一、股票發(fā)行定價(jià)方法探析

(一)股票發(fā)行方法的歷史沿革及問題探討

自中國股票市場(chǎng)成立以來，股票發(fā)行定價(jià)不合理幾乎像股市的頑疾，久治不愈，似乎也無藥可救，并對(duì)股票市場(chǎng)健康發(fā)展構(gòu)成威脅。因此。發(fā)行定價(jià)方法幾經(jīng)修改，但目前隨著“中國太保”的“破發(fā)”，“中煤能源”、“中海集運(yùn)”緊隨其后跌破了發(fā)行價(jià)，被稱為亞洲最賺錢的公司“中國石油”的股票價(jià)格也跌到了發(fā)行價(jià)的邊緣，股票發(fā)行定價(jià)不合理又被投資者舊話重提，并且成為市場(chǎng)區(qū)分“?！?、“熊”的標(biāo)志。究竟是定價(jià)不合理?還是中國股市已步入熊市?或者是由于和合理的發(fā)行價(jià)格引發(fā)的上市后不理智的炒作，使“大藍(lán)籌”上市后一路走低，最終拖累大盤，致使投資者信心喪失，指數(shù)“跌跌不休”?

世界上普遍采用的股票定價(jià)方法有現(xiàn)金流貼現(xiàn)法、市盈率法和市凈率法。

我國新股發(fā)行定價(jià)方法一直以來均采用市盈率法。由于我國市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)剛剛確立、經(jīng)濟(jì)發(fā)展的不穩(wěn)定使市場(chǎng)對(duì)微觀經(jīng)濟(jì)主體的盈利能力的判斷和預(yù)測(cè)難度加大，特別是較為科學(xué)合理地預(yù)期企業(yè)未來的盈利能力和現(xiàn)金流水平，可信度較低，也不被市場(chǎng)認(rèn)可；另外，由于我國股票市場(chǎng)發(fā)展時(shí)間較短、且運(yùn)作不夠規(guī)范。如果采用現(xiàn)金流貼現(xiàn)，貼現(xiàn)率的合理確定也有很大難度。所以，我國股票發(fā)行定價(jià)采用市盈率法有較強(qiáng)的市場(chǎng)基礎(chǔ)及合理性和可操作性。

發(fā)行價(jià)=每股收益×發(fā)行市盈率

所以，確定合理的市盈率以及每股收益的計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)成為決定定價(jià)合理與否的標(biāo)準(zhǔn)，并且一直以來困擾著市場(chǎng)，也是我國證券市場(chǎng)久攻不破的“堡壘”，影響著市場(chǎng)的正常發(fā)展。

發(fā)行價(jià)格的高低和合理與否與發(fā)行時(shí)市盈率的規(guī)定有關(guān)，我國股票發(fā)行的市盈率規(guī)定主要分為4個(gè)階段，第一階段是1998年以前，第二階段是1998—2001年，第三階段是2002--2004年，第四階段是2005年至今。

1998年以前，每股收益采用股票發(fā)行前發(fā)起人前三年平均每股收益，市盈率不允許超過15倍。

存在和引發(fā)的問題：

第一，如果新股發(fā)行時(shí)市場(chǎng)處于低迷狀態(tài)。市場(chǎng)整體市盈率較低，當(dāng)平均市盈率不足15倍時(shí)，新股上市后向平均市盈率回歸，上市后勢(shì)必下跌。但2006年初，隨著股票市場(chǎng)的大幅上漲，市場(chǎng)的平均市盈率上升至40倍，15倍的市盈率導(dǎo)致新股上市后股價(jià)大幅上升，炒新股賺錢且沒有風(fēng)險(xiǎn)的神話自此開始實(shí)現(xiàn)。投資者紛紛加入了炒新大軍，不看公司基本面，不考慮公司盈利前景，甚至不用知道公司的經(jīng)營業(yè)務(wù)。凡新股必買，中簽后上市即拋，且一定會(huì)賺錢。致使新股的發(fā)行中簽率一直處于千分之幾的水平，不合理的發(fā)行定價(jià)方法催生和培育了不理性的投資理念。

