體系，重建穩(wěn)定、和諧、公平的國際貨幣金融新秩序。

(責(zé)任編輯：姜天鷹)