一、引言

隨著知識(shí)經(jīng)濟(jì)時(shí)代的到來，企業(yè)的資源結(jié)構(gòu)潛移默化地發(fā)生了改變，智力資本的比重日益增加，企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造的重心已由實(shí)物資產(chǎn)的投資轉(zhuǎn)移至智力資本，從而智力資本成為企業(yè)最具價(jià)值和最稀缺的資源。智力資本不但是企業(yè)獲取持續(xù)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的關(guān)鍵所在，也是企業(yè)未來創(chuàng)新和利潤(rùn)增長(zhǎng)的主要驅(qū)動(dòng)因素。本文擬從利益相關(guān)者的角度，探討智力資本與企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系。

二、智力資本與企業(yè)價(jià)值關(guān)系

傳統(tǒng)的股東至上理論認(rèn)為，基于所有權(quán)和雇傭關(guān)系，股東是公司凈資產(chǎn)和自由現(xiàn)金流的所有者。但在知識(shí)經(jīng)濟(jì)時(shí)代，智力資本已經(jīng)成為生產(chǎn)中最重要的因素成為企業(yè)最有效的財(cái)富創(chuàng)造源泉。在很多情況下，關(guān)鍵性的智力資本并非直接受制于股東或者管理者，而是存在于雇員、顧客、供應(yīng)商等利益相關(guān)者之間。因此，為了建立和增強(qiáng)智力資本對(duì)公司價(jià)值的貢獻(xiàn)，必須建立和鞏固公司和利益相關(guān)者間良好的信任關(guān)系。為了建立其這種關(guān)系而投入的成本，可以被視為利益相關(guān)者對(duì)于公司現(xiàn)金流的次級(jí)要求權(quán)，因?yàn)樗麄儗?duì)公司的專用性投資是智力資本的重要驅(qū)動(dòng)因素。因此，利益相關(guān)者可以被視為虛擬的股東，參與廣義上的股權(quán)價(jià)值分配，這種權(quán)益價(jià)值可以被定義為利益相關(guān)者權(quán)益，或者系統(tǒng)價(jià)值，從而可以將企業(yè)價(jià)值最大化納入到利益相關(guān)者理論的框架下進(jìn)行討論。

作為一系列契約的集合體，企業(yè)在本質(zhì)上是各利益相關(guān)者選擇的結(jié)果，公司的主要任務(wù)是創(chuàng)造經(jīng)濟(jì)價(jià)值。企業(yè)價(jià)值的大小取決于未來現(xiàn)金流的貼現(xiàn)值，而現(xiàn)金流量本質(zhì)上反映的是企業(yè)與股東、債權(quán)人、顧客、員工、社區(qū)等諸多利益相關(guān)者之間的交易關(guān)系。實(shí)現(xiàn)企業(yè)作為一個(gè)系統(tǒng)所創(chuàng)造的經(jīng)濟(jì)價(jià)值最大化被認(rèn)為是主要的利益相關(guān)者的所同有的目標(biāo)，這里的經(jīng)濟(jì)價(jià)值最大化是從長(zhǎng)期來看投入到企業(yè)的資源預(yù)期回報(bào)的資本化價(jià)值。

根據(jù)邁克爾·波特（1985）的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)理論，為了創(chuàng)造經(jīng)濟(jì)價(jià)值并實(shí)現(xiàn)其最大化，公司必須保持可持續(xù)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。在動(dòng)態(tài)有效的市場(chǎng)中，公司及其可持續(xù)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)是建立在公司所擁有的獨(dú)特資源的基礎(chǔ)之上的，是建立在公司于特定的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境中配置這些資源的獨(dú)特方式的基礎(chǔ)之上的。這類資源必須是不可自由交易的，即不可自主流通轉(zhuǎn)讓，否則這種資源的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)將會(huì)由于公司競(jìng)爭(zhēng)者供給的增加，而逐漸減少，從而迫使公司的回報(bào)率降低到正常水平。