第二，因?yàn)榘l(fā)起人的經(jīng)營狀況和盈利水平不能代表新的上市公司的盈利水平，所以，用發(fā)起人前三年的平均每股收益來決定新公司股票定價(jià)的依據(jù)是不合適的。

鑒于上述問題，《證券法》中規(guī)定了新的新股發(fā)行市盈率標(biāo)準(zhǔn)和每股收益的確定標(biāo)準(zhǔn)，股票的發(fā)行價(jià)格由發(fā)行人與承銷的證券公司協(xié)商確定，并報(bào)中國證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)。每股收益采用發(fā)行當(dāng)年預(yù)測(cè)加權(quán)每股收益，市盈率由發(fā)起人與承銷商確定。每股收益=發(fā)行當(dāng)年預(yù)測(cè)凈利潤／發(fā)行前總股本數(shù)+本次公開發(fā)行股本數(shù)×(12-發(fā)行月份)+12

存在及引發(fā)的問題：

第一，市盈率確定隨意。不科學(xué)也不合理。當(dāng)新股發(fā)行市盈率放開后，發(fā)行市盈率不斷創(chuàng)出新高，2000年7月閩東電力發(fā)行，發(fā)行市盈率高達(dá)88.69倍，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于當(dāng)時(shí)市場(chǎng)50倍平均市盈率和電力行業(yè)的平均市盈率水平，而該股票的盈利能力和成長性在電力行業(yè)中并不具優(yōu)勢(shì)，該股的發(fā)行價(jià)格顯然定得過高。但市場(chǎng)仍然搶購，并且受上市當(dāng)日上漲的慣性，該股上市首日上漲34.61％。市場(chǎng)的炒新行為和不理性行為由此可見一斑。但該股上市后便長期在上市首日16.60元的最高價(jià)下方運(yùn)行，即便是在2001年6月股票市場(chǎng)創(chuàng)出歷史新高時(shí)，該股的市場(chǎng)價(jià)格也沒有超高上市首日最高價(jià)，此后更是隨著股指的下跌一路下滑，中間股市的幾次上漲該股都沒有追隨。2005年4月復(fù)權(quán)后的價(jià)格也僅為2.75元，較發(fā)行價(jià)下跌了76.09％。并且自2001年9月跌破發(fā)行價(jià)后，除2007年9月有幾天的價(jià)格略高于發(fā)行價(jià)外，至目前也一直在發(fā)行價(jià)下方運(yùn)行。該公司再融資的前景也被斷送。新股發(fā)行價(jià)格定價(jià)不合理、市場(chǎng)的不理性、加上該公司經(jīng)營不善，一級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)的購買者均品嘗了長期套牢的苦果。

第二，每股收益采用發(fā)行當(dāng)年預(yù)測(cè)加權(quán)每股收益，結(jié)果有80％的公司發(fā)行當(dāng)年的實(shí)際每股收益較公司發(fā)行時(shí)所預(yù)期的每股收益低10％以上，50％的公司低幅超過20％。即為了多融資和收取較高的發(fā)行費(fèi)用，發(fā)行公司和承銷商虛增了預(yù)期的每股收益。

為了抑制發(fā)行市場(chǎng)的混亂，2002年后開始實(shí)施新的股票發(fā)行辦法。每股收益采用股票發(fā)行前發(fā)起人前一年平均每股收益，市盈率不允許超過20倍。經(jīng)過4年的發(fā)展，發(fā)行定價(jià)的標(biāo)準(zhǔn)又回到了1998年前。在市場(chǎng)平均市盈率較高的情況下，20倍的新股定價(jià)市盈率普遍較市場(chǎng)和行業(yè)平均值低，2002年市場(chǎng)平均市盈率34倍。所以大多數(shù)股票上市當(dāng)日大幅上漲，而當(dāng)時(shí)二級(jí)市場(chǎng)延續(xù)了2001年的跌勢(shì)，股市還在持續(xù)不斷地下跌。一二級(jí)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和收益出現(xiàn)嚴(yán)重不平衡現(xiàn)象。但是。隨著市場(chǎng)的下跌，20倍的市盈率已高于如鋼鐵等行業(yè)的平均市盈率水平，新股發(fā)行后上市首日股價(jià)仍然不理性地上漲，但隨后便持續(xù)下跌，新股跌破發(fā)行價(jià)的情況屢屢發(fā)生。

