榨季末現(xiàn)貨銷售壓力重重，白糖現(xiàn)貨價(jià)格反彈空間相當(dāng)有限，鄭糖09合約與現(xiàn)貨過(guò)高的基差成為上行的障礙，而供大于求的基本面將使跌勢(shì)維持

臨近榨季末，白糖進(jìn)入了最后的銷售沖刺階段，在本榨季嚴(yán)重供大于求和下榨季預(yù)期也不樂(lè)觀的背景下，糖企以本榨季盡量少留庫(kù)存為指導(dǎo)思想順價(jià)銷售，糖價(jià)也加快了下行的速度。

7月，南寧白糖現(xiàn)貨價(jià)出現(xiàn)了已經(jīng)消失幾年的“2”字頭，近日進(jìn)一步逼近2800元/每噸。與此同時(shí)，鄭州白糖期貨價(jià)格也順勢(shì)下跌。

然而，市場(chǎng)抄底做多力量目前仍然熱情不減，901合約雖然也受近月合約牽制大幅下跌，但持倉(cāng)量一直不減。那么，糖價(jià)反轉(zhuǎn)是否已近在眼前？

庫(kù)存壓力制約現(xiàn)貨反彈

在歷年產(chǎn)銷率對(duì)比圖中看出，本榨季月度銷糖率從榨季初就一直處于近幾個(gè)榨季最低水平。7月單月銷糖約132萬(wàn)噸，其中包括了國(guó)儲(chǔ)30萬(wàn)噸的收購(gòu)量，因此，實(shí)際有效需求量?jī)H為102萬(wàn)噸，與6月的實(shí)際需求量基本持平。這樣，本榨季的食糖工業(yè)庫(kù)存還剩下336.34萬(wàn)噸。

目前，食糖的銷售已經(jīng)進(jìn)入本榨季的最后兩個(gè)月，從往年的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)來(lái)看，8月、9月的銷售量一般都會(huì)比6月、7月要小。

因此，在當(dāng)前的價(jià)格水平上，就算8月、9月的銷量與6月、7月的持平，那也不過(guò)210萬(wàn)噸，這將意味著本榨季將可能有120萬(wàn)噸以上的陳糖結(jié)轉(zhuǎn)量（是2006/07榨季的兩倍多）。

由于老糖與新糖并不是孤立的定價(jià)（新糖噸糖價(jià)格一般只比老糖高50元-150元），因此如果本榨季老糖結(jié)轉(zhuǎn)量過(guò)大，那么將造成下一榨季老糖與新糖之間的競(jìng)爭(zhēng)局面，最終給下一榨季新糖的銷售帶來(lái)負(fù)面影響。

通過(guò)上面的分析，我們看到，隨著榨季結(jié)束日期的日益臨近，當(dāng)336.34萬(wàn)噸的迫切銷售遇上并不旺盛的需求時(shí)，庫(kù)存壓力必將進(jìn)一步凸顯出來(lái)。這種市場(chǎng)背景下，何談糖市的立即反轉(zhuǎn)？

期現(xiàn)貨基差阻礙上行

我們看到，8月22日本榨季合約SR0809、SR0811分別收于2771元/噸和2879元/噸，而下榨季的09合約平均價(jià)在3500元/噸以上。持倉(cāng)量最大的SR0901收于3284元/噸，與SR0809價(jià)差為512元/噸。這兩個(gè)合約僅相差四個(gè)月，計(jì)算白糖倉(cāng)租和占用資金利息總成本共120元左右，而新糖與老糖價(jià)差在150元以內(nèi)（SR0901價(jià)格代表下榨季新糖，SR0809價(jià)格代表本榨季老糖），兩者價(jià)差合理最大值為270，目前的價(jià)差超出合理最大值240元/噸。

8月22日，白糖現(xiàn)貨商參與的柳州白糖批發(fā)市場(chǎng)014合約（也是2009年1月交割的新糖標(biāo)價(jià)）價(jià)格僅為3014元/噸，與現(xiàn)貨的基差基本合理，比鄭州SR0901低了270元，這將導(dǎo)致什么結(jié)果？

