2008年令人意外的一件事，當(dāng)屬新興市場(chǎng)通脹高企。經(jīng)歷了五年的高增長(zhǎng)和低通脹之后，過(guò)去12月里，新興市場(chǎng)CPI突然普遍上漲逾5個(gè)百分點(diǎn)。無(wú)論用哪種標(biāo)準(zhǔn)，這種增幅都是十分令人驚訝的，雖然發(fā)達(dá)國(guó)家通脹也在上揚(yáng)，但是上揚(yáng)速度卻不及中低收入國(guó)家。同時(shí)，高企的生產(chǎn)者價(jià)格指數(shù)告訴我們，當(dāng)PPI超過(guò)了CPI，說(shuō)明通脹壓力在2008年中還在持續(xù)增加。

在這種情況下，投資者不免會(huì)想，這種趨勢(shì)，是否標(biāo)志新興市場(chǎng)高增長(zhǎng)和高回報(bào)的“夢(mèng)幻”年代就要結(jié)束？因?yàn)榫o縮政策會(huì)抑制內(nèi)需，并暴露出新興市場(chǎng)脆弱的金融系統(tǒng)。

食品價(jià)格推動(dòng)通脹突現(xiàn)

首先，我們先回答，為什么突然出現(xiàn)通脹？簡(jiǎn)短的答案是，食品價(jià)格在上漲。正如圖1所示，我們新興市場(chǎng)樣本中，平均食品（包括飲料）CPI指數(shù)在過(guò)去12個(gè)月里，同比有一個(gè)大幅上漲，從2007年中的6％跳到今天的16％，這在過(guò)去幾十年里前所未有。

雖然一些新興市場(chǎng)國(guó)家的確存在較高的“核心”通脹率，但是，新興市場(chǎng)非食品CPI指數(shù)（我們代替核心通脹的最好指標(biāo)）平均上漲速度還是比較穩(wěn)定（圖2）。2008年6月，非食品CPI指數(shù)大約同比上漲6％，高于2007年上半年水平兩個(gè)百分點(diǎn)，當(dāng)時(shí)仍沒(méi)有超過(guò)2001年和2002年的水平。

在食品子分類里面，通脹也不是全面上揚(yáng)。大多數(shù)食品的CPI指數(shù)上漲速度低于整體CPI名義數(shù)值（16％）。關(guān)鍵在于奶制品、糧食和食用油的價(jià)格上漲速度過(guò)快，后兩者速度超過(guò)了30％，甚至更多。

基本上，近期通脹高企幾乎都是由于一小部分全球交易的食品造成的。這有助于解釋為什么通脹在新興市場(chǎng)比發(fā)達(dá)國(guó)家上漲速度快。在富裕的國(guó)家，農(nóng)產(chǎn)品方面的支出可能只占消費(fèi)者總支出的5％，而在新興市場(chǎng)則為25％到40％。

我們從一些總體數(shù)據(jù)入手，仔細(xì)研究一下食品價(jià)格本身。圖3顯示出全球交易食品和其他農(nóng)產(chǎn)品的價(jià)格從1960年至今的走勢(shì)。其中有兩點(diǎn)值得注意。首先，食品價(jià)格在過(guò)去幾年有一個(gè)大幅上漲。在2006年中到2008年中，食品價(jià)格上漲了1倍。正如我們?cè)谇懊嬷赋?，大部分價(jià)格上漲原因是糧食和食用油（在這一時(shí)期，二者價(jià)格大約分別上漲150個(gè)百分點(diǎn)和200個(gè)百分點(diǎn)），而其他食品和農(nóng)業(yè)原材料上漲幅度較小。

其次，在過(guò)去50年里，這僅是我們第二次看到食品價(jià)格有個(gè)跳躍式上漲。最近一次發(fā)生在20世紀(jì)70年代中期，第一次石油危機(jī)期間，并且和現(xiàn)在的情況十分相似：糧食和食用油也都大約上漲250個(gè)百分點(diǎn)，整體農(nóng)產(chǎn)品隨之上漲1倍。

但是，最讓人驚訝的數(shù)據(jù)，應(yīng)該是化肥的貿(mào)易價(jià)格飆升，在短短幾個(gè)季度里上漲了4倍。當(dāng)然，這也不是我們第一次看到這么大幅度的價(jià)格上漲，但是確是最近逾30年里首次價(jià)格暴漲。由于化肥是關(guān)鍵農(nóng)產(chǎn)品生產(chǎn)投入品，這增加了另一輪成本推動(dòng)的農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格上漲的風(fēng)險(xiǎn)。

對(duì)于過(guò)去12個(gè)月里，糧食、化肥和食品價(jià)格突然猛增的問(wèn)題，有一種解釋從周期性角度考慮：許多國(guó)家農(nóng)產(chǎn)品欠收、供給出現(xiàn)短缺，他們糧食和其他農(nóng)產(chǎn)品庫(kù)存相對(duì)較少，大量流動(dòng)性流入商品化糧食市場(chǎng)、提高了投機(jī)利率以及為應(yīng)對(duì)農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格上漲，許多國(guó)家進(jìn)行政治意義的“囤積”糧食行為。值得注意的是，上述因素大多數(shù)是暫時(shí)的，也許只持續(xù)到下一個(gè)糧食豐收周期。不考慮其他促進(jìn)因素，正常情況下，我們預(yù)測(cè)大約明年糧食價(jià)格會(huì)回落。