為了規(guī)范股票發(fā)行定價(jià)機(jī)制，也為拯救持續(xù)低迷的股票市場(chǎng)。證監(jiān)會(huì)在2004年8月31日公布了《關(guān)于IPO試行詢價(jià)制若干問題的通知(征求意見稿)》，并且規(guī)定在征求意見期間不再發(fā)行新股。2004年12月，證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《關(guān)于首次公開發(fā)行股票試行詢價(jià)制若干問題的通知》及配套文件，股票發(fā)行定價(jià)進(jìn)入詢價(jià)制階段，將新股定價(jià)權(quán)交給了參與詢價(jià)的機(jī)構(gòu)，該方法一直沿用至今。由于參與詢價(jià)的機(jī)構(gòu)希望通過一級(jí)市場(chǎng)獲得更高的收益，所以大多數(shù)股票經(jīng)詢價(jià)確定的發(fā)行價(jià)格不高，開始時(shí)發(fā)行市盈率普遍低于行業(yè)平均值，這就是新股上市必漲的內(nèi)在原因。受新股賺錢效應(yīng)的影響，已沒有人分析新股的投資價(jià)值，發(fā)行市盈率的確定又變得隨意，如2007年發(fā)行的中國人壽和平安保險(xiǎn)，市盈率大大高于行業(yè)平均值，而上市當(dāng)日仍有不俗的表現(xiàn)，新股市場(chǎng)已沒有價(jià)值可言。

以上情況看出，發(fā)行市盈率如何調(diào)整，發(fā)行方式的改變都不能夠改變中國股市新股發(fā)行和上市首日表現(xiàn)不正常的現(xiàn)象。不能夠扭轉(zhuǎn)投資者扭曲的投資理念。所以，必須制定合理的新股發(fā)行定價(jià)方法，糾正新股不賠、不該跌破上市首日價(jià)，更不該跌破發(fā)行價(jià)的不正確理念。即便是在成熟市場(chǎng)，上市首日跌破發(fā)行價(jià)的現(xiàn)象也是存在的，但絕不像我們的市場(chǎng)，新股遭暴炒后不再有人問津，公司經(jīng)營和決策都與二級(jí)市場(chǎng)的表現(xiàn)無關(guān)。

(二)確定合理的股票發(fā)行價(jià)格

第一，股票發(fā)行定價(jià)的依據(jù)仍適用市盈率法，如何確定合理市盈率是定價(jià)的關(guān)鍵。筆者認(rèn)為，市盈率應(yīng)與市場(chǎng)市盈率保持一致。根據(jù)發(fā)行公司的發(fā)行規(guī)模、行業(yè)地位、盈利水平、成長性等指標(biāo)，在行業(yè)平均市盈率的水平上進(jìn)行一定的折溢價(jià)處理。這樣，在市場(chǎng)低迷，市盈率普遍較低時(shí)，不至于由于新股發(fā)行市盈率較高上市后便跌破發(fā)行價(jià)；也避免像目前這樣，由于新股市盈率普遍較低，而出現(xiàn)暴炒新股的不正?，F(xiàn)象。

