摘要：持續(xù)增長的外匯儲備使外匯占款成為我國基礎(chǔ)貨幣投放的主要渠道，因此而增加的貨幣供給加大了國內(nèi)流動性過剩和通貨膨脹的壓力，也加大了央行貨幣政策調(diào)控的難度。本文在分析我國近年來外匯儲備增長現(xiàn)狀的基礎(chǔ)上，探討了外匯儲備余額高速增長時我國貨幣政策的制約以及應(yīng)采取的對策措施。

關(guān)鍵詞：外匯儲備 外匯占款 貨幣政策

外匯儲備是一國貨幣當(dāng)局持有的可兌換貨幣以及用它們表示的支付手段。是一國國際儲備的重要組成部分。在開放經(jīng)濟條件下，外匯儲備及其變動已成為我國國內(nèi)金融政策和對外金融政策的連接點。成為影響貨幣政策有效性的重要因素。

近年來，我國外匯儲備余額不斷擴大。截至2007年12月末，外匯儲備余額約達1.53萬億美元，同比增長43.32％。充裕的外匯儲備可以滿足我國較大的對外支付需求，有利于維護國家和企業(yè)的對外信譽，增強海內(nèi)外對我國經(jīng)濟和人民幣的信心：但也在一定程度上加大了國內(nèi)流動性過剩和通貨膨脹的壓力。給宏觀經(jīng)濟的有序運行帶來一定困擾，對貨幣政策的制定和有效執(zhí)行造成一定的制約。

一、我國外匯儲備增長現(xiàn)狀

1994年外匯體制改革后。我國外匯儲備余額持續(xù)增加、。特別是加入WTO以后，我國經(jīng)濟與世界經(jīng)濟接軌的步伐加快，進出口貿(mào)易增長迅速。外匯儲備增長也明顯加快。2006年2月底，我國外匯儲備余額達到8536億美元，超過日本，位居全球第一；2006年底，外匯儲備余額達到10663.44億美元。突破萬億美元大關(guān)；2007年底，外匯儲備余額達15282.49億美元，全年增加約4619億美元，同比多增約2144億美元。表1的數(shù)據(jù)表明近年我國外匯儲備余額十分充裕，圖則較直觀地體現(xiàn)了外匯儲備余額的增長趨勢。

充足的外匯儲備可以用于調(diào)節(jié)國際收支的短期失衡，增強對外支付能力，有利于應(yīng)對突發(fā)事件。防范和化解國際金融風(fēng)險；也有利于拓展國際貿(mào)易，吸引外商投資，降低國內(nèi)企業(yè)的融資成本。但過多的外匯儲備在一定程度上加大了人民幣升值壓力：中央銀行為維持匯率穩(wěn)定而大量購入外匯投放本幣。外匯占款不斷增加，也會加劇國內(nèi)流動性過剩和通貨膨脹。

二、我國外匯儲備與貨幣供給的關(guān)系

在現(xiàn)代銀行制度下。一國貨幣供給方程式為：M=mx(D+R)。其中m為貨幣乘數(shù)，指銀行體系通過輾轉(zhuǎn)存貸創(chuàng)造貨幣、使貨幣供應(yīng)基數(shù)多倍擴大的系數(shù)；(D+R)為基礎(chǔ)貨幣。D指國內(nèi)提供的貨幣供應(yīng)基數(shù)，即中央銀行的國內(nèi)信貸或支持貨幣供給的國內(nèi)資產(chǎn)：R是來自國外的貨幣供應(yīng)基數(shù)，它通過國際收支盈余獲得，以國際儲備作為代表，包括黃金儲備、外匯儲備、特別提款權(quán)和互惠信貸等，其中外匯儲備是主體。可見。與外匯儲備相對應(yīng)的外匯占款是基礎(chǔ)貨幣投放的重要渠道之一。

