隨著A股的國際化和港股的大陸化，兩地市場已顯現(xiàn)出強(qiáng)烈的相關(guān)性。隨著金融改革的深入展開與市場條件的逐漸成熟，A股市場的估值和國際市場的定價(jià)機(jī)制，正在以一種不可逆的方式逐漸接軌

沒有永遠(yuǎn)下跌的市場。雖然A股現(xiàn)在行情不好，但在大的經(jīng)濟(jì)趨勢向好的前提下，長期向上的勢頭是必然的。隨著中國資本市場開放和金融體制改革步伐的加快，A股的定價(jià)機(jī)制正發(fā)生徹底變化。投資者對A股在下一輪上漲中會回到什么樣的估值水平，必須有正確的認(rèn)識。

A股會有什么樣的估值取向？在這個(gè)問題上，已經(jīng)深度國際化的香港市場有重要的參照意義。港股和A股，這兩個(gè)曾經(jīng)互不相關(guān)的市場，隨著A股的國際化和港股的大陸化，已經(jīng)顯現(xiàn)出強(qiáng)烈的相關(guān)性。按目前的趨勢，兩地市場可能很快就會水乳交融。

未來幾年內(nèi)，港股和A股的估值將有機(jī)會實(shí)現(xiàn)真正的接軌與聯(lián)動。A股對港股，尤其是對在港上市中資股大幅升水的概率越來越小。我相信，“估值握手”的同時(shí)，兩個(gè)市場對大陸乃至海外高質(zhì)量上市公司的爭奪，也將逐漸升級。

A股順勢崛起

直到股改以前的2005年5月，A股流通市值僅為9043億元，相當(dāng)于當(dāng)時(shí)香港聯(lián)交所上市公司總市值的7.8％，何談對其他市場的影響？而截至今日，全流通時(shí)代的A股總市值已為15.8萬億元。短短的幾年時(shí)間，已經(jīng)和香港這個(gè)毫無爭議的亞太區(qū)金融中心旗鼓相當(dāng)。

如果說2007年A股泡沫有正面影響的話，那大市值藍(lán)籌股的回歸必居其首。高質(zhì)量的上市公司，是一個(gè)市場得以生存與成長的根基。正是這一輪的股市的暴漲，使A股在融資功能疲弱許久后，迎來難得的擴(kuò)張機(jī)遇，正所謂時(shí)勢造英雄。

大量的藍(lán)籌股在A股市場掛牌以后，首先擴(kuò)大了A股和港股的上市公司的重疊率，尤其是在金融和能源領(lǐng)域。大型國有商業(yè)銀行和中石油實(shí)現(xiàn)兩地上市后，港股23％的總市值也同時(shí)在A股掛牌上市。這和2005年底時(shí)的區(qū)區(qū)1.3％形成了鮮明對比。

基本面的大幅重疊，造成了市場表現(xiàn)的逐漸趨同。最后一只主力藍(lán)籌股中石油在A股掛牌以后，港股和A股的周收益率相關(guān)度高達(dá)39％。而在2005年，這個(gè)相關(guān)度只有18.7％。

估值的多番背離

兩地估值水平背離的根本原因，在于兩地市場特征的內(nèi)在不同。A股新興市場的特征非常明顯，股指大起大落、熱衷概念追捧，短期投資理念盛行。而港股則相對成熟很多。

從投資主體看，首先，中國是儲蓄率非常高的國家，民眾具備很強(qiáng)的投資能力與資產(chǎn)需求。一旦一致預(yù)期形成，貨幣在銀行體系與市場之間的非理性流動，足以在任何市場制造泡沫。比如，A股、房地產(chǎn)，甚至某地大蒜、普洱茶。

其次，中國成熟的機(jī)構(gòu)投資者較少。即便是擁有萬億規(guī)模的公募基金，其投資行為也在短期排名壓力下，變得短期而頻繁。短期排名，意味著最極端的人（或樂觀或悲觀）才會取得最大的成功，這將會加劇市場的波動。

資本市場缺乏正確的估值信念也是重要原因。我們總是在行業(yè)最景氣的時(shí)候給予高估值，而在成熟市場沒有這么極端。

監(jiān)管環(huán)境的差異也是估值背離的重要原因。中國市場相對封閉，資本項(xiàng)目不開放，無法依靠國際套利機(jī)制來促使國內(nèi)外估值水平平衡。

