人們?cè)褍赡甑呐Ｊ袣w功于股改。兩年后，股市一路狂跌不回頭，人們又把股市下跌的導(dǎo)因扣在股改后遺癥——“大小非”減持上。到底是什么原因?qū)е铝私裉斓墓蔀?zāi)

中國股市自2007年10月至今，一年內(nèi)股指跌去了2/3。政府自股指3000點(diǎn)時(shí)開始相繼出臺(tái)救市政策，出臺(tái)時(shí)間之密集、政策力度之大，歷史罕見。但是，股市似乎對(duì)密集的救市政策置若罔聞，依然義無反顧地選擇下跌。

救市政策的失靈，導(dǎo)致市場(chǎng)各方和經(jīng)濟(jì)學(xué)家們開始查找導(dǎo)致股市下跌的真正原因。最后，各方得出的結(jié)論竟然高度一致：“大小非”減持、大規(guī)模再融資和美國次貸危機(jī)是導(dǎo)致股市下跌的三個(gè)主要原因。在證監(jiān)會(huì)“叫?！绷酥袊桨驳壬鲜泄镜脑偃谫Y和IPO之后，大家又將股市下跌的原因聚焦到了“具有巨大減持欲望”的“大小非”和美國次貸危機(jī)上。

特別是“大小非”問題，一時(shí)間成了眾矢之的，就像一個(gè)大籮筐，什么股市下跌的禍?zhǔn)露纪镅b。針對(duì)股權(quán)分置改革后遺留的“大小非”解禁問題，有人甚至主張證監(jiān)會(huì)“開倒車”，不但要對(duì)“大小非”實(shí)行時(shí)間鎖定，還要對(duì)其進(jìn)行價(jià)格鎖定。甚至一些資深“股改專家和教授”完全忘記了股改的初衷，紛紛拋出看似精妙絕倫的“大小非”減持方案，向社會(huì)和政府進(jìn)言，試圖通過限制“大小非”減持的時(shí)間和價(jià)位來增強(qiáng)市場(chǎng)信心。

筆者對(duì)這種以不惜破壞當(dāng)初股改對(duì)價(jià)協(xié)議，換取市場(chǎng)穩(wěn)定的“非誠信”做法表示萬分不解和擔(dān)憂。一些專家設(shè)計(jì)的“大小非”解決方案，似乎已得到廣大股民甚至一貫主張誠信治國的經(jīng)濟(jì)學(xué)家們的大力支持?？梢哉f，這些關(guān)系中國股市前途和命運(yùn)的政策建議是非常危險(xiǎn)的。如果這樣的政策出臺(tái)，再也不會(huì)有人相信政府和證監(jiān)會(huì)所做的任何承諾，監(jiān)管層將徹底喪失公信力。最可怕的是，股權(quán)分置改革的成果將在很大程度上付之東流。

“大小非”為何遭非議

歷史與現(xiàn)實(shí)不同。投資者對(duì)政府在2001年推出的國有股減持轉(zhuǎn)社?；鸱桨赣∠笊羁?。它導(dǎo)致了內(nèi)地股市陷入長(zhǎng)達(dá)五年的熊市，這也是政府之所以下決心在2005年啟動(dòng)股權(quán)分置改革的主要原因。股改之前，由于國有股和法人股不能流通，上市公司大股東根本不關(guān)心市場(chǎng)股價(jià)，他們關(guān)心的是怎樣從市場(chǎng)上融資（圈錢），怎樣通過各種“關(guān)聯(lián)交易”將上市公司中的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移出去?？梢哉f，2005年之前的內(nèi)地股市基本沒有多少投資價(jià)值，國有股減持計(jì)劃的推出必然導(dǎo)致股市下跌。這也是投資者一直對(duì)原不能流通的國有股、法人股減持充滿了恐懼的主要原因。

如今，市場(chǎng)環(huán)境已經(jīng)不能與2005年之前同日而語了。2005年之前，國有股、法人股減持是單方向的，而且，最關(guān)鍵的是國有股、法人股的“減持權(quán)”是靠政府行政命令賦予的。市場(chǎng)對(duì)國有股、法人股的減持預(yù)期是：盡早減持。

