一、引言

根據(jù)有效市場理論，如果新股發(fā)行定價是根據(jù)市場的真實(shí)信息確定的，那么上市時就不應(yīng)出現(xiàn)超額收益率，因?yàn)槭袌錾系奶桌袨闀沟贸~收益率消失。但國內(nèi)外大量研究表明新股在上市首日總會產(chǎn)生超額收益，這一異象吸引了學(xué)界的關(guān)注，并提出了種種解釋。主流觀點(diǎn)將該種現(xiàn)象稱為“新股抑價”，即認(rèn)為二級市場是充分有效的，一級市場嚴(yán)重的信息不對稱造成了新股發(fā)行價被低估，從而使其在上市后出現(xiàn)超額收益。由于投資銀行在新股發(fā)行過程中扮演著重要的角色，沿著信息不對稱的思路，學(xué)者們發(fā)展出關(guān)于投資銀行聲譽(yù)與新股抑價關(guān)系的投資銀行聲譽(yù)理論。本文以經(jīng)歷了一系列市場化改革后的我國股市為研究對象，對投資銀行聲譽(yù)理論在我國的適用性進(jìn)行檢驗(yàn)。

二、實(shí)證分析

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取2006年6月5日至2008年6月30日在滬深A(yù)股市場上發(fā)行上市的所有新股為樣本區(qū)間。剔除金融類和通過換股吸收合并方式發(fā)行的股票，最后留下有效樣本230只新股。所有相關(guān)數(shù)據(jù)全部來自國泰安數(shù)據(jù)庫。

（二）主要變量的度量

1.新股抑價率的度量

新股抑價率的計算公式如下：

I(xiàn)Ri=100×(Pi1-Pi0Pi0-Ii1-Ii0Ii0

其中：Pi0，Pi1分別代表股票i的發(fā)行價和首日收盤價，Ii0，Ii1分別代表股票i發(fā)行日和上市首日相對應(yīng)的上證綜指收盤指數(shù)。

2.投行聲譽(yù)的衡量

現(xiàn)有文獻(xiàn)中對投行聲譽(yù)最具代表性的衡量方法有兩種：（1）C-M法：以IPO的墓碑公告中投行的排名次序作為參考依據(jù)，對投行聲譽(yù)進(jìn)行分級，由于我國并不發(fā)布墓碑公告，此法難以在我國應(yīng)用。（2）M-W法：以各投行在證券承銷市場中的份額作為衡量其聲譽(yù)的指標(biāo)，這種方法理論基礎(chǔ)堅實(shí)、簡便易行，我國文獻(xiàn)大多采用此種方法。

本文基于M-W法，參考國內(nèi)外研究經(jīng)驗(yàn)，首先分別計算出樣本區(qū)間各投行主承銷IPO的次數(shù)和承銷金額占該期間市場總計承銷次數(shù)和承銷金額的比例，然后將兩值平均計算綜合市場份額，以此作為投行聲譽(yù)的度量。

即：RP=0.5*以承銷次數(shù)計算的市場份額+0.5*以承銷金額計算的市場份額

（三）不同聲譽(yù)投行承銷的新股抑價分組描述性統(tǒng)計

為了對投行聲譽(yù)與新股抑價的關(guān)系有一個初步直觀的了解，我們首先將投行按聲譽(yù)排名分為高、中、低三個不同的聲譽(yù)等級，并對不同聲譽(yù)等級投行所承銷的新股抑價情況進(jìn)行了分組描述性統(tǒng)計分析，結(jié)果如表1所示。

表1 不同聲譽(yù)等級投行承銷的新股抑價情況

單位：1%

聲譽(yù)等級承銷家數(shù)最小值最大值中值平均值標(biāo)準(zhǔn)差

低8518.0039529.87611.17E+021.45E+02101.4752

中6625.8326496.96391.37E+021.66E+02114.4906

高79-1.2321417.199.97E+011.38E+0299.31987

總樣本230-1.2321529.87611.17E+021.49E+02104.8553

表1顯示，在經(jīng)歷新股發(fā)行與定價制度的市場化改革后，我國新股抑價率仍然維持很高的水平，遠(yuǎn)高于國外成熟市場，具有典型的轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)國家的抑價特征。這也說明我國證券發(fā)行市場的改革并沒有取得預(yù)期成果，定價效率沒有得到有效的改善，一級市場仍然是獲取暴利的場所。