當(dāng)然。這樣確定的發(fā)行價(jià)格，如果新股是在市場(chǎng)處于較高水平時(shí)發(fā)行的，則隨著市場(chǎng)的持續(xù)走低，新股跌破發(fā)行價(jià)便是很正常的現(xiàn)象。試想，二級(jí)市場(chǎng)投資者由于入市時(shí)機(jī)選擇不當(dāng)、對(duì)市場(chǎng)判斷失誤或?qū)窘?jīng)營前景判斷失誤而出現(xiàn)虧損，一級(jí)市場(chǎng)投資者也同樣應(yīng)該承受上述風(fēng)險(xiǎn)。這就要求投資者認(rèn)真分析公司的管理水平、經(jīng)營戰(zhàn)略、經(jīng)營獲利能力、經(jīng)營前景和成長性，同時(shí)也要分析股票市場(chǎng)的變化趨勢(shì)和投資時(shí)機(jī)，投資者要認(rèn)識(shí)到如果分析失誤而必須承擔(dān)相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)。

對(duì)上市公司的影響是：在市場(chǎng)指數(shù)點(diǎn)位較高水平時(shí)發(fā)行，股票發(fā)行價(jià)格就會(huì)定得較高，公司可獲得較高的融資額度，如果市場(chǎng)出現(xiàn)調(diào)整或持續(xù)下跌，而公司不能夠以持續(xù)的盈利能力和成長性給投資者信心，則其股票可能會(huì)隨著指數(shù)的調(diào)整而一路下跌。但是，要制定相應(yīng)制度對(duì)持續(xù)下跌的股票發(fā)行人進(jìn)行處罰，促使發(fā)行人必須考慮投資者的利益，而不能一味地只想著圈錢。

第二，定價(jià)權(quán)的確定。2005年后采用的詢價(jià)制不僅沒有解決定價(jià)不合理的問題。還可能出現(xiàn)由于參與詢價(jià)的機(jī)構(gòu)和公司商量利益，或滿足機(jī)構(gòu)和上市公司的共同利益而使發(fā)行價(jià)格偏離價(jià)值的現(xiàn)象。而且，如果發(fā)行價(jià)格確定不合理，或隨意定價(jià)，則無人承擔(dān)相應(yīng)的責(zé)任。

所以，筆者認(rèn)為應(yīng)取消詢價(jià)制，同時(shí)取消一級(jí)市場(chǎng)網(wǎng)下配售的不公平的發(fā)行方式。采用全部向一級(jí)市場(chǎng)網(wǎng)上定價(jià)發(fā)行，或以一定發(fā)行區(qū)間網(wǎng)上發(fā)行，發(fā)行價(jià)格由發(fā)行公司和主承銷商協(xié)商決定。發(fā)行市盈率采用與二級(jí)市場(chǎng)比較?？紤]在同行業(yè)市盈率的基礎(chǔ)上折溢價(jià)比例，但對(duì)折溢價(jià)依據(jù)要有充分的分析和說明：每股收益仍采用發(fā)行當(dāng)年預(yù)測(cè)的加權(quán)每股收益。筆者要特別強(qiáng)調(diào)的是：過低和過高的發(fā)行價(jià)格都對(duì)一級(jí)市場(chǎng)的規(guī)范性不利，從而會(huì)影響整個(gè)市場(chǎng)的健康發(fā)展。發(fā)行公司和主承銷商要對(duì)預(yù)測(cè)公司成長性、預(yù)測(cè)公司每股收益等指標(biāo)的準(zhǔn)確性承擔(dān)責(zé)任。發(fā)行人和承銷商除要對(duì)公開資料的真實(shí)、準(zhǔn)確性有效性承擔(dān)責(zé)任，還要承擔(dān)定價(jià)太離譜的責(zé)任；監(jiān)管審批機(jī)構(gòu)和個(gè)人也要承擔(dān)相應(yīng)的責(zé)任，包括審批環(huán)節(jié)中對(duì)申報(bào)資料的真實(shí)性、準(zhǔn)確性進(jìn)行嚴(yán)格核實(shí)，同時(shí)要承擔(dān)審核不嚴(yán)謹(jǐn)?shù)呢?zé)任；一定要制定相應(yīng)制度，加強(qiáng)違規(guī)和失職的處罰力度，使違規(guī)者和失職者付出沉重代價(jià)。

