杠桿收購的各種要素通常需要獲得多種審批，每種審批都增加了“操作風(fēng)險”甚至“不予批準”的可能性。清除或修改杠桿收購的這些障礙而允許杠桿收購目標公司股份，主要受益者將是國家

對于所有政府來說，大量的失業(yè)都是心頭大患?，F(xiàn)如今，失控的物價和全球主義擁護者的持續(xù)施壓更是帶來了更多的恐慌。許多人擔(dān)心自己的工作，擔(dān)心自己的生計。

在中國，如果能夠形成強大乃至“冠軍”級的企業(yè)，則他們不僅可以通過定價權(quán)來應(yīng)對其原材料的通脹，還有能力在全球范圍內(nèi)參與競爭，最重要的是，他們可以提供數(shù)以億計的工作崗位。中國政府最希望看到的莫過于此。

培育這種“冠軍”級的企業(yè)途徑之一，就是一個健康的公司合并的市場。在全球需求低迷的大環(huán)境下，應(yīng)對經(jīng)濟挑戰(zhàn)之道，并不再是提高公司產(chǎn)能與增加公司數(shù)量。由于全球經(jīng)濟放緩與人民幣的堅挺，大量的民營出口公司受到?jīng)_擊，許多公司陷入危機，重新整合的機會已經(jīng)出現(xiàn)。

盡管中國能在幾十年間就取得了其他國家上千年方取得的成就，但在意識形態(tài)方面，對于合并行為并非毫無障礙。本文審視了目前在法律和行政領(lǐng)域存在的影響這個市場的障礙，以及為何中國政府——惟一可以消除這些障礙的機構(gòu)——能夠且應(yīng)該依據(jù)基本的社會發(fā)展方針改變這些障礙。

對目標公司的限制

從字面上看，合并交易會導(dǎo)致一家公司（下稱目標公司）控制權(quán)的變化。目標公司的股東可能包括國家（或其下屬單位或代管部門）、上市公司、基金和其他機構(gòu)投資者、個人和/或不固定的持股公眾[在目標公司是上市公司（下稱目標上市公司）的情況下]。

2005年10月發(fā)布新《證券法》以前，有規(guī)則要求投資者（下稱收購方）持有一個上市公司已發(fā)行的股份的30％時，向所有股東發(fā)出對價一致的收購要約。這盡管保護了全體股東（包括小股東）的利益，但對于收購方而言則效率不高，且對目標上市公司的大部分股東并不一定有利。

收購方希望，能夠自由決定其獲得目標上市公司管理權(quán)所必須收購的最少股份。收購方的策略可能包括、亦可能不包括將目標上市公司進行退市處理（即轉(zhuǎn)為非上市公司）。盡管根據(jù)現(xiàn)行《證券法》，在持有股份達到30％之后只需要采用要約收購最少5％的股份，但由于收購方會因此支付不必要的“控制權(quán)溢價”，這對于通過私下協(xié)商以獲得控制權(quán)的交易而言，仍然是一個程序上的障礙。

另一個障礙來自于《公司法》。收購方希望，將目標公司合并或并入用于收購的公司時有更大的靈活性（見下述關(guān)于收購方使用特殊目的公司的討論），但是債權(quán)人卻有權(quán)要求公司提前清償債務(wù)，或提供相應(yīng)的擔(dān)保。同樣，在這里，一種意識形態(tài)要求，即所有股東和債權(quán)人在經(jīng)濟上獲得同樣結(jié)果，超越了另一種本應(yīng)被平等對待的意識形態(tài)要求，即只要已經(jīng)享有了對不同結(jié)果的平等選擇機會，這類利害關(guān)系人不應(yīng)再享有否決權(quán)來阻止合并交易的進行。這種平等選擇機會的實現(xiàn)方式，指的是債權(quán)人對目標公司進行盡職調(diào)查的權(quán)利，以及（在債權(quán)人為貸款債權(quán)人的情況下）在貸款給目標公司之前，在談判中獲得在發(fā)生“事件風(fēng)險”時的提前償還的權(quán)利。

如果目標公司的股東中有國家（例如國有企業(yè)），合并交易中的第三個障礙則出現(xiàn)了，那就是國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會的價格審查/拍賣要求。

一些投資者在收購中的競爭力，主要來自對時機的把握、保密和私下協(xié)商的能力。對于他們來說，這種規(guī)定無異于要求其進行雙重價格談判：第一輪是與董事會，而第二輪是與監(jiān)管者。

