一、引言

開放式基金是一種允許投資者隨時申購或贖回自己份額的投資基金，其特有的贖回制度不但有利于保護投資人的利益，而且大大強化了對基金管理人的激勵和約束作用。由于開放式基金在國外的發(fā)展歷史較長，國外學(xué)術(shù)界在這一領(lǐng)域的研究也相對較早。Chordia(1996)通過構(gòu)造投資者和基金的投資效用模型，揭示了開放式基金為投資者分擔(dān)流動性風(fēng)險的特點，指出基金的最優(yōu)資產(chǎn)配置比例，分析了流動性如何影響收益。Vikaram Nanda(1997)指出過高或者過低的流動性需求都會影響基金收益，模型揭示了在平衡狀態(tài)下，較高能力的管理人在吸引較低流動性需求的投資者上有比較優(yōu)勢，并且因此更傾向于形成這種負擔(dān)基金。Vikaram Nanda和Narayanan，Warther(2000)通過構(gòu)造共同基金結(jié)構(gòu)模型，研究了基金流動性與基金結(jié)構(gòu)以及投資者收益的關(guān)系，結(jié)論表明:較高的投資管理能力和較低的流動性成本將吸引更多的投資資金；最理想的管理費用比率隨著基金經(jīng)理投資能力的提高而增大；開放式基金可以通過提高贖回費用比率，降低管理費用的比率以提高投資者到期收益率來降低流動性贖回需求，從而減少非預(yù)期贖回需求的總成本，并且該模型預(yù)測了業(yè)績與費用之間沒有相關(guān)關(guān)系。

隨著中國開放式基金的發(fā)展，國內(nèi)學(xué)術(shù)界在這一領(lǐng)域也有了一定的研究。吳沖鋒，趙旭(2003)基于Vikaram Nanda，Narayanan和Warther(2000)模型，針對不同流動性需求的投資者構(gòu)建了贖回費率模型，以此來衡量我國開放式基金的流動性風(fēng)險，得出負擔(dān)基金管理者的邊際能力相對于低流動性要求投資者的數(shù)量和高流動性要求投資者的風(fēng)險而言是遞減的，最低贖回費用與高流動性需求投資者的風(fēng)險和低流動性需求投資者的相對稀缺性正相關(guān)。束景虹(2005)通過對2003年9月以前成立的39家開放式基金在2002年度和2003年度基金申購與贖回情況的考察，分析了造成基金凈贖回現(xiàn)象的各種因素。研究結(jié)果表明，造成基金大規(guī)模凈贖回的主要因素是投資者結(jié)構(gòu)以及基金發(fā)行和管理中存在的一些制度缺陷。

上述文獻從不同角度對開放式基金的流動性風(fēng)險進行了實證研究，由于選取的數(shù)據(jù)較早，對我國現(xiàn)階段開放式基金流動性風(fēng)險的研究沒有很大意義。本文通過分析我國開放式基金流動性風(fēng)險的特殊成因，利用流動性損失指標(biāo)對5只不同類型的開放式基金(銀河銀聯(lián)收益、易方達積極成長、上投摩根中國優(yōu)勢、華夏成長、華安創(chuàng)新)在2005年至2007年期間的流動性損失進行測量，得出開放式基金流動性風(fēng)險的高低與投資風(fēng)格和投資目標(biāo)有關(guān)。除此之外，以我國第一只開放式基金華安創(chuàng)新為例，利用OLS回歸，基于2002年1季度至2007年4季度的數(shù)據(jù)對基金收益與流動性風(fēng)險及其它指標(biāo)進行進一步分析，得出基金收益與流動性風(fēng)險和基金規(guī)模不存在顯著相關(guān)關(guān)系，與同期上證指數(shù)的相關(guān)性顯著。

全文組織結(jié)構(gòu)如下：第二部分簡要分析了我國開放式基金的特殊成因；第三部分通過構(gòu)建流動性風(fēng)險的指標(biāo)對不同類型的開放式基金進行流動性風(fēng)險的測量；第四部分是對基金業(yè)績與流動性風(fēng)險及其它變量的進一步分析；第五部分是對全文的總結(jié)。

