一、我國(guó)證券市場(chǎng)IPO存在高折價(jià)現(xiàn)象

IPO折價(jià)是指股票一級(jí)市場(chǎng)的新股發(fā)行價(jià)格低于二級(jí)市場(chǎng)交易價(jià)格的現(xiàn)象，這是一個(gè)在所有

國(guó)家股票市場(chǎng)上都存在的普遍現(xiàn)象。我國(guó)IPO折價(jià)率水平與證券市場(chǎng)的市場(chǎng)化進(jìn)程存在密切關(guān)聯(lián)，隨著股市不斷發(fā)展和市場(chǎng)化改革的逐步推進(jìn)，IPO折價(jià)率也經(jīng)歷了一個(gè)漸次降低的過(guò)程。從IPO折價(jià)率指標(biāo)看，高折價(jià)率仍然體現(xiàn)了“新興+轉(zhuǎn)軌”的雙重市場(chǎng)特征。根據(jù)市場(chǎng)統(tǒng)計(jì)，亞太新興市場(chǎng)的新股發(fā)行折價(jià)率為60-80%之間，而歐美股市的新股發(fā)行折價(jià)率為15-20%；轉(zhuǎn)軌國(guó)家的新股發(fā)行折價(jià)率為150%左右，而非轉(zhuǎn)軌國(guó)家的新股發(fā)行折價(jià)率為25%左右。

二、對(duì)A股市場(chǎng)新股IPO高折價(jià)的解釋

在中國(guó)，“新股發(fā)行價(jià)肯定低于正常的市場(chǎng)價(jià)格，買(mǎi)到新股肯定能賺錢(qián)”，這些信息早已公開(kāi)，所有的投資者面對(duì)一級(jí)市場(chǎng)上的新股，都會(huì)做出“買(mǎi)進(jìn)”這一決策，申購(gòu)新股可以獲得巨大的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利潤(rùn)。因此，大量資金投資于一級(jí)市場(chǎng)，這可以從新股發(fā)行過(guò)程中極低的中簽率得到驗(yàn)證。一級(jí)市場(chǎng)資金過(guò)多，影響到二級(jí)市場(chǎng)的資金供給，市場(chǎng)交易不活躍，勢(shì)必影響到資本市場(chǎng)資源配置的功能。對(duì)于IPO的適度折價(jià)是各國(guó)資本市場(chǎng)共有的現(xiàn)象，但我國(guó)股市IPO折價(jià)遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于海外市場(chǎng)，吸引了巨額資金滯留于一級(jí)市場(chǎng)，嚴(yán)重阻礙了我國(guó)股市的健康發(fā)展。要解決我國(guó)股市IPO高折價(jià)應(yīng)該從新股IPO折價(jià)的根本原因入手。

1.我國(guó)現(xiàn)行的新股發(fā)行制度仍不完善

我國(guó)新股發(fā)行的額度控制，即政府通過(guò)行政手段控制IPO供給，導(dǎo)致新股供求失衡。一方面一級(jí)市場(chǎng)低定價(jià)形成的超額利潤(rùn)被強(qiáng)化。在我國(guó)股票交易市場(chǎng)上，市場(chǎng)估值水平呈結(jié)構(gòu)性分化，價(jià)格水平較低的藍(lán)籌股和大多數(shù)價(jià)格水平較高的“籌碼”股并存，在發(fā)行價(jià)格受限的情況下，已上市公司的比價(jià)效應(yīng)必然使大多數(shù)新股上市首日價(jià)格偏高。另一方面造成了一級(jí)市場(chǎng)股票供應(yīng)不足，且缺少供給的微調(diào)機(jī)制，在新股發(fā)行價(jià)格受到限制的情況下，股票上市價(jià)格明顯高于其內(nèi)在價(jià)值。在我國(guó)新股發(fā)行過(guò)程中還存在著巨大的機(jī)會(huì)成本，是導(dǎo)致過(guò)高IPO抑價(jià)的另一個(gè)原因。我國(guó)新股申購(gòu)中簽率極低且逐年下降，低中簽率將會(huì)增大每股股票對(duì)應(yīng)的申購(gòu)資金數(shù)量，而我國(guó)新股申購(gòu)制度未能針對(duì)這種情況進(jìn)行改善，導(dǎo)致每股股票分?jǐn)偟捷^高的投資者機(jī)會(huì)成本。中簽率是影響新股發(fā)行機(jī)會(huì)成本的最重要因素。市場(chǎng)利率、間隔期的時(shí)間長(zhǎng)度雖與機(jī)會(huì)成本正相關(guān)，但它們對(duì)機(jī)會(huì)成本的影響遠(yuǎn)不如中簽率顯著。