他們發(fā)現(xiàn)，這種雙重價格談判帶來了許多沖突和制度性的失敗。舉例來說，如果試圖收購已經(jīng)虧損的國有企業(yè)，抓住時機極為重要，以便貸款債權(quán)人、交易商債權(quán)人和員工重新獲得信心，相信一家擁有更為雄厚資金的收購方能夠成功接管，并幫助目標公司走出困境。

最后要提到的是新的《勞動合同法》。該法對目標公司的一些實體和程序義務(wù)的要求，可能會讓收購方通過降低勞動成本促進企業(yè)發(fā)展的愿望變得不太實際。現(xiàn)在，如果員工在該用人單位連續(xù)工作滿十年，或者已經(jīng)連續(xù)訂立二次固定期限勞動合同，員工有權(quán)要求訂立無固定期限勞動合同。若不支付補償金（具體數(shù)額需要雙方協(xié)商），用人單位不得任意解除此類合同。此外，在收購?fù)瓿芍?，相關(guān)職工安置計劃可能還需提交商務(wù)部批準。

杠桿融資的障礙

在中國，銀行不得為股權(quán)收購提供貸款融資。使用股票或其他非現(xiàn)金資產(chǎn)作為收購對價也受到一些限制。根據(jù)六部委聯(lián)合頒布的《關(guān)于外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定》及中國證監(jiān)會頒布的《上市公司收購管理辦法》，外國收購方只能使用上市股票進行收購，國內(nèi)收購方可使用上市債券、未上市和已上市的股份收購，且都要符合財務(wù)審計、股票估值、盡職調(diào)查等相關(guān)的條件。在理想的情況下，收購方的董事會有以下幾種選擇：一、使用自有資金；二、使用借貸資金；三、使用自有的高歷史價格的股份或資產(chǎn)（包括兼并）。

使用自有資金（或與產(chǎn)業(yè)基金或其他基金管理人共同投資），可能是收購對價中最容易操作的形式了。如果使用借貸資金，則收購方可獲得更高的潛在資本回報。如果使用股票或資產(chǎn)，則收購方可省下珍貴的現(xiàn)金，而利用已鎖定于這些股票或資產(chǎn)中的商譽，在中國會計準則下甚至同時也不注銷目標公司收購價格中的商譽。通過放寬收購對價方面的政策，政府可以加快國內(nèi)企業(yè)合并的步伐。

但對收購進行杠桿融資則障礙重重。即使收購方能夠通過結(jié)構(gòu)安排（如使用信托安排，通過發(fā)行信托計劃募集資金）對收購進行融資，資金提供方也不僅會要求一個足以反映大筆借款的高風(fēng)險的利率水平，還會要求提供擔(dān)保，以針對高優(yōu)先級貸款債權(quán)人和貿(mào)易債權(quán)人的索償提供一定的緩沖。獲得擔(dān)保的高優(yōu)先級貸款人可能更愿意公司發(fā)行長期和/或低優(yōu)先級證券，為交易提供融資并提供緩沖。

但是，在企業(yè)債券市場，債券利率的限制（銀行利率的140％）、國家發(fā)展和改革委員會和中國人民銀行對于與企業(yè)債券市場相關(guān)的審批（一般只批準國企發(fā)行），阻止了高收益市場的形成。在由證監(jiān)會管理的公司債券市場中，實踐中還只有已上市的收購方（達到一定的財務(wù)標準）獲得過批準發(fā)行債券。因此，這兩個債券市場的結(jié)構(gòu)，在目前的情況下都還不適于高收益?zhèn)陌l(fā)行。

此外，由于中國《證券法》規(guī)定擔(dān)保權(quán)益人必須是基礎(chǔ)債務(wù)權(quán)利人（或由銀行擔(dān)任其擔(dān)保代理行），而不能是與發(fā)行人無關(guān)、代表變動的債權(quán)持有人集團的受托人，因此，次級留置權(quán)債券的發(fā)行是不被允許的。

第三種選擇是短期融資券市場。雖然在利率方面沒有限制，但由于銀行對于長期低優(yōu)先級債的要求，這一選擇也不合適。根據(jù)人民銀行2008年3月制定的規(guī)章，中國銀行間市場交易商協(xié)會可批準該市場的長期發(fā)行，先前適用于短期票據(jù)發(fā)行人的一些財務(wù)標準也被放寬了，因而這種情況可能會有所改變。