而“其他促進(jìn)因素”是什么呢？?jī)蓚€(gè)流行觀點(diǎn)都強(qiáng)調(diào)了全球農(nóng)業(yè)部門長(zhǎng)期結(jié)構(gòu)調(diào)整。一個(gè)觀點(diǎn)是，成本增加使得供給減少。例如，能源價(jià)格上升推高了農(nóng)業(yè)主要投入品（比如化肥）的成本；作為石油產(chǎn)品的替代品，生物能源改變了糧食作為食物的用途。第二個(gè)觀點(diǎn)指出，新興市場(chǎng)的需求發(fā)生了變化。特別是亞洲國(guó)家快速增長(zhǎng)的收入導(dǎo)致了更多的卡路里消費(fèi)、更多的糧食需求和更多的糧食凈進(jìn)口。上述兩個(gè)因素更持久些。很多觀察家指出，這次糧價(jià)上漲僅是一場(chǎng)持久的農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格上漲的開(kāi)端。

農(nóng)產(chǎn)品不會(huì)長(zhǎng)期漲價(jià)

1973年-1975年石油危機(jī)開(kāi)端，燃油和糧食價(jià)格都大幅上漲，但是，實(shí)際原油價(jià)格上漲了近6倍，而食品價(jià)格真實(shí)上漲幅度要小很多（糧食大約上漲150％，總體農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格上漲只有70％）。進(jìn)一步講，雖然原油價(jià)格之后幾年都在上漲，并在1979年-1981年第二次石油危機(jī)中翻了一番（比1970年上漲14倍），糧食真實(shí)價(jià)格卻在1977年回落到1970年的水平，并持續(xù)下跌，在整個(gè)20世紀(jì)80年代創(chuàng)下歷史新低。當(dāng)然，油價(jià)和糧價(jià)表現(xiàn)出相反的走勢(shì)，很大程度上是因?yàn)榧Z食供給彈性更大一些，因?yàn)檗r(nóng)民對(duì)糧食價(jià)格漲跌會(huì)很快反應(yīng)，并提供相應(yīng)多的糧食。

化肥的情況也是如此?；蕛r(jià)格在1973年-1975年石油危機(jī)初期上漲速度快于糧食或者食品，這和我們?cè)谧罱鼛讉€(gè)季度看到的情況是一樣的。雖然化肥生產(chǎn)中石油化學(xué)中間產(chǎn)品的成本很大，但是實(shí)際價(jià)格迅速跌落到1970年前的水平，并且在之后20年持續(xù)下降。歷史數(shù)據(jù)告訴我們，燃油和能源價(jià)格在一定程度上能起到重要作用，但是較大的供給彈性會(huì)迅速使得價(jià)格減慢上升速度，甚至?xí)陆怠?/p>

在這種形勢(shì)下，更應(yīng)該討論的是新興市場(chǎng)是否處于一次農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格大幅上漲的初期。

關(guān)于為什么這次糧價(jià)上漲時(shí)間特殊的討論很多，截至目前，最流行的說(shuō)法是新興市場(chǎng)糧食需求發(fā)生結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變：中國(guó)和印度20多億人口正在享受經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)的果實(shí)并消費(fèi)更多的卡路里；他們的飲食結(jié)構(gòu)開(kāi)始轉(zhuǎn)向肉和牛奶這種集中飼養(yǎng)型產(chǎn)品；他們的土地變得越來(lái)越稀缺，政府不得不從國(guó)際市場(chǎng)進(jìn)口糧食來(lái)養(yǎng)活這么多的人口。那么，國(guó)際糧價(jià)上漲還有什么可奇怪的呢？

這個(gè)觀點(diǎn)只有一個(gè)問(wèn)題——就是它是錯(cuò)誤的，至少現(xiàn)在的數(shù)據(jù)不支持這個(gè)觀點(diǎn)。簡(jiǎn)而言之，石油等商品有“確鑿證據(jù)”可以解釋上升的成本。對(duì)于一小部分農(nóng)產(chǎn)品（如大豆和棕櫚油）的價(jià)格，也是受中國(guó)進(jìn)口需求增加推動(dòng)而上升。

但是，中國(guó)大陸是規(guī)模很大的糧食出口商，并且仍然是小麥等谷物的凈出口商，在過(guò)去12月里這種貿(mào)易模式?jīng)]有改變。同樣，過(guò)去一年里，中國(guó)也由凈進(jìn)口化肥變?yōu)閮舫隹诨省?/p>

印度的情況也是如此。小麥等谷物和整體糧食出口很強(qiáng)勁，凈出口甚至出現(xiàn)上升現(xiàn)象。唯一的例外是化肥，自2005年，印度化肥進(jìn)口不斷增加。