從投行聲譽(yù)與新股抑價的關(guān)系來看，由高聲譽(yù)投行所承銷的新股抑價率的中值和平均值在三種類型的投行中都是最低的，但聲譽(yù)等級與平均新股抑價水平并沒有呈現(xiàn)嚴(yán)格的負(fù)相關(guān)關(guān)系，其中中等聲譽(yù)投行承銷的新股抑價水平要高于低聲譽(yù)投行?？傮w來說，不同聲譽(yù)投行承銷的新股抑價水平相差不是很大，因此投行聲譽(yù)與新股抑價是否存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系還需作進(jìn)一步的分析。

（四）多元回歸分析

由于影響新股抑價的因素有很多，要使結(jié)論更加明確和具體，必須控制其他因素對新股抑價的影響，為此有必要通過多元回歸模型來作進(jìn)一步的實(shí)證分析，模型如下：

I(xiàn)Ri=β0+β₁RPi+β₂LNSIZEi+β₃ROEi+β4RSDi+β5LOTSi+εi

其中變量的定義及說明如下：

IR：新股抑價率。

RP：投行聲譽(yù)變量，如前文所述，假設(shè)它與新股抑價呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

LNSIZE：新股發(fā)行規(guī)模，以發(fā)行總金額取對數(shù)來衡量。由于發(fā)行規(guī)模大的企業(yè)一般是比較成熟的大型企業(yè)，其風(fēng)險相對較小，對投資來說面臨的信息不對稱程度也較低，同時發(fā)行規(guī)模大的股票在二級市場被炒作的難度也更大，因此它與新股抑價應(yīng)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

ROE：新股發(fā)行前一年的凈資產(chǎn)收益率，發(fā)行企業(yè)財務(wù)狀況越好，盈利能力越強(qiáng)，風(fēng)險也越低，投資者要求的抑價補(bǔ)償也要少些，因此該變量與新股抑價率負(fù)相關(guān)。

RSD：新股上市后第2天至第15天的日收益率標(biāo)準(zhǔn)差，Johnson和Miller（1988）認(rèn)為新股上市后的收益率標(biāo)準(zhǔn)差反映了企業(yè)的未來現(xiàn)金流風(fēng)險，風(fēng)險越大，新股抑價率也越高。

LOTS：投資者認(rèn)購新股的中簽率，中簽率反映了投資者對新股的需求，中簽率越低，意味著市場需求越旺盛，因此越容易導(dǎo)致上市后出現(xiàn)較高的新股抑價率。

1.各變量間的相關(guān)性檢驗(yàn)

在進(jìn)行回歸分析前，首先對各變量進(jìn)行相關(guān)性檢驗(yàn)，由于新股抑價率呈非正態(tài)分布，我們采用非參數(shù)方法的Spearman相關(guān)性檢驗(yàn)，結(jié)果如表2所示：

表2 各變量的Spearman相關(guān)性檢驗(yàn)

IRRPLNSIZEROERSDLOTS

IR1-0.074-0.330**-0.0030.348**-0.361**

RP-0.07410.339**0.0180.0350.140*

LNSIZE-0.330**0.339**10.220**-0.0650.330**

ROE-0.0030.0180.220**10.103-0.008

RSD0.348**0.035-0.0650.1031-0.276**

LOTS-0.361**0.140*0.330**-0.008-0.276**1

注：*、**分別表示在0.05和0.01的水平下顯著

表2中，各解釋變量與新股抑價之間的相關(guān)系數(shù)符號全部與預(yù)期一致，但只有新股發(fā)行規(guī)模、上市后日收益率標(biāo)準(zhǔn)差以及中簽率的相關(guān)系數(shù)顯著不為0。投行聲譽(yù)與新股抑價率的相關(guān)系數(shù)雖然為負(fù)，但不顯著。此外，我們還可以發(fā)現(xiàn)投行聲譽(yù)與發(fā)行規(guī)模顯著正相關(guān)，說明高聲譽(yù)的投行更能承攬到規(guī)模較大的新股發(fā)行業(yè)務(wù)。投行聲譽(yù)與中簽率顯著正相關(guān)，可能是由于高聲譽(yù)的投行與大規(guī)模的發(fā)行相聯(lián)系，發(fā)行規(guī)模大的股票中簽也會比較容易，這從發(fā)行規(guī)模與中簽率顯著正相關(guān)可以看出。各解釋變量之間的相關(guān)系數(shù)都不高，說明模型不存在多重共線性的問題。

2.多元回歸結(jié)果及分析：

投行聲譽(yù)與新股抑價的多元回歸結(jié)果如表3所示：

表3 投行聲譽(yù)與新股抑價的多元回歸結(jié)果

VariableCoefficientStd.Errort-StatisticProb.