對(duì)一般套利者來(lái)說(shuō)，要做柳州014和SR0901的跨市套利，還要考慮老糖換新糖這樣的交割保護(hù)；對(duì)糖企來(lái)說(shuō)，就完全不存在這個(gè)問(wèn)題了。糖企買014賣SR0901套利，如果要交割保護(hù)的話，無(wú)論014交收的是新糖還是老糖（柳州014可交收新糖或老糖，老糖要貼水。但SR0901只能交割新糖），糖企只要把接的糖在現(xiàn)貨市場(chǎng)上賣掉，再把自己生產(chǎn)出來(lái)的新糖交SR0901就行了。當(dāng)然，價(jià)差收縮后就是雙邊平倉(cāng)而不用參與交割。

所以，糖企為主導(dǎo)的套利力量將會(huì)積極介入這個(gè)套利。SR0901與現(xiàn)貨基差如果不合理回歸，大量實(shí)盤將在SR0901交割，SR0901的命運(yùn)將可能像SR0809那樣，投機(jī)多頭為了與糖商換手，不得不以犧牲價(jià)格為代價(jià)。我們看到，四個(gè)月前的4月15日，SR0809比同期交割的柳州094合約高180元/噸，但時(shí)至今日，柳州094的價(jià)格反而高過(guò)SR0809了。

了解了市場(chǎng)間合約間的關(guān)系結(jié)構(gòu)，就會(huì)明白SR0901的尷尬處境。買入SR0901就像買入證券市場(chǎng)高溢價(jià)的認(rèn)購(gòu)權(quán)證（且杠桿率1∶1），若以長(zhǎng)線持有的態(tài)度操作，一種可能是現(xiàn)貨漲得多，SR0901漲得少；第二種可能現(xiàn)貨漲得少，SR0901沒(méi)有漲；第三種可能現(xiàn)貨沒(méi)有漲或小幅跌，SR0901跌幅更大。而SR0901的價(jià)格走勢(shì)影響著以后的合約。

供大于求推動(dòng)中期下跌

鄭糖期貨此輪下跌，根本原因是國(guó)內(nèi)糖市供大于求，而不是外界盛傳的以糖業(yè)集團(tuán)為主的空頭憑借資金實(shí)力打壓價(jià)格的結(jié)果。

把有現(xiàn)貨背景的期貨公司總持倉(cāng)與鄭糖總持倉(cāng)簡(jiǎn)單比較，就可以看出，在資金實(shí)力上，非涉糖投機(jī)資金占優(yōu)勢(shì)。而且，糖企套保一般只占總產(chǎn)量的一部分，刻意打壓期貨價(jià)格，對(duì)現(xiàn)貨的銷售并不是好事，如果市場(chǎng)不是供大于求，這樣做無(wú)異于搬起石頭砸自己的腳。

認(rèn)清了下跌的本質(zhì)，才能正確看待糖市反轉(zhuǎn)的時(shí)機(jī)。

如果供大于求沒(méi)有解決的轉(zhuǎn)機(jī)，糖市反轉(zhuǎn)就仍有待時(shí)日。下榨季廣西蔗區(qū)面積仍有增加，甘蔗生產(chǎn)酒精產(chǎn)業(yè)化取得政策支持的可能性小，因此，不考慮天氣影響這個(gè)不確定因素，能調(diào)控遠(yuǎn)期供求關(guān)系的只有價(jià)格，如果09合約過(guò)早反轉(zhuǎn)，供大于求的根本因素不會(huì)得到徹底扭轉(zhuǎn)。

國(guó)內(nèi)供大于求的基本面背景，使紐約原糖上漲只能短期影響投資者心理，鄭糖每次反彈后繼續(xù)有節(jié)奏下跌的命運(yùn)，中期內(nèi)無(wú)法改變。■

作者為長(zhǎng)城偉業(yè)期貨公司分析師