20世紀(jì)90年代初期，我國外匯占款對基礎(chǔ)貨幣的影響并不明顯，同期外匯占款占基礎(chǔ)貨幣的比例都在6％以下。但自1994年外匯體制改革以后，情況發(fā)生了顯著變化。隨著外匯儲備余額的持續(xù)增長，央行通過外匯占款渠道投放的基礎(chǔ)貨幣明顯增多。2003年已達50％以上。2005年更是超過了100％。

表2中的數(shù)據(jù)清楚地表明。我國基礎(chǔ)貨幣投放中外匯占款的比重不斷提高，甚至擠占了其它渠道的基礎(chǔ)貨幣投放，成為主要渠道。外匯儲備通過外匯占款對基礎(chǔ)貨幣產(chǎn)生了很大影響，對我國貨幣供給的控制帶來了較大的壓力，對貨幣政策的制定執(zhí)行造成了一定的負面影響。

三、我國外匯儲備增長對貨幣政策的制約

(一)貨幣政策的主動性削弱

近年來，我國經(jīng)常賬戶和資本賬戶持續(xù)雙順差。央行為了維持匯率穩(wěn)定而被動吸納外匯投放本幣。外匯渠道的貨幣發(fā)行比重提高，擠占了國內(nèi)信貸形式的貨幣投放，改變了貨幣供給結(jié)構(gòu)。貨幣投放對外匯儲備的依賴程度提高，外匯儲備的波動會很快反映在外匯占款和貨幣供給上。

由于外匯儲備的波動更多的是由對外經(jīng)濟活動和國際收支狀況所決定，外匯儲備的增加不是事先能預(yù)料和決定的。央行只能在外匯占款形成之后采取適時微調(diào)的方式被動進行操作。這在一定程度上削弱了中央銀行對基礎(chǔ)貨幣進行調(diào)控的主動性，限制了貨幣政策的有效性。

(二)貨幣政策的傳導(dǎo)過程改變

在外匯占款成為中央銀行投放基礎(chǔ)貨幣的主要渠道之前。中央銀行主要通過對商業(yè)銀行和非銀行金融機構(gòu)再貸款、再貼現(xiàn)進行基礎(chǔ)貨幣的投放?；A(chǔ)貨幣從投放到擴張為數(shù)倍的貨幣供給總量需要經(jīng)過一個較長的過程。即“從中央銀行到商業(yè)銀行再到企業(yè)”的一系列存貸轉(zhuǎn)化過程。在這個過程中，由于外部經(jīng)濟條件的不確定性。中央銀行、商業(yè)銀行和企業(yè)的行為都有很長的時滯?；A(chǔ)貨幣擴張需要較長時間。

然而，在外匯占款成為投放基礎(chǔ)貨幣的主要渠道以后，巨額的外匯占款直接通過銀行結(jié)售匯體系將基礎(chǔ)貨幣擴張為數(shù)倍的信貸貨幣量。這導(dǎo)致上述的貨幣供給時滯大為縮短，從而導(dǎo)致央行對貨幣總量的控制難度增加，不利于貨幣政策正常發(fā)揮作用。

(三)貨幣政策的執(zhí)行難度增加

巨額的外匯儲備大大減弱了貨幣政策工具的效用。為了應(yīng)對我國貨幣供給不斷增加和流動性過剩的局面，人民銀行多次采取了提高法定準(zhǔn)備率、上調(diào)利率、發(fā)行央行票據(jù)和國債等沖銷操作。以減輕外匯占款對貨幣投放所帶來的影響。例如，自2007年初以來。央行上調(diào)法定存款準(zhǔn)備金率已達13次。2008年4月25日法定準(zhǔn)備金率已上調(diào)至16％；去年全年上調(diào)利率6次。一年期存款和貸款基準(zhǔn)利率已分別達4.14％和7.47％。

