一、研究背景

1958年，Modigliani和Miller在美國經(jīng)濟評論上共同發(fā)表了《資本成本、公司財務(wù)和投資理論》一文，創(chuàng)建了現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論。由此掀起起了對資本結(jié)構(gòu)研究的熱潮。此后的西方財務(wù)領(lǐng)域?qū)@一苛刻的假設(shè)條件進行不斷突破，并形成了豐富的關(guān)于資本結(jié)構(gòu)理論的學派。如融資優(yōu)序理論、權(quán)衡理論等。相比之下，我國對資本結(jié)構(gòu)的研究起步則較晚，但發(fā)展較快。同時企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)影響因素這一—公司金融中的基本問題也已受到國內(nèi)學術(shù)界的重視。許多學者對資本結(jié)構(gòu)的影響因素做了大量的研究。但是，對資本結(jié)構(gòu)的研究大多沒有區(qū)分不同性質(zhì)和期限的負債。本文將會細分不同性質(zhì)和期限的負債，深入分析各種不同影響因素對資本結(jié)構(gòu)各組成部分的影響。

二、理論分析

(一)成長性

根據(jù)代理理論，那些高成長性公司的股東更容易去損害債權(quán)人的利益，因此債權(quán)人會對公司的借款施加一些限制性條款或者高利率。如果這些限制性條款或者高利率影響了公司未來的的投資計劃，那么公司將會減少負債。因而預(yù)期成長性應(yīng)該與公司負債率負相關(guān)。而信息傳遞理論認為，成長性高的企業(yè)一般是新興企業(yè)，規(guī)模不會太大，所以投資者和經(jīng)營者之間信息不對稱的程度高，其股票價值往往會被低估，所以通過債券融資可以避免這種情況。從以上分析可以得出公司的成長性與公司負債率正相關(guān)的結(jié)論。

提出假設(shè)1：成長性與負債率負相關(guān)

（二）規(guī)模

信息傳遞理論認為：與小企業(yè)相比，大企業(yè)的信息要透明的多，因而人們對大企業(yè)的了解更多，這意味著公司規(guī)模也可以代表經(jīng)理們和投資者之間信息不對稱的程度。由于大公司的市場價值扭曲較小，它們在股權(quán)融資中所受的損失也較小，相對的也就更偏向于于股權(quán)融資。因此公司規(guī)模應(yīng)該和負債率之間應(yīng)該成負相關(guān)關(guān)系。但靜態(tài)權(quán)衡理論則認為，企業(yè)規(guī)模越大，越容易實施多角化經(jīng)營分散或者縱向一體化經(jīng)營，雖然不一定提高盈利水平，但卻能分散經(jīng)營風險，均衡不同時期的利潤。此外規(guī)模大的企業(yè)還可以有效的調(diào)度內(nèi)部資金，以上都決定了大企業(yè)比小企業(yè)具有更強的風險抵御能力。因而公司容易獲得更多的債務(wù)。因而

提出假設(shè)2：規(guī)模與負債率正相關(guān)

（三）盈利性

“融資優(yōu)序”理論則認為企業(yè)為新項目籌資時，先使用內(nèi)部資金，其次是通過低風險的債券，最后才是使用股票。當公司的盈利能力較強時，充足的內(nèi)部資金便可以滿足大部分的資金所需，這樣將會減少對外部資金的需求，由此得出公司盈利能力與公司杠桿比率負相關(guān)的結(jié)論。

提出假設(shè)3：盈利性與負債率負相關(guān)