另外，公司債的缺位，使股東單一依靠股權(quán)融資，無法在股票被低估時(shí)，依靠債券融資提高股東回報(bào)。這樣，A股估值也就失去了債券市場的約束。從投資者的角度來看，股權(quán)投資幾乎壟斷了金融產(chǎn)品市場，投資者并沒有相對風(fēng)險(xiǎn)更低的公司債作為投資選擇。過量的資金堆積，在股票市場也造成了估值的偏高。

最后，和港股不同，A股沒有做空機(jī)制，空方除了賣出現(xiàn)貨沒有其他操作空間。因?yàn)槿狈κ袌龅牧α考s束估值，給泡沫化留下了巨大空間。

不過，兩地估值水平曾不止一次接近過。本輪A股牛市開始前，兩地估值大致相當(dāng)，甚至出現(xiàn)過A股更便宜的情況。但在隨后的牛市中，A股一騎絕塵，遠(yuǎn)拋港股于身后，現(xiàn)在A股則又以暴跌的形式逐漸向港股靠攏。

這三次相對估值的變動，有著截然不同的背景。2005年以前，A股估值向港股靠攏，甚至出現(xiàn)了短暫的折讓。這主要是非市場方面的原因。由于股改方案雖然多次提及但遲遲沒有出臺，成了懸在市場頭頂?shù)倪_(dá)摩克利斯之劍。投資者興趣的慘淡，幾乎一度使A股市場喪失融資功能。雖然這時(shí)A股的市場環(huán)境與基本面和港股有著巨大差異，但是市場沒有機(jī)會反映這種差異。

2005年股改開始并取得成功以后，市場人氣的聚集和融資功能的恢復(fù)，使得A股把自己的市場差異在估值上反映得淋漓盡致。A股在6000點(diǎn)的時(shí)候，其動態(tài)市盈率高達(dá)44.13倍，估值水平居全球之首，A-H溢價(jià)高達(dá)33％。

兩市“估值握手

進(jìn)入2008年，A股市場的估值以驚人的速度向港股靠攏。目前，A股的動態(tài)市盈率只有16.04倍，相比港股只有很小的溢價(jià)。我認(rèn)為，這次A股的估值回歸是結(jié)構(gòu)性的。也就是說，由于上市公司構(gòu)成和市場條件的根本變化，A股市場的估值和國際市場的定價(jià)機(jī)制，正在以一種不可逆的方式逐漸接軌。這就是“估值握手”，它并非短暫的估值接近，而是長期的接軌與聯(lián)動。

兩地估值接軌的主要依據(jù)，是金融改革的深入展開與市場條件的逐漸成熟。

首先，股改之后A股至少在形式上具備了完全的股權(quán)特征（同股同權(quán)），大小股東利益趨于一致。之后股權(quán)融資的繁榮，尤其是高質(zhì)量藍(lán)籌股供給的繁榮，徹底改變了優(yōu)質(zhì)股權(quán)類產(chǎn)品稀缺的狀況。也就是說，由于供需趨于平衡，市場對A股的定價(jià)也會逐漸趨于理性。供不應(yīng)求造成的哄抬物價(jià)，在股票市場上將不再成立。

其次，投資者在國內(nèi)的選擇權(quán)也在提高。公司債，這個(gè)在發(fā)達(dá)資本市場幾乎是唱主角的融資品種，從前在中國大陸幾乎是空白。公司債和股票不同，除了有市場交易價(jià)格的波動，還有固定期限，可以還本付息。對投資者來說，風(fēng)險(xiǎn)更低，更適合普通散戶做保本投資。隨著金融體制改革深化，公司債市場的建立和快速發(fā)展，將逐漸使相對充裕的金融資本分流到企業(yè)直接債券融資市場。投資者除了集體追捧股市而別無二選的窘境，將隨著公司債市場壯大徹底改善。

其三，外幣管制的逐漸放開和國內(nèi)資本項(xiàng)目的開放，也提高了國內(nèi)投資者在國際市場上的選擇權(quán)。按照目前的開放速度，中國的投資者在不遠(yuǎn)的將來就很有可能直接持有海外金融資產(chǎn)。優(yōu)秀的公司遍及全球。投資者的跨境選擇權(quán)將形成跨境的套利機(jī)制，導(dǎo)致國內(nèi)金融資產(chǎn)價(jià)格和國際估值水平的接軌。

