摘要：本文分別考察了新加坡和泰國關于證券借貸的有關法規(guī)條例?？疾旖Y果表明這兩個國家的賣空交易都建立在一個完善的證券借貸體系上，兩個國家采取的都是以中央登記結算公司為授信主體的瑞士模式。我國在推出賣空機制前應先建立一個完善的證券借貸體系，以保證賣空交易有效進行。

關鍵詞：新加坡 泰國 證券借貸 瑞士模式

一、引言

證券借貸(Securities Borrowing＆Lending，SBL)是指借券人支付借券費并提交相應的擔保品暫時從出借人取得標的證券的所有權，并在出借人要求歸還或合同到期時歸還標的證券以及出借期間標的證券產(chǎn)生的經(jīng)濟利益的行為。證券借貸在本質(zhì)上屬消費借貸，在證券借貸中，標的證券的所有權以及證券擔保品的所有權均發(fā)生轉移。但證券借貸并不完全等同于賣空，從證券借入方的角度來看，證券借貸的目的主要有：1、交割需求，避免由于不能及時交付證券而產(chǎn)生的信用風險；2、策略性交易需求，包括賣空交易、可轉換債券的轉換、存托憑證的套利、現(xiàn)貨市場與期貨市場之間的套利以及風險規(guī)避等：3、做市需求。做市商為了維持雙邊報價，有時需要借券完成相關交易；5、其他需求。有的借券交易是為了出借資金以獲得收益，如逆回購等。

2006年7月3日，中國證監(jiān)會同時發(fā)布《證券公司融資融券業(yè)務試點管理辦法》和《證券公司融資融券業(yè)務試點內(nèi)部控制指引》兩個重要文件，這意味著合法的賣空交易將在我國正式啟動。國際上的經(jīng)驗表明，在賣空交易可以自由開展的證券市場通常都有一個活躍的證券借貸體系，否則賣空交易無法有效地進行。Wells(2000)認為完善的證券借貸體系能夠為賣空活動提供交割便利。防止交割失敗以及延遲交割而給市場帶來的流動性風險。因而一個有效的賣空機制往往建立在一個完善的證券借貸市場的基礎上。本文將比較東南亞兩個國家——新加坡和泰國的證券借貸機制，考察曾被稱為是亞洲金融危機罪魁禍首的借券賣空活動如今在這兩個新興市場國家有什么特點。以期對我國證券借貸市場的建立以及賣空機制的設計和推出提供可茲借鑒之處。

二、國際主要的證券授信模式

國際上的證券授信模式主要可以分為美國模式、日本模式、瑞士模式和芬蘭模式。

美國模式又稱為證券公司授信模式，其主要特點是高度的市場化運作。不需要專門的授信機構作為借貸的中介。借的授信主體是證券公司。其借貸過程直接由證券公司通過證券借貸市場的雙邊交易來完成。這以美國市場為典型。

日本模式又稱為證券金融公司授信模式。在該模式下。證券市場中設置了專業(yè)化的證券金融機構。其最基本特征是證券金融機構在整個信用交易體系中處于證券和資金的中轉樞紐。該模式以日本為典型。

瑞士模式又稱為中央登記結算公司授信模式(如圖1)，是以中央登記結算公司(或功能類似的機構)為證券借貸授信主體。該模式特點是由中央登記結算公司建立股票借貸機制，基本做法是根據(jù)股票規(guī)模和流動性選取可供借貸的證券。并規(guī)定可借入股票的投資者的條件；在此基礎上，中央登記結算公司建立可借貸的股票組合。由中央登記結算公司向證券借貸經(jīng)紀人，賣空交易經(jīng)紀人提供服務，再由證券借貸經(jīng)紀人／賣空交易經(jīng)紀人向投資者提供借券服務。如瑞士、新加坡和香港等市場就是采取這種模式。

芬蘭模式又稱投資者直接授信模式，該模式是證券借貸雙方在集中交易市場直接授信，也即交易所為主導角色。芬蘭模式與我國目前國債市場推出的買斷式回購(又稱開放式回購)類似。

三、新加坡和泰國的證券借貸機制

通過對兩國證券法規(guī)和清算所條例的考察和歸納，筆者認為5國中新加坡、馬來西亞、印度尼西亞、泰國所采用的是中央登記結算公司集中授信的瑞士模式，菲律賓所采取的則是芬蘭模式。

(一)新加坡

新加坡的中央登記結算公司即新加坡CDP Central Depository(ite)Ltd，簡稱CDP，在證券借貸中充當了證券借出者和借用者的中介機構。以提供一個可靠的借貸結構。

可借貸證券由CDP挑選并定期更新，CDP不需要對是否挑選某支證券做出任何的解釋和事前的通知。

對證券借出者資格的認定如下：愿意借出證券的公司或個人向CDP登記填寫可以借出的合格證券以及數(shù)量，其中，對手個人借出證券者，年齡要在21歲以上。并且非破產(chǎn)未清償者。CDP將以隨機方式選擇持有所指定的可借貸證券至少5萬股的投資者作為證券借出者。