二、我國開放式基金流動性風(fēng)險的實證分析

（一）指標(biāo)的構(gòu)造

目前，學(xué)術(shù)界沒有明確測定開放式基金流動性風(fēng)險的指標(biāo)，本文用開放式基金面對贖回要求產(chǎn)生的流動性損失來表示基金的流動性。由于持有的流動性頭寸和實際發(fā)生的贖回要求不符，開放式基金可能發(fā)生兩種不同的流動性損失。

當(dāng)持有的流動性頭寸大于實際發(fā)生的贖回要求時，多持有的流動性頭寸產(chǎn)生機會成本，即機會流動性損失，可表示為：

l=(x-μ)c（1）

l：反映一段時間內(nèi)，基金由于隨機的贖回要求產(chǎn)生的流動性損失；

x：基金為應(yīng)付這段時間可能發(fā)生的贖回持有的現(xiàn)金；

μ：這段時間實際發(fā)生的凈贖回額；

α：基金這段時間的投資收益率；

c：期末的資產(chǎn)凈值。

當(dāng)持有的流動性頭寸小于實際發(fā)生的贖回要求時，未預(yù)期的贖回要求將使基金不得不變現(xiàn)風(fēng)險資產(chǎn)，這里只考慮股票資產(chǎn)?；鸪钟械墓善辟Y產(chǎn)是一組股票的投資組合，因此計算基金的變現(xiàn)損失就是計算其持有的股票組合的變現(xiàn)損失。在已知總變現(xiàn)額的前提下，本文采取在不改變投資組合比例的情況下變現(xiàn)股票，以此來考察基金的變現(xiàn)損失。

假設(shè)基金股票資產(chǎn)凈值為cs，每只股票的資產(chǎn)凈值為si，每只股票的日流動性指標(biāo)為di，則

di=(pmax-pmin)/pminv

Pmax表示日最高價，Pmin表示日最低價，v表示日成交金額。

假設(shè)每只股票都同比例變現(xiàn)k%，那么，基金股票組合的流動性指標(biāo)Di可表示為：

Di=k%∑si*dik%sp=∑si*disp（2）

因而，基金的變現(xiàn)流動性損失率為：

l=Di(μ-x)2c=∑si*disp*μ-x)2c（3）

x：期初持有的銀行存款額；

sp：期末持有的股票資產(chǎn)凈值。

該指標(biāo)值越大，意味著基金應(yīng)付未預(yù)期贖回時的流動性損失越大，流動性風(fēng)險越大。

（二）數(shù)據(jù)來源及說明

由于該流動性指標(biāo)所要求的數(shù)據(jù)，有些只在半年報和年報中公布，因此對基金流動性風(fēng)險的測算以半年為一個時間跨度，檢驗區(qū)間為2005年至2007年，并且假設(shè)基金在這個期間所有發(fā)生的凈贖回都在期末的這一天進行支付。

在應(yīng)用上述指標(biāo)時，基金在期初持有的銀行存款額、期末的資產(chǎn)凈值、期末持有的股票資產(chǎn)凈值可以從各基金的半年報和年報中直接得到。期末發(fā)生的凈贖回額則要根據(jù)年報、半年報中的本期贖回基金份額、基金份額凈值和贖回費率進行計算。計算股票的日流動性時用到的期末當(dāng)天的最高價、最低價、成交金額來源于新浪網(wǎng)。期末當(dāng)天的每股資產(chǎn)凈值也來自于新浪網(wǎng)，結(jié)合半年報、年報中期末持有的股票數(shù)量就可以計算每只股票期末當(dāng)天的資產(chǎn)凈值。在得到全部數(shù)據(jù)后，根據(jù)情況代入(1)或(3)，就能計算出基金在這一期間的流動性損失率。