2.我國(guó)新股一級(jí)市場(chǎng)投機(jī)氣氛仍較重

我國(guó)新股一級(jí)市場(chǎng)與二級(jí)市場(chǎng)的巨大價(jià)差使得打新股“幾乎穩(wěn)賺不賠”，這吸引了追逐無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益的巨額資金囤積一級(jí)市場(chǎng)“打新”，并在申購(gòu)日向監(jiān)管銀行大量轉(zhuǎn)移資金，個(gè)別新股還出現(xiàn)了上市首日暴漲其后又持續(xù)下跌的情況。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2006年新股上市首日平均漲幅為83%，2007年以來(lái)新股首日漲幅平均高達(dá)140%，拓邦電子、宏達(dá)經(jīng)編、中核鈦白等股票上市首日竟暴漲500%以上，而此后，這些股票無(wú)一不是跌幅慘重。之所以導(dǎo)致這種情況，是因?yàn)樾鹿缮曩?gòu)是資金為王，散戶由于資金少，中簽率低，無(wú)力與機(jī)構(gòu)競(jìng)爭(zhēng)，導(dǎo)致絕大部分籌碼落在機(jī)構(gòu)手中。為了牟取暴利，機(jī)構(gòu)主力在二級(jí)市場(chǎng)交易第一天往往會(huì)猛拉股價(jià)，將股價(jià)推高到一個(gè)令人瞠目結(jié)舌的地步，吸引散戶跟進(jìn)后再乘機(jī)拋售籌碼。如果新股申購(gòu)的籌碼不是高度集中于機(jī)構(gòu)手中，而是相當(dāng)一部分掌控在散戶投資者手中，機(jī)構(gòu)就不敢在二級(jí)市場(chǎng)交易時(shí)狂拉新股，因?yàn)檫@等于是在給散戶投資者作嫁衣，不符合機(jī)構(gòu)主力對(duì)自身利益最大化的追求。這顯然有利于減小股市的大起大落。

3.新股發(fā)行價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能尚未充分發(fā)揮

2005年1月，我國(guó)實(shí)施了詢價(jià)制。新制度在發(fā)行人和投資者之間建立了充分溝通機(jī)制，從理論上說(shuō)可以降低發(fā)行人和投資者之間的信息不對(duì)稱程度，有助于挖掘市場(chǎng)對(duì)發(fā)行股票的真實(shí)需求，縮短一級(jí)市場(chǎng)與二級(jí)市場(chǎng)的價(jià)差，使市場(chǎng)更趨于有效。而且詢價(jià)制將充分發(fā)揮投資銀行的定價(jià)能力，從而提升其競(jìng)爭(zhēng)力。應(yīng)該說(shuō)，受益最多的是作為承銷(xiāo)商的投資銀行和機(jī)構(gòu)投資者，前者會(huì)降低承銷(xiāo)風(fēng)險(xiǎn)，后者既可大大提高在發(fā)行定價(jià)中的話語(yǔ)權(quán)，又可以利用現(xiàn)金充裕的優(yōu)勢(shì)在申購(gòu)中取得優(yōu)勢(shì)。但從新股發(fā)行情況看，詢價(jià)制在我國(guó)實(shí)施中出現(xiàn)了許多問(wèn)題，突出表現(xiàn)在估值準(zhǔn)確度不高而影響定價(jià)效率，一級(jí)市場(chǎng)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)高收益重現(xiàn)，沒(méi)有達(dá)到抑制高溢價(jià)發(fā)行的目的；詢價(jià)制流程不規(guī)范，存在機(jī)構(gòu)投資者合謀現(xiàn)象；國(guó)內(nèi)股市非市場(chǎng)化背景與詢價(jià)制這種市場(chǎng)化發(fā)行定價(jià)方法短期無(wú)法磨合。在現(xiàn)有的累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)發(fā)行制度下，機(jī)構(gòu)投資者擔(dān)負(fù)著價(jià)格發(fā)現(xiàn)的職能，但在機(jī)構(gòu)詢價(jià)過(guò)程中存在許多不規(guī)范的行為，在一定程度上抑制了詢價(jià)機(jī)制的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。