最后，市場機(jī)制和金融工具的完善功不可沒。市場不是不能有投機(jī)，而是機(jī)制必須健全。一個(gè)雙向市場的有效性，在于能以空方的投機(jī)力量約束多方的投機(jī)力量，不至于產(chǎn)生過大的資產(chǎn)泡沫。隨著國內(nèi)融資融券業(yè)務(wù)的落實(shí)和股指期貨的推出，市場將形成一種對估值的自我約束力量。爆炒天價(jià)股者，無疑會成為空方的獵食對象。整個(gè)市場估值泡沫化的可能性就會減低。

以上四方面的因素都幾乎是在可預(yù)見的未來必然要發(fā)生的，而且是不可逆的，所以，A股市場的估值水平在未來長期嚴(yán)重背離國際估值參照系的可能性不大。估值回歸理性應(yīng)該是主旋律。

融資主場競爭

盡管A股是世界資本市場的新成員，但隨其快速崛起，已經(jīng)成為港股的有力競爭者。A股、港股之間勢必有一場融資主場的競爭升級，結(jié)果很可能是并駕齊驅(qū)。

在一個(gè)經(jīng)濟(jì)體內(nèi)，很少同時(shí)存在兩個(gè)規(guī)模龐大又難分高下的融資平臺。兩地市場沿著各自的路徑發(fā)展、壯大之后，將走向相互競爭的道路。

港股之所以在一定時(shí)期內(nèi)能夠成為大陸企業(yè)的首選平臺，是因?yàn)樵诖箨懡鹑诟母镌缙冢_放有限的A股和深度國際化的港股能形成強(qiáng)烈差異性和互補(bǔ)性。

港股能夠發(fā)展壯大，成為國內(nèi)企業(yè)融資平臺，有深刻的歷史背景。中國大陸在金融改革方面更為謹(jǐn)慎，滯后于經(jīng)濟(jì)改革的啟動。經(jīng)濟(jì)改革后，大陸經(jīng)濟(jì)建設(shè)全面展開，企業(yè)的融資需求逐漸顯現(xiàn)。但此時(shí)A股融資平臺相對狹小，“巨無霸”只得借助港股平臺進(jìn)行海外融資。隨后，1998年亞洲金融危機(jī)再次使大陸的金融開放陷入停滯，而同期A股也幾次股改未成，融資功能幾近喪失。此外，在資本項(xiàng)目受到管制、內(nèi)外資執(zhí)行不同所得稅率的條件下，海外上市也能讓企業(yè)獲取種種好處。在A股遭遇重重困難之際，香港市場既比A股完善與成熟，也有其他海外市場沒有的地緣、政治優(yōu)勢，從而受到大陸企業(yè)青睞。這就是港股市場得以“大陸化”的基本背景。

A股的發(fā)展歷程則相對曲折很多。上世紀(jì)90年代初，由政府自上而下這種罕見的方式建立了A股市場，“老八股”得以上市。然而，早期市場并不尊重價(jià)值投資理念，甚至連專注于基本面分析的證券研究機(jī)構(gòu)都不存在。同時(shí)，由于股權(quán)分置，同股不同權(quán)，大小股東利益不一致等一系列問題，早期的市場亂象叢生。股權(quán)分置的根本解決，使局面得到根本的改善。A股全方位的融資平臺構(gòu)建基本完成，諸多金融衍生工具已在醞釀中，機(jī)構(gòu)投資者開始壯大。價(jià)值投資的理念也逐漸深入人心，盡管仍不像發(fā)達(dá)市場那樣徹底。

無論是A股還是港股，都會在大陸金融體制改革開放大潮的推動下，繼續(xù)拓展自己的平臺。但是，我們也看到，隨著A股市場的成熟，在兩地資本市場拓展的過程中將呈現(xiàn)出越來越強(qiáng)的趨同性。最后，競爭的升級似乎不可避免。

雖然A股估值必然回歸理性，使得大陸資本市場不再具有2007年那樣天然的競爭優(yōu)勢，但如前所述，中國是一個(gè)高儲蓄率的國家，有著旺盛的投資需求。對任何融資者來說，高達(dá)19萬億元的居民儲蓄都是一個(gè)難以抗拒的誘惑。A股市場在這一點(diǎn)上占盡地利。中國資本項(xiàng)目開放的大趨勢，也使得未來A股市場不僅對國內(nèi)公司，甚至對海外企業(yè)都有著強(qiáng)烈的吸引力。不可否認(rèn)，前面的道路也許仍舊會非常曲折，但我們卻不應(yīng)對A股的前途喪失信心。