二、股票發(fā)行制度探析

股票發(fā)行制度的制定，必須要切實(shí)履行公平、公正原則，取消目前不公平的發(fā)行方式，對(duì)發(fā)行人和承銷商的行為進(jìn)行約束，監(jiān)管部門也必須切實(shí)履行監(jiān)管職能。

(一)首次公開發(fā)行股票發(fā)行方式的選擇

我們目前所采用的網(wǎng)上競(jìng)價(jià)與網(wǎng)下向機(jī)構(gòu)投資者配售相結(jié)合的發(fā)行方式，對(duì)社會(huì)公眾是不公平的。應(yīng)統(tǒng)一采用網(wǎng)上競(jìng)價(jià)、比例配售方式，使申購新股的投資者均可按申購比例獲得新發(fā)行的股票。

(二)上市公司再融資方式的選擇

上市公司再融資應(yīng)將增發(fā)和配股結(jié)合起來，考慮采用原有股東優(yōu)先認(rèn)購方式，原有股東可按照一定的價(jià)格和一定的比例優(yōu)先認(rèn)購新發(fā)行的股票，認(rèn)購不足部分再向社會(huì)公眾發(fā)行，再融資的數(shù)量應(yīng)該沿用配股的相關(guān)規(guī)定，即不超過上次募足股份后股本總額的30％。這樣有利于保護(hù)現(xiàn)有股東的權(quán)益。一是向社會(huì)公眾增發(fā)，股票價(jià)格一定會(huì)低于增發(fā)時(shí)的市場(chǎng)價(jià)格，使新人市的投資者持股成本低于原股東，從而侵害原股東的利益；二是限制公司再融資數(shù)量，防止公司隨意或惡意圈錢，也避免公司大規(guī)模擴(kuò)容后盈利能力的急劇下降及增加經(jīng)營前景的不確定性。

(三)取消定向增發(fā)

機(jī)構(gòu)投資者為什么可以購買比市場(chǎng)價(jià)格低的股票?鎖定期與折價(jià)之間比例間是如何權(quán)衡的?筆者認(rèn)為，定向增發(fā)極大地踐踏了公平、公正原則；而且，定向增發(fā)的股票一旦解禁，會(huì)使股票價(jià)格產(chǎn)生大幅度波動(dòng)。

(四)規(guī)范上市公司再融資行為

上市公司再融資應(yīng)有計(jì)劃性和透明度，對(duì)公司的再融資時(shí)間、再融資規(guī)模等制定標(biāo)準(zhǔn)。如中國平安自2007年2月12日首次公開發(fā)行股票，在A股市場(chǎng)上募集資金382億元。從招股說明書中看出，所募集的382億元資金對(duì)公司產(chǎn)生的效益要在一個(gè)較長時(shí)間內(nèi)才能體現(xiàn)，募集資金的主要作用是充實(shí)公司的資本金，為公司的長期發(fā)展提供有力的支持。但發(fā)行募集資金不足1年，又公布了比原募集資金高出4倍的1600億元的巨大的再融資計(jì)劃，還是為充實(shí)公司的資本金。如果公司資本金不足，為什么不一次募集充足，或在第一次募集時(shí)有一定的說明?步中國平安的后塵，浦發(fā)銀行在毫無計(jì)劃的情況下，不顧公眾的反映和市場(chǎng)的承受能力，忽然宣布400億元的巨額融資計(jì)劃，使每股50元的市場(chǎng)價(jià)格直瀉至30元，即便這樣也沒有動(dòng)搖公司的融資決心。上述情況看出，中國平安、浦發(fā)銀行等上市公司在募集資金時(shí)非常隨意，公司在做出決策時(shí)絲毫不考慮投資者的意愿和承受能力，不考慮對(duì)投資者、對(duì)中國的資本市場(chǎng)的責(zé)任。