根據(jù)開放式基金投資類型的不同，根據(jù)晨星評價體系分別選擇了銀河銀聯(lián)收益、易方達積極成長、上投摩根中國優(yōu)勢基金、華夏成長、華安創(chuàng)新。

（三）實證結(jié)果及分析

根據(jù)公式(1)和(3)對五只開放式基金(銀河銀聯(lián)收益、易方達積極成長、上投摩根中國優(yōu)勢、華夏成長、華安創(chuàng)新)2005

年—2007年的流動性損失率的計算結(jié)果如下：

表1 基于模型的流動性風(fēng)險指標(biāo)評估結(jié)果

債券型混合型股票型

期間銀河銀聯(lián)收益易方達積極成長上投摩根中國優(yōu)勢（平衡型）

華夏成長（成長型）華安創(chuàng)新（價值型）

2005年上半年0.1350%5.0130%3.3686%10.5965%0.9248%

2005年下半年3.4634%0.3280%4.6871%0.0038%0.3527%

2006年上半年0.4094%9.4958%5.2016%4.3003%25.7790%

2006年下半年2.6364%27.1498%7.7055%0.3872%22.2510%

2007年上半年0.4423%4.3997%6.8774%37.0322%1.1151%

2007年下半年0.00001.5139%2.1147%1.7922%0.0067%

均值1.1811%7.9834%4.9925%9.0187%8.4049%

標(biāo)準(zhǔn)差0.0148040.0991730.0209610.1426540.121494

從表1可見，銀河銀聯(lián)收益的平均流動性損失率最小，只有1.1811%，且標(biāo)準(zhǔn)差最小，表明流動性損失的波動小，流動性風(fēng)險偏小。其次是上投摩根中國優(yōu)勢基金，流動性風(fēng)險最大的是華夏成長，平均流動性損失達到了9.0187%，標(biāo)準(zhǔn)差更是達到了0.142654。

銀河銀聯(lián)收益的低流動性風(fēng)險與其選股標(biāo)準(zhǔn)有一定的關(guān)系，該基金以債券投資為主，兼顧股票投資，債券可以在流通市場上自由轉(zhuǎn)讓，變現(xiàn)能力較強。該基金在股票的選擇上更是以本金的安全性作為重要考察因素，選股范圍將側(cè)重于優(yōu)質(zhì)收益型股票，優(yōu)質(zhì)收益股的變現(xiàn)能力是無可質(zhì)疑的。總體來說該基金能夠按照可能發(fā)生的贖回要求的合理預(yù)期來進行資產(chǎn)配置和股票資產(chǎn)流動性的調(diào)節(jié)，使得流動性損失控制在最小。由此也反映了在我國開放式基金的所有投資類型中，債券型基金的流動性損失還是相對較低的。

華夏成長主要投資于具有良好增長潛力的成長型上市公司所發(fā)行的股票，且投資比例較高，成長型企業(yè)雖然發(fā)展?jié)摿^大，但存在著很大的不穩(wěn)定性，很難預(yù)期其今后的發(fā)展態(tài)勢，該基金對流動性贖回的預(yù)期和流動性風(fēng)險的控制方面表現(xiàn)較弱，不僅流動性損失率偏高，而且流動性損失的波動性較大，說明該基金并沒有進行事前根據(jù)預(yù)期進行良好的資產(chǎn)配置來控制流動性風(fēng)險，使得隨機的贖回要求的增加或減少對基金的獲利能力產(chǎn)生較大的影響。

三、結(jié)論

基于以上研究，得到的結(jié)論是：通過構(gòu)建的流動性風(fēng)險指標(biāo)的實證研究，表明在我國開放式基金中債券類開放式基金的流動性風(fēng)險最低，且波動程度最?。怀砷L型基金的流動性風(fēng)險最大，這與基金的投資理念和目標(biāo)相關(guān)。

(作者單位：嘉興學(xué)院經(jīng)濟學(xué)院）

注：本文中所涉及到的圖表、注解、公式等內(nèi)容請以PDF格式閱讀原文