對于港股市場來說，高度機(jī)構(gòu)化和高素質(zhì)的國際投資者結(jié)構(gòu)，完善的國際金融中心平臺，靈活的政治體制和更完備的公允法制配套，并不是A股市場短期內(nèi)能超越的高度。在香港上市以后，賦予公司的國際性和更寬廣的視野，正是大量中國公司一直渴求的目標(biāo)。所以，兩地融資主場之爭，在可預(yù)見的未來還是難分高下。

未來的競爭，將更多地集中于融資平臺的建設(shè)、融資渠道的便利、金融監(jiān)管的完善以及中小股東權(quán)益保護(hù)等更深的層面。A股、港股估值世紀(jì)“握手”之后，興許將迎來兩地融資主場并駕齊驅(qū)的新局面?！?/p>

作者為摩根士丹利執(zhí)行董事兼中國策略師

【資料】央行公布“三定”方案

據(jù)《財(cái)經(jīng)網(wǎng)》報(bào)道，中國人民銀行（下稱央行）8月中正式公布“三定”方案，央行的職責(zé)、機(jī)構(gòu)設(shè)置、人員編制等均有所微調(diào)。

央行的職責(zé)有如下調(diào)整：一是央行要進(jìn)一步健全貨幣政策體系，完善人民幣匯率形成機(jī)制，加強(qiáng)與金融監(jiān)管部門的統(tǒng)籌協(xié)調(diào)，防范和化解金融風(fēng)險(xiǎn)，維護(hù)國家金融安全。二是加強(qiáng)綜合協(xié)調(diào)并推進(jìn)金融業(yè)改革和發(fā)展，研究、協(xié)調(diào)解決金融運(yùn)行中重大問題的職責(zé)。三是將區(qū)域金融形勢研究、區(qū)域金融穩(wěn)定評估和區(qū)域金融協(xié)調(diào)職責(zé)交給中國人民銀行分行。四是將地方中小法人機(jī)構(gòu)差別存款準(zhǔn)備金率的實(shí)施、存貸款基準(zhǔn)利率、浮動利率執(zhí)行的監(jiān)測以及地方國庫集中收付代理銀行資格的認(rèn)定等職責(zé)交給中國人民銀行分支機(jī)構(gòu)。

“三定”方案中也提出建立兩個(gè)層次的協(xié)調(diào)機(jī)制，一是國家發(fā)改委、財(cái)政部、央行等部門建立健全協(xié)調(diào)機(jī)制，各司其職，互相配合，發(fā)揮國家發(fā)展規(guī)劃、計(jì)劃、產(chǎn)業(yè)政策在宏觀調(diào)控中的導(dǎo)向作用，綜合運(yùn)用財(cái)稅、貨幣政策，形成更加完善的宏觀調(diào)控體系，提高宏觀調(diào)控水平。

二是在國務(wù)院領(lǐng)導(dǎo)下，央行會同銀監(jiān)會、證監(jiān)會、保監(jiān)會（下稱“三會”）建立金融監(jiān)管協(xié)調(diào)機(jī)制，以部際聯(lián)席會議制度的形式，加強(qiáng)貨幣政策與監(jiān)管政策之間以及監(jiān)管政策、法規(guī)之間的協(xié)調(diào)，建立金融信息共享制度，防范、化解金融風(fēng)險(xiǎn)，維護(hù)國家金融安全，重大問題提交國務(wù)院決定。

另外，央行還增加了匯率司，職責(zé)包括擬訂人民幣匯率政策并組織實(shí)施；研究、制訂并實(shí)施外匯市場調(diào)控方案，調(diào)控境內(nèi)外匯市場供求；根據(jù)人民幣國際化的進(jìn)程發(fā)展人民幣離岸市場；協(xié)助有關(guān)方面提出資本項(xiàng)目兌換政策建議；跟蹤監(jiān)測全球金融市場匯率變化；研究、監(jiān)測國際資本流動，并提出政策建議。匯率司的設(shè)置，凸顯出匯率已經(jīng)成為中國經(jīng)濟(jì)改革的核心環(huán)節(jié)。

此外，根據(jù)這次公布的“三定”方案，征信管理局、貨幣政策司等八個(gè)央行機(jī)構(gòu)的職責(zé)均有所調(diào)整。