證券借貸經(jīng)紀人在新加坡被稱為是“托收經(jīng)紀商”，證券行、信托公司或銀行委托人都可以向當局注冊為托收經(jīng)紀商。CDP只把證券借給托收經(jīng)紀商，投資者可通過提供有關服務的經(jīng)紀商或托收經(jīng)紀商借貸股票。股票的借出者可以隨時賣出借貸的股票，CDP會找另一個借出者取代。股票借出者和股票借用者不會有直接的聯(lián)系，他們分別與CDP簽訂協(xié)議。彼此的身份也不會公開。

在擔保品價值水平的規(guī)定方面。借券的一方必須在獲得所借證券前一個工作日閉市前交足價值必須至少是所借證券市值(在所借期間)105％的擔保品。如果經(jīng)紀商發(fā)現(xiàn)借人證券方的擔保品市值低于105％，必須在下個交易日前通知借人證券方在接到通知的第二個交易日閉市前將擔保品補充到規(guī)定的比率。在補足擔保品之前。經(jīng)紀商不得貸新的證券給借券方。如果借券方不能及時補足擔保品或者擔保品價值低于所借證券市值的100％。托收經(jīng)紀商可以強制平倉。

(二)泰國

泰國的中央登記結算公司即泰國證券托管公司(The Thailand Securities Delmsitory Co。Ltd，簡稱TSD)是泰國證券交易所的下屬公司，從1999年4月起作為中介代理人提供證券借貸服務。

可借貸證券是在TSD證券存管系統(tǒng)下的證券，除了權證、帶有SP標志的股票、和Rehabco類的證券。

可直接向TSD借出證券者和直接向ISD借人證券者必須是TSD的會員。會員機構可以是商業(yè)銀行、金融公司、證券公司(除了投資管理公司外)以及由證監(jiān)會特別設立的金融機構。參與證券借貸的會員必須在TSD開設證券借貸賬戶和相應的擔保品賬戶。

證券借貸經(jīng)紀人必須是獲得證券借貸許可證的會員。投資者可以委托擁有許可證的會員機構辦理證券借貸業(yè)務。

泰國對證券借入者資格有個嚴格的限制：會員機構禁止向非居民出借證券。

擔保品價值水平至少要等于所借證券的市值。擔保品可以是泰國貨幣、政府債券、在交易所上市的股票、銀行保函。境外投資者提交的擔保品不能是泰銖現(xiàn)金或泰銖信用證。對于借出證券業(yè)務而言，一旦擔保品的價值低于借出證券的總市值，則會員機構不得再繼續(xù)借出證券。而對于借人證券業(yè)務而言，一旦作為擔保品的現(xiàn)金或者證券超出了所借人的證券市值。會員機構不得再繼續(xù)借入額外的證券。

三、對我國的啟示

(一)建立在一個健全的證券借貸體系上的賣空機制

一個健全的證券借貸體系保證了證券交割的效率，減少了由于交割失敗和延遲交割所給市場帶來的流動性成本，使得賣空交易得以順利實現(xiàn)。此外。健全的證券借貸體系也為賣空交易提供了一個穩(wěn)定的券源。以上兩點都保證了賣空活動能夠有效地進行。融資、融券業(yè)務即將在我國正式啟動，但我國目前尚無證券借貸體系。因而完善的證券借貸平臺的建立勢在必行。我們應加強與已建立起發(fā)達證券借貸系統(tǒng)的國家的合作和交流。效仿新加坡、泰國的無紙化電子借貸平臺。以提高交易的效率和活躍性。

(二)采用中間化的授信模式

本文所考察的兩個國家均采用了中間化授信模式，這樣的選擇符合東南亞國家新興市場的特點。中國金融市場的發(fā)展狀況與泰國更為相似——市場運行機制尚不健全，法制框架還不夠完善，市場的參與主體還未成熟、管理和控制風險能力還比較低，因而在理論上不適合采用高度市，場化的美國模式。而日本模式效率低下。交易成本高。如今，日本證券金融公司轉融通業(yè)務的萎縮與市場融券活動大幅擴張說明了日本模式的效率問題，因此這種模式對于新興市場而言也并不適用。而處于中間化模式的瑞士模式和。芬蘭模式符合我國會員制交易所組織形式的特點，既可以，發(fā)揮市場化的作用，又有中央調(diào)控的特征。在利于在保證效率的同時提高市場透明度，控制市場風險。

(三)對可借貸證券的資格限制

所考察的5個國家都對可借貸證券做了限定，我國在引入證券借貸和賣空機制的初期，也應對標的證券的資格予以限定。應取某些衍生金融產(chǎn)品的標的物，或者是主要市場指數(shù)的成份股，這樣的股票流動性好，市值規(guī)模較大。抗操縱能力強，保證了投資者不會濫用借券賣空機制扭曲流動性不佳的股票的價格。

(四)健全的法律保障

新加坡證券交易法(SGX-ST Rules)對證券借貸活動有詳細的規(guī)定，泰國證券托管公司法(Regulations ofThai－lend Securities Delmsitory Company Limited)也對泰國證券借貸業(yè)務做出了規(guī)范。而我國的當務之急是明確證券借貸在法律上的關系。我國現(xiàn)行《合同法》還沒有對消費借貸合，同做出明確規(guī)定。因此。有關當局必須制定相關的法律，法規(guī)，以保證證券借貸活動具備完整的制度基礎，有法可依。有序進行。