智力資本在價(jià)值上可以被表述為企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值與賬面價(jià)值之差，其實(shí)質(zhì)上是沒有實(shí)物或金融特性（如股票或債券）卻對(duì)未來利益有著求償權(quán)的資產(chǎn)。根據(jù)是否可以自由流通轉(zhuǎn)讓，智力資本可以進(jìn)一步分為：可自由交易的智力資本，和非自由交易的智力資本。前者包括企業(yè)的專利權(quán)、特許權(quán)、商標(biāo)權(quán)、版權(quán)、數(shù)據(jù)庫(kù)等，還包括某些標(biāo)準(zhǔn)化，帶有普遍性的技術(shù)和能力。非自由交易的智力資本，由于每個(gè)企業(yè)的特殊性、復(fù)雜性及隨機(jī)因素的影響，使得其具有強(qiáng)烈的依附性和難于模仿的特質(zhì)，無法通過市場(chǎng)交易單獨(dú)獲得，如組織常規(guī)、企業(yè)文化、供應(yīng)商網(wǎng)絡(luò)、消費(fèi)者網(wǎng)絡(luò)、學(xué)習(xí)能力、創(chuàng)新能力、產(chǎn)品差異、顧客滿意度等等。

智力資本可以增加企業(yè)提供的商品、服務(wù)的預(yù)期收益，并且通過學(xué)習(xí)過程加以累積和更新。植根于組織系統(tǒng)中的知識(shí)、步驟，以及市場(chǎng)對(duì)公司的信任等構(gòu)成了企業(yè)的智力資本，從而確保企業(yè)的持續(xù)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

智力資本在企業(yè)價(jià)值中的比重增大，將很大程度上影響企業(yè)的所有權(quán)和公司監(jiān)管。這不僅僅是因?yàn)橹橇Y本投資的需要，還因?yàn)橹橇Y本不可逆轉(zhuǎn)的特性增大了風(fēng)險(xiǎn)。無論是金融中介為基礎(chǔ)的系統(tǒng)，還是以資本市場(chǎng)為基礎(chǔ)的系統(tǒng)，智力資本因其不能自主交易的特點(diǎn)，并非完全由公司的直接控制，其他的利益相關(guān)者如管理者、雇員、顧客、供應(yīng)商等也對(duì)其產(chǎn)生影響。

若企業(yè)成功的關(guān)鍵因素在于其主要的利益相關(guān)者，那么企業(yè)維護(hù)其智力資本的關(guān)鍵是企業(yè)滿足作為競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)構(gòu)成部分的利益相關(guān)者的權(quán)益的能力。利益相關(guān)者的權(quán)益包括：工資激勵(lì)、安全的工作環(huán)境；安全可靠的產(chǎn)品，滿意的售后服務(wù)和穩(wěn)定的客戶關(guān)系；隱形契約和道德責(zé)任等。為了滿足這些要求權(quán)而花費(fèi)的成本即為創(chuàng)建、維持、增強(qiáng)知識(shí)和信任的成本。這使得利益相關(guān)者可以得到較市場(chǎng)價(jià)值而言更高回報(bào)的準(zhǔn)租金。但這并不意味著，利益相關(guān)者對(duì)企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造的貢獻(xiàn)大于他們得到的回報(bào)，其真正的含義在于在某些情況下，其他利益相關(guān)者也可以取得公司作為一個(gè)系統(tǒng)所創(chuàng)造的經(jīng)濟(jì)價(jià)值，也不再是股東的特權(quán)。

總而言之，智力資本改變了剩余權(quán)益的分配，企業(yè)的績(jī)效從根本上影響利益相關(guān)者的財(cái)富；同時(shí)，智力資本因其高風(fēng)險(xiǎn)的屬性，改變了公司的融資需求，要求更大的權(quán)益基礎(chǔ)。

傳統(tǒng)的理論認(rèn)為企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)是企業(yè)未來現(xiàn)金流分配的前提。因?yàn)槠髽I(yè)用于投資的價(jià)值屬于股東和債權(quán)人，這反映了股東和債權(quán)人的所做的貢獻(xiàn)和契約的安排。從價(jià)值的動(dòng)態(tài)角度來看，可以將企業(yè)價(jià)值視為未來無杠桿現(xiàn)金流的貼現(xiàn)值，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)負(fù)債-權(quán)益比率確定了經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量在債權(quán)人和剩余金額之間的分配比率。而后者是可以為管理者所支配的，管理者可以根據(jù)具體情況，決策剩余現(xiàn)金流中用于支付股東股利和投資于企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的之間比例。換言之，對(duì)自由現(xiàn)金流的自由裁量權(quán)進(jìn)一步加劇了針對(duì)企業(yè)經(jīng)濟(jì)價(jià)值分配的代理問題。

傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)學(xué)家往往從股東的角度考察企業(yè)的價(jià)值，即使是目前普遍適用的營(yíng)利性指標(biāo)如凈收益、毛利率、權(quán)益收益率（ROE）、資產(chǎn)收益率（ROA）等也是從股權(quán)權(quán)益或者股東及債權(quán)人的價(jià)值角度來衡量企業(yè)的績(jī)效。然而，不容忽視的是對(duì)于很多企業(yè)，智力資本正逐漸成為企業(yè)成功的關(guān)鍵因素，即使是一些傳統(tǒng)的產(chǎn)業(yè)，智力資本作為競(jìng)爭(zhēng)力的源泉之一也呈現(xiàn)出上升的勢(shì)頭。

三、系統(tǒng)性資產(chǎn)負(fù)債表

系統(tǒng)性資產(chǎn)負(fù)債表是以傳統(tǒng)的資產(chǎn)負(fù)債表為基礎(chǔ)，將各主要利益相關(guān)者考慮在內(nèi)擴(kuò)展的資產(chǎn)負(fù)債表，藉以反應(yīng)企業(yè)價(jià)值。系統(tǒng)性資產(chǎn)負(fù)債表將企業(yè)作為一個(gè)系統(tǒng)的資產(chǎn)價(jià)值和融資結(jié)構(gòu)加以對(duì)照，并且考慮它對(duì)融資來源界定和未來現(xiàn)金流請(qǐng)求權(quán)分配的雙重作用。

系統(tǒng)性資產(chǎn)負(fù)債表資產(chǎn)方可以分為三個(gè)部分：(1)企業(yè)有形資產(chǎn)的賬面價(jià)值；(2)可自由交易的智力資本，它和有形資產(chǎn)都是由股東和債權(quán)人的投入的資金形成的，并且都可以通過自由交易的方式獲得；(3)非自由交易的智力資本，是由與企業(yè)

相關(guān)的其他利益相關(guān)者的專用性投資所形成的，不能通過自由交易的方式獲得。

負(fù)債方列示的是債務(wù)和權(quán)益目前的市場(chǎng)價(jià)值之和，是債權(quán)人和股東期望現(xiàn)金流的量化。值得注意的是，對(duì)于上市公司而言，權(quán)益可以進(jìn)一步被劃分為兩個(gè)部分：前者代表根據(jù)公眾可獲得的信息估算出的公司股票的市價(jià)；后者則是基于內(nèi)部人（管理者和大股東）可獲得的信息估算出的公司股票的市價(jià)。后者可能高于也可能低于前者。由此資產(chǎn)和負(fù)債之間的不平衡即為系統(tǒng)性權(quán)益，它對(duì)應(yīng)于將被分配給分擔(dān)關(guān)鍵的智力資本的利益相關(guān)者的準(zhǔn)租金的現(xiàn)值，從而系統(tǒng)性權(quán)益包括大股東、管理者以及員工等獲得的利益的資本化，比如：管理津貼、額外福利、高于市場(chǎng)的工資水平等；系統(tǒng)性權(quán)益還包括提供給顧客和供應(yīng)商的利益，如通過雙方的誠(chéng)信合作而使交易成本降低等等。

四、結(jié)論與啟示

除股東和債權(quán)人外，企業(yè)的其他利益相關(guān)者所進(jìn)行的專用性投資同樣會(huì)在企業(yè)破產(chǎn)時(shí)遭受損失，從而可以被認(rèn)為是剩余要求權(quán)人。如若企業(yè)無法滿足利益相關(guān)者的要求，雖未必導(dǎo)致法律上的后果，卻可能損害到公司的部分價(jià)值，這部分價(jià)值是基于公司和利益相關(guān)者之間的關(guān)系的所產(chǎn)生的。支付給利益相關(guān)者的超額報(bào)酬，即回報(bào)高于市場(chǎng)水平的部分，控制在利益相關(guān)者所貢獻(xiàn)的系統(tǒng)價(jià)值范圍之內(nèi)，由此，既不會(huì)損害股東的權(quán)益，也不會(huì)損害債權(quán)人的權(quán)益。

（作者單位：中國(guó)海洋大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院）