但是，在2006年完成股改之后，由于“大小非”流通權(quán)變成了法律賦予的一項(xiàng)永久性權(quán)利，它不會(huì)隨時(shí)間的改變而改變。因此，市場(chǎng)對(duì)國有股、法人股的減持預(yù)期發(fā)生了徹底改變：國有股、法人股可以在鎖定期后的任意時(shí)間選擇減持，也就是說，國有股、法人股由過去的“固定資產(chǎn)”變成了可隨時(shí)變現(xiàn)的“流動(dòng)資產(chǎn)”。如果“大小非”對(duì)上市公司盈利前景充滿自信，如果資金鏈不是很緊張，“大小非”決不會(huì)在鎖定期滿后不惜一切代價(jià)地減持套現(xiàn)。

“大小非”的投資能力和投資意識(shí)被低估了。認(rèn)為“大小非”一定會(huì)在鎖定期滿后套現(xiàn)的人，一定低估了“大小非”的投資能力和投資意識(shí)。難道他們就愿意將拿到手上的現(xiàn)金埋入地窖或存入銀行受通貨膨脹的侵蝕？實(shí)際上，“大小非”與證券投資基金、保險(xiǎn)公司等機(jī)構(gòu)投資者沒有區(qū)別，他們也有投資意識(shí)。既然允許機(jī)構(gòu)投資者根據(jù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展變化自由調(diào)倉，為何“大小非”要忍受市場(chǎng)下跌的損失？依此推理，股票市場(chǎng)就無法發(fā)展了。

對(duì)股票市場(chǎng)供給和需求的錯(cuò)誤理解?，F(xiàn)在一些人認(rèn)為“大小非”解禁之后，市場(chǎng)上流通股的供給會(huì)大幅增加，根據(jù)供給和需求理論，市場(chǎng)價(jià)格將會(huì)大幅下跌。西方經(jīng)濟(jì)學(xué)在供給和需求均衡理論中，其分析對(duì)象是商品現(xiàn)貨市場(chǎng)：人們?yōu)榱双@得即期消費(fèi)效用而購買商品，商品供給多了，價(jià)格自然就下降。

但是，購買股票并不是為了獲得即期消費(fèi)效用，而是通過放棄即期消費(fèi)來換取更多未來消費(fèi)的行為。股票本身并不是商品，對(duì)于投資者沒有任何用處。如果投資者購買股票不能給他們帶來更多的未來消費(fèi)，即使股票供應(yīng)大幅減少，他們也不會(huì)去投資股票，股票價(jià)格依然會(huì)大幅下跌。相反，如果他們對(duì)上市公司未來的盈利預(yù)期充滿信心，即使股票供應(yīng)大幅增加，投資者也會(huì)大量買入股票，股票價(jià)格也會(huì)大幅增長(zhǎng)（例如股改后的內(nèi)地股市）。因此，對(duì)于純粹的資產(chǎn)市場(chǎng)，不能簡(jiǎn)單套用商品市場(chǎng)的供給和需求理論來預(yù)測(cè)資產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格。

悲觀預(yù)期盈利導(dǎo)致股市下跌

目前，趴在央行的各種存款超過50萬億元，只要上市公司盈利向好，靠這些資金支撐目前不到10萬億元的股票市場(chǎng)綽綽有余，關(guān)鍵要看上市公司的盈利預(yù)期。

所以，造成此輪股市下跌的罪魁禍?zhǔn)撞皇恰按笮》恰?，而是投資者對(duì)上市公司未來盈利的悲觀預(yù)期。由于股改解決了內(nèi)地股市大股東激勵(lì)和小股東利益指向不一致的問題，因此，股市作為經(jīng)濟(jì)晴雨表的功能已經(jīng)得到了根本性恢復(fù)。股市下跌，一定是投資者對(duì)上市公司的盈利預(yù)期出了問題。

導(dǎo)致投資者對(duì)上市公司盈利預(yù)期大幅下調(diào)的原因主要有：

第一，2007年5月上調(diào)印花稅政策。此政策的出臺(tái)造成市場(chǎng)對(duì)券商類個(gè)股及參股券商的公司未來盈利預(yù)期下降。由于此類上市公司權(quán)重不大，而且，目前印花稅已經(jīng)實(shí)行單邊征收，這一政策對(duì)股市傷害有限。