為防止募集資金的隨意性，監(jiān)管部門應(yīng)制定相應(yīng)制度對(duì)此行為進(jìn)行規(guī)范和約束。如應(yīng)強(qiáng)制規(guī)定招股說明書中包含近年(如5年)的公司發(fā)展規(guī)模、市場(chǎng)前景、發(fā)展規(guī)劃等經(jīng)營發(fā)展戰(zhàn)略以及籌資計(jì)劃和籌資方式，使投資者了解公司的經(jīng)營計(jì)劃并行使監(jiān)督權(quán)利。

(五)對(duì)資本確定原則進(jìn)行改革

我國現(xiàn)在采用的是大陸法系的法定資本制，即注冊(cè)資本必須全部募集完畢公司方可設(shè)立，這樣如果公司一次發(fā)行規(guī)模過大，當(dāng)資金不能一次投入使用時(shí)，造成資金利用效率低下，如果為滿足本次資金使用而發(fā)行規(guī)模較小，則需要擴(kuò)大融資規(guī)模時(shí)可能存在融資障礙。也給投資者對(duì)公司經(jīng)營規(guī)模和前景的判斷造成困難。所以，采用歐美法系的授權(quán)資本制，即第一次募集基金可以是注冊(cè)資本的一定比例，以后視公司發(fā)展的需要，授權(quán)董事會(huì)決定是否繼續(xù)發(fā)行，這樣做有利于公司制定長遠(yuǎn)的經(jīng)營戰(zhàn)略，有利于投資者了解公司近幾年可能的經(jīng)營發(fā)展規(guī)模，但董事會(huì)權(quán)力過大，公司真實(shí)資本與注冊(cè)資本的差異可能使公眾對(duì)公司的判斷出現(xiàn)偏差。建議我國推行更具優(yōu)勢(shì)的折衷資本制。折衷資本制規(guī)定首次發(fā)行規(guī)?？梢允亲?cè)資本的一定比例，但對(duì)未來的發(fā)展規(guī)劃應(yīng)進(jìn)行說明，以后董事會(huì)可根據(jù)公司的發(fā)行計(jì)劃決定是否再融資，如果在規(guī)定的年限內(nèi)注冊(cè)資本沒有全部發(fā)行完畢，則應(yīng)按公司已發(fā)行的股份數(shù)額改變公司章程。這樣既有利于公司長遠(yuǎn)規(guī)劃和近期目標(biāo)的綜合考慮，也有利于投資者和社會(huì)公眾對(duì)公司的發(fā)展戰(zhàn)略和規(guī)模有充分的了解。

(六)推行超額配售選擇權(quán)的發(fā)行方式

2001年5月22日證監(jiān)會(huì)就批準(zhǔn)了新股發(fā)行或增發(fā)過程中可以引入超額配售選擇權(quán)的試點(diǎn)方案，超額配售選擇權(quán)(又稱綠鞋期權(quán))。美國綠鞋公司首創(chuàng)了此發(fā)行方式，目的是穩(wěn)定公司股票價(jià)格，保護(hù)投資者的利益。此試點(diǎn)方案已推出多年。但公司采用的并不多，特別是綠鞋公司對(duì)投資者負(fù)責(zé)的意識(shí)和理念值得我們上市公司借鑒。

總之，真正落實(shí)“公開、公平、公正”原則、增加公司經(jīng)營的透明度和計(jì)劃性、增加政府決策和政策的連貫性、減少隨意性、盲目性和不確定性是目前我國資本市場(chǎng)急需解決的問題。中國的投資者并不是不能承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，而是不應(yīng)該承受來自上市公司和決策層的隨意性、盲目性、不負(fù)責(zé)任而形成的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)上市公司和決策層領(lǐng)導(dǎo)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)教育、強(qiáng)化敬業(yè)精神和職業(yè)道德意識(shí)的教育，確定合理的股票發(fā)行定價(jià)方法、建立科學(xué)的發(fā)行制度已刻不容緩!

(作者單位：北京物資學(xué)院經(jīng)濟(jì)學(xué)院證券期貨教研室)