三、推動(dòng)新股發(fā)行市場(chǎng)化改革，促進(jìn)IPO折價(jià)率水平理性回歸

1.采取措施努力降低A股市場(chǎng)中過(guò)度的投機(jī)性需求

客觀上，對(duì)新股發(fā)行的投機(jī)需求不可能完全消除，適度的投機(jī)需求對(duì)豐富市場(chǎng)生態(tài)結(jié)構(gòu)，進(jìn)而對(duì)提高市場(chǎng)效率是必要的。但過(guò)高的投機(jī)需求則會(huì)扭曲價(jià)格傳導(dǎo)機(jī)制，不利于提高市場(chǎng)效率。首先，應(yīng)采取措施加大市場(chǎng)各類參與主體的違規(guī)成本，提高上市公司質(zhì)量，盡快將更多的行業(yè)龍頭公司引入A股市場(chǎng)，在提高A股市場(chǎng)上市公司整體質(zhì)量的同時(shí)，使A股市場(chǎng)大體能反映國(guó)民經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)。其次，通過(guò)發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者和引入境外合格機(jī)構(gòu)投資者，逐步樹(shù)立價(jià)值投資理念，引導(dǎo)市場(chǎng)向公司基本面回歸加快發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者具有重要意義，一是能減少和降低中小投資者的風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)減少市場(chǎng)中的投機(jī)需求。二是機(jī)構(gòu)投資者采取“直接介入”，或“挑選優(yōu)勝者”進(jìn)行“間接介入”，以發(fā)揮其在上市公司治理結(jié)構(gòu)中的作用。三是發(fā)展眾多的機(jī)構(gòu)投資者，有利于增強(qiáng)股市發(fā)展的穩(wěn)定性。但這里有一個(gè)先決條件，證券監(jiān)管部門(mén)必須對(duì)機(jī)構(gòu)大戶在證券市場(chǎng)中的運(yùn)作嚴(yán)格進(jìn)行監(jiān)管，誰(shuí)違規(guī)操縱股市必須嚴(yán)懲，要引導(dǎo)和鼓勵(lì)機(jī)構(gòu)投資者對(duì)企業(yè)進(jìn)行戰(zhàn)略投資，注重對(duì)企業(yè)的管理，追求長(zhǎng)期效益。

2.進(jìn)一步加強(qiáng)承銷(xiāo)商在證券發(fā)行中的責(zé)任

相對(duì)于行政定價(jià)方式來(lái)說(shuō)，核準(zhǔn)制下股票首次發(fā)行的折價(jià)程度得到了較大程度的降低，但仍然嚴(yán)重偏高。這與目前發(fā)行定價(jià)的市場(chǎng)化程度雖有所提高但遠(yuǎn)沒(méi)有實(shí)現(xiàn)真正的市場(chǎng)化有關(guān)。新股發(fā)行制度的最終出路在于完全市場(chǎng)化，讓市場(chǎng)決定新股的發(fā)行價(jià)，消除人為定價(jià)和限制發(fā)行所帶來(lái)的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利潤(rùn)，進(jìn)一步加強(qiáng)承銷(xiāo)商在證券發(fā)行中的責(zé)任。無(wú)論是理論研究還是國(guó)外成熟市場(chǎng)的實(shí)證研究均表明，承銷(xiāo)商的聲譽(yù)在證券發(fā)行過(guò)程中發(fā)揮著重要作用(尤其在降低投資者和發(fā)行者之間的信息非對(duì)稱方面)?？傮w來(lái)說(shuō)，我國(guó)證券承銷(xiāo)商在這方面的作用有待于進(jìn)一步發(fā)揮。現(xiàn)有發(fā)行制度設(shè)計(jì)的缺陷(如通道制一定程度上降低了承銷(xiāo)商之間的競(jìng)爭(zhēng)，也降低了聲譽(yù)好的承銷(xiāo)商的積極性)、較長(zhǎng)期審批制和指標(biāo)制的發(fā)行制度導(dǎo)致承銷(xiāo)商在核準(zhǔn)制和通道制下缺乏經(jīng)驗(yàn)等都是造成這一結(jié)果的重要原因。由于承銷(xiāo)商在證券發(fā)行中所發(fā)揮作用的缺乏將直接影響證券市場(chǎng)的效率，尤其是加大發(fā)行者與投資者之間的信息非對(duì)稱。我國(guó)已經(jīng)實(shí)施的發(fā)行保薦人制度對(duì)加強(qiáng)了承銷(xiāo)商在證券發(fā)行中所承擔(dān)的責(zé)任，使資本市場(chǎng)的供給輸入有了質(zhì)量保證，這是一個(gè)很大的進(jìn)步。

3.提升市場(chǎng)化發(fā)行機(jī)制的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能

在目前機(jī)構(gòu)詢價(jià)機(jī)制下，機(jī)構(gòu)投資者存在諸多行為不規(guī)范之處，從而助推了IPO抑價(jià)率的高企。首先，要進(jìn)一步完善機(jī)構(gòu)詢價(jià)機(jī)制，規(guī)范機(jī)構(gòu)投資者行為，提升市場(chǎng)化發(fā)行機(jī)制的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。在全流通時(shí)代，監(jiān)管部門(mén)在完善發(fā)行機(jī)制前提下，有必要進(jìn)一步加強(qiáng)證券監(jiān)管力度，嚴(yán)厲打擊證券市場(chǎng)的不規(guī)范行為和內(nèi)幕操縱，從而提升新股發(fā)行定價(jià)效率和IPO價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。其次，進(jìn)一步完善信息披露機(jī)制，提高市場(chǎng)的透明度，減少市場(chǎng)信息不對(duì)稱性。根據(jù)信息經(jīng)濟(jì)學(xué)觀點(diǎn)，IPO抑價(jià)最根本的原因在于證券市場(chǎng)的信息非均衡。而一個(gè)國(guó)家或地區(qū)的市場(chǎng)發(fā)育程度越低，市場(chǎng)透明度越差，不同投資者之間的信息差異也就越明顯，IPO的抑價(jià)率也就越高。從新股發(fā)行者角度而言，上市公司和保薦機(jī)構(gòu)有必要加強(qiáng)與廣大機(jī)構(gòu)投資者的信息溝通，強(qiáng)化新股發(fā)行的推介工作，減少上市公司和投資者之間的信息非均衡程度，從而提高新股IPO定價(jià)過(guò)程中的公司相關(guān)信息的滲透能力，提升信息的傳遞效率和新股發(fā)行定價(jià)效率。