第二，政府出于控制通貨膨脹的考慮，對(duì)成品油、煤炭、電力、化肥等價(jià)格的控制。這一政策造成市場(chǎng)對(duì)石油、煤炭、電力等在A股占有相當(dāng)權(quán)重的上市公司未來盈利預(yù)期大幅下降。

第三，收緊信貸政策。其受影響最直接的是占A股市值最大的銀行類上市公司。同時(shí)，也影響了A股市場(chǎng)幾乎所有上市公司的盈利預(yù)期。貸款收緊，所有企業(yè)的銀行融資渠道都會(huì)受到影響。其中，受影響最嚴(yán)重的是房地產(chǎn)行業(yè)。應(yīng)該說，信貸緊縮政策對(duì)此輪股市下跌影響最大。

第四，匯率升值和美國次貸危機(jī)對(duì)出口行業(yè)的不利影響，降低了人們對(duì)中國宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和上市公司整體盈利預(yù)期。

第五，國際能源、原材料價(jià)格上漲，部分上市公司成本上升，使鋼鐵企業(yè)、石油企業(yè)受影響較大。但由于匯率升值，部分抵消了原材料價(jià)格上漲的不利因素。

第六，開放式基金的贖回機(jī)制放大了這場(chǎng)股災(zāi)的規(guī)模。正如它同樣也放大了此輪牛市的泡沫一樣。開放式基金的自由贖回機(jī)制，使得它們?cè)诠墒兄凶兂闪艘粋€(gè)不折不扣的大散戶。管理層應(yīng)該對(duì)鼓勵(lì)開放式基金發(fā)展的政策做徹底反思。私募性質(zhì)的投資基金、社保基金、保險(xiǎn)基金等長(zhǎng)期投資機(jī)構(gòu)才是股市的穩(wěn)定器。

正是由于這些原因的綜合作用，改變了投資者對(duì)整個(gè)市場(chǎng)曾經(jīng)樂觀的盈利預(yù)期，結(jié)果引致“大小非”減持，開放式基金拋售，廣大股民割肉離場(chǎng)，最終釀成一場(chǎng)股災(zāi)。

范建軍 國務(wù)院發(fā)展研究中心金融研究所證券研究室主任

不要讓“大小非”成為“自我實(shí)現(xiàn)的預(yù)言”

1983年，美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家Diamond（戴蒙德）和Dybvig（迪布維格）深入研究了銀行擠兌的發(fā)生機(jī)制。他們認(rèn)為，造成銀行擠兌的主要原因，在于存款人與存款人之間的博弈。擠兌發(fā)生機(jī)制有一種特殊的約束條件——順序服務(wù)約束：當(dāng)存款人得到開戶銀行有可能面臨破產(chǎn)的傳言（即使這種傳聞的可信度很?。┖螅麄兯x擇的最優(yōu)策略，都是盡可能比別人更早地趕到開戶銀行排隊(duì)提款，因?yàn)樘峥罘?wù)是按照排隊(duì)的先后順序進(jìn)行的。最終的博弈結(jié)果是：即使運(yùn)行良好的銀行也會(huì)因擠兌而破產(chǎn)。

“順序服務(wù)約束”，又稱為“自我實(shí)現(xiàn)的預(yù)言”，它是一種謠傳的自我實(shí)現(xiàn)機(jī)制。目前，人們關(guān)于“大小非”問題的認(rèn)識(shí)，非常類似于這種謠傳實(shí)現(xiàn)機(jī)制：謠傳傳播多了，就會(huì)成為現(xiàn)實(shí)。

近日，政府已經(jīng)針對(duì)中國經(jīng)濟(jì)下滑出臺(tái)了十條刺激經(jīng)濟(jì)的政策，央行對(duì)銀行信貸增速的控制也徹底放開。相信隨著這些政策的實(shí)施，投資者對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)和上市公司盈利預(yù)期的轉(zhuǎn)變，股市一定會(huì)實(shí)現(xiàn)徹底反轉(zhuǎn)。到時(shí)，有關(guān)“大小非”問題的熱議將會(huì)隨著整個(gè)市場(chǎng)的好轉(zhuǎn)而冷卻下來。