（四）資產(chǎn)擔保價值

存在負債的企業(yè)中，會產(chǎn)生資產(chǎn)替代效應(yīng)，即股東更愿意投資風險大的項目，以致把財富從債權(quán)人手中轉(zhuǎn)移到股東手中，而債權(quán)人不會對這種情況熟視無睹，他們會相應(yīng)提高債務(wù)資本的成本或加上許多限制條件，以保全自己的利益。但是如果公司的有形資產(chǎn)比重較大，可以用于作為債務(wù)資金抵押的資產(chǎn)價值便高，公司債權(quán)融資的代理成本會下降，因為根據(jù)破產(chǎn)成本理論，固定資產(chǎn)是對債權(quán)人本金的一個保障。通常無形資產(chǎn)在清算變現(xiàn)時的價值損失高于固定資產(chǎn)，從而使使固定資產(chǎn)占資產(chǎn)總額比重較高的企業(yè)破產(chǎn)成本較小，即使公司破產(chǎn)了，由于固定資產(chǎn)在清算變現(xiàn)時的價值高于無形資產(chǎn)，這樣債權(quán)人的損失也會相應(yīng)的減少。由此可以得出固定資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重與其負債能力正相關(guān)的結(jié)論。

提出假設(shè)4：擔保價值與負債率正相關(guān)

三、實證研究

(一)、數(shù)據(jù)說明及樣本選擇

由于制造業(yè)上市公司數(shù)量超過了上市公司的半數(shù)以上，并且上市公司的資本結(jié)構(gòu)更符合實證的要求。因此本文以2001~2007年在上海、深圳兩家證券交易所的制造業(yè)上市公司為研究總體，同時做出以下調(diào)整：（1）考慮到數(shù)據(jù)的連續(xù)性與穩(wěn)定性剔除了2001年1月1日以后上市的公司（2）剔除ST、PT類公司（3）剔除數(shù)據(jù)不全的公司。經(jīng)過上述調(diào)整后共得到302家上市公司的有效樣本。

(二)、變量的定義

表1 變量的定義及解釋

變量類型指標類別變量名稱變量簡稱計算公式

被解釋變量資本結(jié)構(gòu)比率（賬面價值）

總資產(chǎn)負債率TLIABS總負債/總資產(chǎn)

長期負債率LTC長期負債/總資產(chǎn)

流動負債率STC流動負債/總資產(chǎn)

長期銀行借款比例BBGT長期借款/總資產(chǎn)

短期銀行借款比例BBLT短期借款/總資產(chǎn)

商業(yè)信用比例TC（應(yīng)付票據(jù)+應(yīng)付賬款+預(yù)收賬款）/總資產(chǎn)

解釋變量

成長性主營業(yè)務(wù)收入增長率GROW（當年主營業(yè)務(wù)收入-去年主營業(yè)務(wù)收入）/去年主營業(yè)務(wù)收入

規(guī)?？傎Y產(chǎn)的自然對數(shù)SIZEIN(總資產(chǎn))

盈利性息稅前利潤與總資產(chǎn)比例PROF息稅前利潤/總資產(chǎn)

資產(chǎn)擔保價值固定資產(chǎn)與總資產(chǎn)比例TANG（固定資產(chǎn)+存貨）/總資產(chǎn)

(三)模型

本文主要采用面板數(shù)據(jù)的混合OLS法對2001-2007年所選取的302家制造業(yè)上市公司的資本結(jié)構(gòu)及其主要影響因素進行回歸以求得二者之間的關(guān)系。其基本模型為：

Yi，t=αi+β2，iGROWi，t+β2，iSIZEi，t+β3，iPROFi，t+β4，iTANGi，t+εi，t

αi代表常數(shù)項，β1，i、β2，i、β3，i、β4，i為各自變量的偏相關(guān)系數(shù)，εi，t代表殘差項，GROW代表成長性、SIZE代表規(guī)模、PROF代表盈利性、TANG代表擔保價值。