雖然央行頻頻使用貨幣政策對不斷增加的外匯占款進行沖銷操作，但這些沖銷政策的有效性受到一定制約。央行的貨幣政策面臨兩難選擇。一方面。沖銷操作可在一定程度上防止貨幣供給的增加及維持人民幣幣值穩(wěn)定l另一方面，也會導(dǎo)致國內(nèi)信貸收縮和人民幣利率上升的壓力，會吸引外資流入，反過來又迫使央行買人外匯儲備，增加貨幣供給。如果外匯儲備還將持續(xù)增加，勢必會加大通貨膨脹和經(jīng)濟擴張的程度。大大增加執(zhí)行貨幣政策的操作難度與復(fù)雜性。

四、緩解外匯儲存增長對貨幣政策制約的對策

由上述分析可以看出，外匯儲備增加導(dǎo)致外匯占款上升、貨幣供給上升，對央行貨幣政策的制定和實施造成一定的制約。要減輕這種制約?？蓮囊韵聨讉€方面著手。

(一)適當(dāng)放寬匯率波動幅度

在確保金融和經(jīng)濟穩(wěn)定的前提下，適當(dāng)放寬人民幣匯率的波動幅度?？梢詼p輕央行為維持某一匯率目標(biāo)而持有外匯儲備的壓力，削弱外匯儲備與貨幣供給的內(nèi)在聯(lián)系。匯率波動將吸收市場上部分外匯資金的超額供給和超額需求，從而減少中央銀行投放的基礎(chǔ)貨幣。外匯儲備增長對貨幣政策的干擾就會變小。貨幣政策的調(diào)控空間增大。此外。匯率波動目標(biāo)區(qū)的合理確定，也有助于緩解和釋放外匯市場各種不利因素的沖擊，使央行貨幣政策的執(zhí)行盡量少受外部因素的制約。增加貨幣政策調(diào)控的回旋余地。

(二)進一步完善公開市場業(yè)務(wù)

現(xiàn)階段，為了對沖外匯占款增加。我國中央銀行除了提高法定準(zhǔn)備率和利率外，主要依靠公開市場發(fā)行央行票據(jù)和國債。但央行票據(jù)成本較高。其發(fā)行規(guī)模的可持續(xù)性受到較大限制。目前我國的國債發(fā)行也存在規(guī)模較小、品種單一和結(jié)構(gòu)失調(diào)等問題。由于持續(xù)正回購。央行所持有的可用債券數(shù)量不斷減少。且面臨著先前一部分正回購操作的債券將陸續(xù)到期的事實。央行票據(jù)和國債這兩種公開市場業(yè)務(wù)的操作空間變小。因此。應(yīng)大力發(fā)展我國國債市場，增加短期國債發(fā)行規(guī)模，優(yōu)化國債的期限結(jié)構(gòu)；提高銀行間債券市場的容量、深度和廣度，進一步擴展公開市場業(yè)務(wù)的操作空間，為央行的公開市場操作提供良好的市場基礎(chǔ)。改善貨幣政策調(diào)控的效果。

(三)合理管理費本流入和流出

在資本流動的管理上。應(yīng)從目前鼓勵流入、限制流出轉(zhuǎn)向促進流入和流出的平衡。一方面，要控制資本流入。重點監(jiān)督短期投機性資本流入。強化對跨境資本尤其是短期資本流動的監(jiān)控和管理。依法對沒有實際交易背景和虛報出口交易額的外匯資金流入進行查處。另一方面。要逐步減少對資本流出的限制，開拓境外投資渠道。鼓勵更多的本國企業(yè)開展對外投資和跨國經(jīng)營：還可以利用外匯儲備擴大對國內(nèi)緊缺材料、能源和設(shè)備的進口。增加物資儲備。由外匯儲備轉(zhuǎn)換為物資技術(shù)儲備。合理地限制資本流入、鼓勵資本流出，將有利于減緩?fù)鈪R儲備不斷增加的趨勢。減輕其對貨幣政策的壓力。