但是，為了使交易更為經(jīng)濟，收購方可能希望通過一個特殊目的子公司進行收購，以便將債務(wù)保留在自己的資產(chǎn)負債表外。在舊的《公司法》中，這一做法并不被允許，而根據(jù)新的《公司法》可以建立特殊目的獨資子公司，注冊資本最少為10萬元。

由于用于收購的特殊目的公司本身并沒有信用，融資方需要指望使用目標公司資產(chǎn)來進行擔(dān)保。幸運的是，中國的《破產(chǎn)法》和《擔(dān)保法》與西方相似，在原則上并未與此種擔(dān)保方式?jīng)_突。《破產(chǎn)法》中，欺詐優(yōu)惠規(guī)則的可撤消期限為一年，也比較常見。向公司的實際控制人提供擔(dān)保是可行的，不過須經(jīng)股東所持表決權(quán)過半數(shù)或三分之二以上通過，此類保證或擔(dān)保中的債務(wù)人不得參加表決。

在取得優(yōu)先于目標公司其他債權(quán)人地位的制度中，“浮動抵押”的情況尚屬一個主要的不確定領(lǐng)域。盡管新的《物權(quán)法》允許在工商局和中國人民銀行征信中心登記的擔(dān)保物權(quán)已包括動產(chǎn)、已收購的有形財產(chǎn)、應(yīng)收賬款/合同權(quán)利，但卻沒有現(xiàn)金賬戶質(zhì)押的登記系統(tǒng)。

對銀團來說，如果要保證方案至少是在破產(chǎn)前是有可執(zhí)行力的，最好的方案是與收購方和目標公司簽訂賬戶協(xié)議。在該協(xié)議下，由賬戶行就賬戶上的已知的擔(dān)保權(quán)利的存在作出陳述，以及約定不得與第三方債權(quán)人就該賬戶作出任何新的安排。還應(yīng)將不可撤銷的付款指示送給目標公司的主要債務(wù)人，指示其將款項付入該賬戶。

清除障礙有利于國家

杠桿收購的各種要素通常需要獲得多種審批，每種審批都增加了“操作風(fēng)險”甚至“不予批準”的可能性。而通過清除或修改杠桿收購的這些障礙而允許杠桿收購目標公司股份，主要受益者將是國家。

國家本身就是許多潛在交易的交易方。此外，盡管一方面國內(nèi)的經(jīng)濟競爭必不可少，但另一方面，在一定程度上，太多公司希望做同樣的事情，而原材料、想法、資本、信用和管理技術(shù)的供應(yīng)是有限的，并且，在當今市場環(huán)境中，產(chǎn)品的需求也是有限的。這些公司的員工、債權(quán)人和股東并不從現(xiàn)狀中受益。國家作為虧損中的目標公司的股東和新資本的潛在提供者，也屬于此類利害關(guān)系人。

不可否認，貸款杠桿的壓力是一把“雙刃劍”。一方面，它為目標公司的股東和收購人創(chuàng)造效率和利潤；另一方面，當市場中的銷售增長不足以償還債務(wù)并支付資產(chǎn)的攤銷和折舊費用時，它可能導(dǎo)致公司管理層降價銷售資產(chǎn)、降低工資，并且可能導(dǎo)致裁員。

先前已從收購方接受收購對價、并退出公司的目標公司股東對此并不擔(dān)心，但是留下來繼續(xù)參與投資的股東就需要擔(dān)心了，因為在債務(wù)償清之前他們并不能獲得上述銷售或者裁員所帶來的額外的或節(jié)約下來的收入。留下來的股東往往又是國家，因此在原則上，如果不能通過不良市場狀況下“壓力測試”的考驗，就不應(yīng)該從事這種杠桿收購，以防止大量失業(yè)的出現(xiàn)。這是“雙刃劍”帶來的挑戰(zhàn)。

但是，不管銀行的資產(chǎn)誕生于何處，風(fēng)險總是如影隨形——從住房抵押到Ａ股保證金融資，從商業(yè)房地產(chǎn)到項目融資，泡沫總會隨之而來。最終而言，泡沫只可能形成大量失業(yè)，而不可能醫(yī)治大量失業(yè)。■

作者為路偉國際律師事務(wù)所北京辦事處合伙人。路偉國際律師事務(wù)所上海代表處高級顧問Kirstie Nicholson，北京代表處高級顧問曹捷以及北京代表處律師王亮、王瑾和徐亮對此文亦有貢獻