(四)描述性統(tǒng)計

表2 相關(guān)變量描述性統(tǒng)計

變量均值中位數(shù)標準差最小值最大值

TLIABS0.49160.49890.14890.02361.5672

TLTD0.07040.04080.08200.00000.4472

TCL0.42070.41610.14340.00001.1442

BBGT0.05930.03030.07580.00000.4472

BBLT0.18880.18320.10810.00000.5673

TC0.15260.13010.10190.00070.6144

GROW0.23760.17320.5124-0.958214.4652

SIZE21.487421.43790.884319.177625.9615

PROF0.04760.04760.0579-1.09690.3666

TANG0.49870.48940.16840.01560.9316

注：以上結(jié)果由EVIEWS5.1輸出

從上表的統(tǒng)計型描述中，我們可以看出2001-2007的7年間樣本的平均資產(chǎn)負債率為49.16%，低于上市公司平均57.9%的負債水平。說明制造業(yè)上市公司面臨著激烈的市場競爭還是采取了比較保守的財務(wù)策略。樣本內(nèi)的公司資產(chǎn)負債率也存在較大差異，最小僅為2%，最大達到了156.7%。

從期限來看，短期負債占據(jù)著樣本公司負債的主導地位，均值為42%，占所有負債的85%。而長期負債比率則較低，平均為7%，甚至有一些上市公司的長期負債率為0，即所有負債皆為短期負債構(gòu)成。這說明我國的制造業(yè)上市公司的短期負債比率過高，而過高的短期負債率最終會影響到公司的經(jīng)營業(yè)績。

從負債構(gòu)成來看，短期銀行借款和商業(yè)信用構(gòu)成了制造業(yè)上市公司短期債務(wù)的主體，二者合計占到了短期債務(wù)總額的81%，而長期銀行借款則占據(jù)著對長期債務(wù)的絕對主導地位，高達85.7%。

(五)相關(guān)性分析

通過對下表各變量相關(guān)系數(shù)矩陣的觀察，發(fā)現(xiàn)各因素變量間的相關(guān)系數(shù)絕對值均小于0.7，根據(jù)經(jīng)驗檢驗方法，判斷多重共線性問題可以忽略不計。

表3 相關(guān)系數(shù)統(tǒng)計表

GROWSIZEPROFTANG

GROW1

SIZE0.0830961

PROF0.1439370.1740621

TANG-0.078330.116296-0.011131

注：計算結(jié)果由EXCEL得出

(六)回歸結(jié)果分析

表3 資本結(jié)構(gòu)主要影響因素回歸結(jié)果

解釋變量CGROWSIZEPROFTANGAdj R2F

TLIABS-0.478***0.036***0.045***-0.638***0.045**0.225141.105***

TLTD-0.440***0.007**0.022***-0.0080.082***0.193119.733***

TCL0.0120.029***0.021***-0.633***-0.037**0.175108.151***

BBGT-0.328***0.006*0.016***0.0270.085***0.180111.369***

BBLT0.390***0.002-0.008***-0.410***-0.0160.15696.694***

TC-0.466***0.022 ***0.030***-0.168***-0.035***0.180111.117***

注：*為10%水平顯著，**為5%水平顯著，***為1%水平顯著

統(tǒng)計分析軟件EVIEWS5.1輸出整理得出

1.成長性

與我們預(yù)期的相反，實證結(jié)果并不支持假設(shè)1。模型中除了短期銀行借款比率與成長性的正相關(guān)關(guān)系不顯著外，其余各杠桿比率均與成長性正相關(guān)，即公司的成長性越高，越傾向于負債。這一結(jié)果只符合信息傳遞理論，而與其他理論都不相符。就像張澤斌（2000）分析的那樣，產(chǎn)生這種現(xiàn)象的原因可能是：（1）樣本期內(nèi)，上市公司非流通股占優(yōu)勢地位，機構(gòu)投資者較少，而中小股東對公司經(jīng)營管理又難有發(fā)言權(quán)，所有這些導致了股東對公司治理作用的缺失，從而導致了傳統(tǒng)的代理理論無法解釋我國上市公司資本結(jié)構(gòu)的選擇問題。（2）成長機會大的公司擴張欲望強烈，需要大量的資金來擴大市場，而配股需要嚴格的資格審查，資金到位需較長時間，因而不得不依靠融資速度較快的負債來解決資金的需求。（3）一般來說，成長性強的企業(yè)往往具有良好的發(fā)展前景，因而這類企業(yè)通常不愿意過多的發(fā)行新股，以免分散老股東的控制權(quán)和稀釋每股收益，而且投資者亦認為投資于成長性強的企業(yè)償債更有保障。