4.建議在IPO中實(shí)行超額配售選擇權(quán)制度

讓主承銷(xiāo)商能夠根據(jù)市場(chǎng)供求狀況及時(shí)決定是否行使超額配售選擇權(quán)，能起到維護(hù)和穩(wěn)定市場(chǎng)的作用。引入超額配售權(quán)是降低主承銷(xiāo)商后市支持成本的常用方法。由于我國(guó)新股發(fā)行尚沒(méi)有引入超額配售權(quán)，主承銷(xiāo)商要進(jìn)行后市支持的成本很高，風(fēng)險(xiǎn)很大，所以主承銷(xiāo)商往往在確定發(fā)行價(jià)時(shí)十分謹(jǐn)慎。引入超額配售權(quán)不僅可以解除主承銷(xiāo)商提高發(fā)行價(jià)的后顧之憂，而且可以根據(jù)新股發(fā)行抑價(jià)情況增加發(fā)行規(guī)模，有助于降低新股發(fā)行抑價(jià)程度。引入超額配售權(quán)是允許主承銷(xiāo)商在其新股賬戶上“做空”。主承銷(xiāo)商按發(fā)行規(guī)模的115%向申購(gòu)的投資者配售股票，在其股票賬戶上會(huì)出現(xiàn)15%規(guī)模的空頭。超額配售的15%新股所募集資金暫歸主承銷(xiāo)商保管。新股上市后的一個(gè)月內(nèi)，若沒(méi)有出現(xiàn)跌破發(fā)行價(jià)的情況，主承銷(xiāo)商通過(guò)發(fā)行人增發(fā)15%的新股補(bǔ)平其空頭，并將超額配售募集的資金交給發(fā)行人；若出現(xiàn)跌破發(fā)行價(jià)的情況，則由主承銷(xiāo)商在市場(chǎng)上回購(gòu)新股以補(bǔ)平其空頭。

5.逐漸給予保薦機(jī)構(gòu)一定的配售權(quán)

受證券公司實(shí)力削弱的影響，目前證券發(fā)行市場(chǎng)中詢價(jià)的主動(dòng)權(quán)更多地是掌握在機(jī)構(gòu)投資者手中，保薦機(jī)構(gòu)的制約和影響力都較為有限，甚至不排除出現(xiàn)少數(shù)機(jī)構(gòu)聯(lián)合起來(lái)惡意壓價(jià)的情況。保薦機(jī)構(gòu)應(yīng)享有一定配售權(quán)，一方面可以增加其對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的影響力，培養(yǎng)保薦機(jī)構(gòu)和機(jī)構(gòu)投資者之間長(zhǎng)期穩(wěn)定的業(yè)務(wù)依存關(guān)系，并在詢價(jià)過(guò)程中建立有效的制衡機(jī)制；另一方面有利于保薦機(jī)構(gòu)根據(jù)發(fā)行人的特征有針對(duì)性的選擇推介對(duì)象，在配售時(shí)適當(dāng)差別對(duì)待，爭(zhēng)取獲得更好的詢價(jià)結(jié)果。如果詢價(jià)只限于基金和少數(shù)其他投資者，而保薦機(jī)構(gòu)又沒(méi)有配售權(quán)，對(duì)于基金和少數(shù)其他投資者的制約和影響能力有限，詢價(jià)的主動(dòng)權(quán)基本上完全由機(jī)構(gòu)投資者掌握。部分配售權(quán)可以增加保薦機(jī)構(gòu)對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的影響力，培養(yǎng)保薦機(jī)構(gòu)和機(jī)構(gòu)投資者之間長(zhǎng)期穩(wěn)定的業(yè)務(wù)依存關(guān)系，有助于降低IPO定價(jià)的信息租金，并在詢價(jià)過(guò)程中建立有效的制衡機(jī)制，從而獲得良好的詢價(jià)結(jié)果。

（作者單位：中國(guó)人民大學(xué)財(cái)政金融學(xué)院）