C310.851978.426473.9636090.0001

RP1.5394391.8661410.8249320.4103

LNSIZE-24.80317.991861-3.103540.0022

ROE-0.499670.574074-0.870390.385

RSD29.156835.4457935.354010

LOTS-15.219117.01705-0.894340.3721

R-squared0.211469F-statistic12.01449

Adjusted R-squared0.193868Probability0

回歸結(jié)果顯示，發(fā)行規(guī)模（LNSIZE）的系數(shù)為負(fù)，并且在0.01的水平下顯著，說明發(fā)行企業(yè)的規(guī)模越大，抑價程度越低，這與國內(nèi)外大多數(shù)研究結(jié)果一致。規(guī)模大的企業(yè)，投資者對它們的了解也比較多，因此信息不對稱問題不那么嚴(yán)重。另一方面，發(fā)行規(guī)模越大，二級市場對其進(jìn)行投機(jī)炒作的難度也越高，在我國，發(fā)行規(guī)模與新股抑價的負(fù)向關(guān)系有可能是這兩方面的原因綜合造成的。

凈資產(chǎn)收益率（ROE）的系數(shù)為負(fù)，但是不顯著，說明企業(yè)發(fā)行前財務(wù)信息的好壞對新股抑價沒有顯著影響。

新股上市后的日收益率標(biāo)準(zhǔn)差（RSD）在0.01的水平下顯著，且符號為正，與假設(shè)相一致，也與Johnson和Miller（1988）以及Carter，Dark和Singh（1998）的實(shí)證結(jié)果相同，說明新股風(fēng)險越大，新股抑價程度越高。

中簽率（LOTS）的回歸系數(shù)為負(fù)，但是不顯著，說明一級市場的供求狀況并沒有對新股抑價率產(chǎn)生顯著影響。

在對其他相關(guān)因素進(jìn)行控制后，投行聲譽(yù)變量（RP）的回歸系數(shù)不顯著，與之前我國學(xué)者進(jìn)行的相關(guān)研究結(jié)果保持了一致，這說明我國投行的作用仍然沒有充分發(fā)揮，其聲譽(yù)對新股抑價水平?jīng)]有顯著影響。

三、政策建議

從本文的實(shí)證結(jié)果來看，即使在市場化的發(fā)行與定價制度已具雛形的今天，投行聲譽(yù)與新股抑價之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系在我國仍然不成立。本文認(rèn)為，這主要是由于我國投行的聲譽(yù)機(jī)制弱化，對投行行為的激勵與約束作用不強(qiáng)，從而使得投行聲譽(yù)傳遞發(fā)行企業(yè)價值信息、降低信息不對稱的作用失效造成的。

由于我國投行的聲譽(yù)機(jī)制弱化，使得投行聲譽(yù)與新股抑價的負(fù)相關(guān)關(guān)系不成立。投行這種信息生產(chǎn)和認(rèn)證中介職能的嚴(yán)重缺位也是造成我國證券發(fā)行市場效率低下的一個重要原因。因此，建立與完善我國投行聲譽(yù)機(jī)制對于規(guī)范投行行為、降低新股抑價水平、提高證券發(fā)行市場效率有著非常重要的意義。為此，我國應(yīng)繼續(xù)推進(jìn)證券發(fā)行審核制度和定價機(jī)制的市場化改革，還原投行作為金融中介應(yīng)有的功能及定位，使發(fā)行收益與發(fā)行風(fēng)險相匹配，強(qiáng)化市場約束。要明確監(jiān)管部門的權(quán)力劃分，減少證券監(jiān)管部門對其他部門的依賴和關(guān)聯(lián)，同時厘清監(jiān)管者和被監(jiān)管者之間的關(guān)系，以維護(hù)監(jiān)管當(dāng)局的獨(dú)立性，防止監(jiān)管不力。要廢除劃分券商經(jīng)營業(yè)務(wù)范圍的條款，拓寬券商的盈利渠道，形成良性的差異化競爭，使在投行業(yè)務(wù)方面確實(shí)有專長、有信譽(yù)的券商能夠形成自身的品牌價值，強(qiáng)化聲譽(yù)的約束與激勵作用。要明晰投行的產(chǎn)權(quán)，強(qiáng)化產(chǎn)權(quán)保護(hù)，同時鼓勵投行上市，加強(qiáng)外部監(jiān)督，并逐步建立起適合我國國情的、長中短期相結(jié)合的激勵機(jī)制，克服短期逐利行為，使投行有動力進(jìn)行長期的聲譽(yù)資本投資。

（作者單位：湖南大學(xué)金融學(xué)院）

注：本文中所涉及到的圖表、注解、公式等內(nèi)容請以PDF格式閱讀原文