2.規(guī)模

實證結(jié)果表明，除短期銀行借款比率與規(guī)模負相關(guān)外，其他債務(wù)比率都與規(guī)模呈正相關(guān)關(guān)系。因而，支持假設(shè)2。這與大多數(shù)國內(nèi)、國外學者的實證結(jié)果一致。這個結(jié)論進一步支持了靜態(tài)均衡資本結(jié)構(gòu)理論，即大公司相對于小公司更容易通過債權(quán)籌集資金。原因主要有：（1）、規(guī)模大的公司往往采取多元化經(jīng)營，能夠更好的分散風險，因此其破產(chǎn)的可能性也就大大降低了，另外由于規(guī)模效應(yīng)的存在，大公司的破產(chǎn)成本也比小公司要小，所以債權(quán)人比較愿意為大公司提供借款；（2）、樣本公司中的大企業(yè)大多脫胎于國有企業(yè)，國家出于產(chǎn)業(yè)政策及充分就業(yè)與社會穩(wěn)定的考慮，常常要求國有銀行對大企業(yè)給予信貸優(yōu)惠。（3）、至于短期銀行借款比率與規(guī)模呈負相關(guān)，這可能是由于大公司比小公司更容易借到長期負債，而小公司在長期負債方面存在困難，因而可能存在著不斷的把短期借款長期化以滿足自己對長期資金的需求。

3.盈利性

從實證結(jié)果來看，長期債務(wù)比率、長期銀行借款比率與盈利性的關(guān)系不明顯。而總負債比率、短期負債比率、短期銀行借款比率、商業(yè)信用等都與盈利性負相關(guān)。因而支持假設(shè)3。這在一定程度上支持了融資優(yōu)序理論。融資優(yōu)序理論的融資順序是先內(nèi)源融資，后外源融資；在外源融資里，先債務(wù)融資后股權(quán)融資。我們的實證結(jié)果只能支持融資優(yōu)序理論的前半部分，即當公司盈利較好時，公司的內(nèi)部資金充足，因此可以盡量減少外部融資，因為在資本市場存在信息不對稱的情況下，與股權(quán)和債權(quán)融資等企業(yè)外部融資資金相比，作為企業(yè)內(nèi)部資金的自有資本是企業(yè)最為有利的融資資金來源。但中國上市公司在選擇外部融資時，首選的依然是股權(quán)融資。

4.資產(chǎn)擔保價值

結(jié)果顯示，資產(chǎn)擔保價值與總負債率、長期負債率、長期銀行借款負債率正相關(guān)，與短期負債率、商業(yè)信用負相關(guān)，而與短期銀行借款的關(guān)系不明顯。實證結(jié)果部分支持代理理論，擔保價值等于（固定資產(chǎn)+存貨）/總資產(chǎn)，擔保價值比例高的企業(yè)可以用于作為債務(wù)資金抵押的資產(chǎn)價值便高，公司債權(quán)融資的代理成本會下降，因而信息不對稱程度和破產(chǎn)概率越小，所以債權(quán)人更愿意把資金投到這類企業(yè)，擔保價值高的企業(yè)也就更傾向于債務(wù)融資。至于短期負債、商業(yè)信用與擔保價值呈負相關(guān)這可能是因為上市公司的這類負債中含有相當比例的非有息負債，擔保價值可能對這些負債的影響不顯著，由于這類負債主要是由于經(jīng)營業(yè)務(wù)而導致的，非有息負債率的偏高，也是影響我國上市公司業(yè)績不佳的因素之一。

（作者單位：浙江財經(jīng)學院）

注：本文中所涉及到的圖表、注解、公式等內(nèi)容請以PDF格式閱讀原文