換句話講，亞洲凈需求不是這次糧價(jià)上漲背后重要的因素。

現(xiàn)在，即便忽略新興市場(chǎng)真實(shí)需求增加的作用，中國(guó)或印度的糧價(jià)上漲也可能在推高全球糧價(jià)。畢竟，這兩個(gè)國(guó)家出現(xiàn)了國(guó)內(nèi)食品價(jià)格大幅上漲。但是，這個(gè)理由的說(shuō)服力也不夠。從圖4可以看出，中國(guó)糧食和化肥價(jià)格低于世界水平，并且是在世界價(jià)格上漲開(kāi)始之后才開(kāi)始上升。

基于上述分析，我們有理由得出以下結(jié)論：首先，世界糧價(jià)不會(huì)再以過(guò)去12個(gè)月的速度繼續(xù)上漲，也就是上漲2倍以上。其次，我們很容易發(fā)現(xiàn)糧價(jià)將會(huì)保持穩(wěn)定，甚至在2008年下半年逐漸回落。標(biāo)準(zhǔn)普爾農(nóng)業(yè)和家畜商品指數(shù)（SP Agriculture and Livestock commodity index）已從2008年2月到3月間的峰值回落，接近年初水平。而世界銀行的月度商品指數(shù)表明，自從2008年5月，化肥價(jià)格保持穩(wěn)定。

這意味著，2008年底，糧食價(jià)格上漲推動(dòng)生產(chǎn)者價(jià)格指數(shù)上升的速度減慢，因此整體通脹在2009年初會(huì)達(dá)到最高，并開(kāi)始下降。即使糧食價(jià)格持續(xù)上漲，全球糧食沖擊的不確定性仍會(huì)對(duì)新興市場(chǎng)的整體宏觀經(jīng)濟(jì)以及政策回應(yīng)有非常重要的影響。

油價(jià)推動(dòng)力被誤解

對(duì)新興市場(chǎng)通脹還有一個(gè)普遍被誤解的話題，就全球油價(jià)上漲會(huì)引起新興市場(chǎng)通脹上揚(yáng)。其實(shí)，糧價(jià)最近才發(fā)生大幅上漲，而原油價(jià)格已經(jīng)猛漲了六年。另外，2002年到2007年初，新興市場(chǎng)核心通脹率和整體通脹率不是保持穩(wěn)定就是出現(xiàn)下跌。這表明，高企的油價(jià)似乎對(duì)新興市場(chǎng)通脹的趨勢(shì)沒(méi)有什么影響，直到糧食價(jià)格出現(xiàn)上漲，CPI指數(shù)才表現(xiàn)出向上的趨勢(shì)。

如何解釋高企油價(jià)沒(méi)能推動(dòng)新興市場(chǎng)通脹上揚(yáng)？許多投資者認(rèn)為，由于價(jià)格管制和補(bǔ)貼，新興市場(chǎng)的油價(jià)遠(yuǎn)低于世界水平，這是新興市場(chǎng)的核心通脹保持在低位的主要原因之一。一旦補(bǔ)貼被取消，新興市場(chǎng)可能會(huì)承受更大的通脹壓力。

其實(shí)，大多數(shù)新興市場(chǎng)的油價(jià)還是接近或者高于國(guó)際油價(jià)。其次，20個(gè)左右的控制國(guó)內(nèi)成品油價(jià)格的新興市場(chǎng)國(guó)家中，有三個(gè)（中國(guó)、印度和巴基斯坦）是石油凈出口國(guó)。這一點(diǎn)非常重要。通常，價(jià)格管制表示潛在通脹壓力很大，因?yàn)椴粩嗌仙难a(bǔ)貼成本使得政府財(cái)政預(yù)算壓力增大，最終政府會(huì)放棄管制，價(jià)格隨之暴漲。但是，對(duì)于成品油凈出口商來(lái)講，情況卻不是這樣。因?yàn)閲?guó)內(nèi)價(jià)格管制導(dǎo)致的國(guó)內(nèi)和國(guó)際油價(jià)倒掛，理論上可以通過(guò)國(guó)內(nèi)成品油生產(chǎn)商出口成品油，向外轉(zhuǎn)移，從而完全被抵消。也就是說(shuō)，這些國(guó)家無(wú)需預(yù)算成本，也沒(méi)有短期的“轉(zhuǎn)折點(diǎn)”（國(guó)內(nèi)和國(guó)際油價(jià)的差距變得不穩(wěn)定）。

第三，也沒(méi)有證據(jù)表明控制油價(jià)的國(guó)家可以減少通脹壓力。恰恰相反，凈石油補(bǔ)貼者實(shí)際上，在過(guò)去四到五年，經(jīng)歷了高通脹和更快的物價(jià)上漲速度。

另一個(gè)很普遍的觀點(diǎn)是，工業(yè)生產(chǎn)者并沒(méi)有以犧牲利潤(rùn)為代價(jià)消化燃油成本。實(shí)際上，以摩根士丹利新興市場(chǎng)數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，自從油價(jià)開(kāi)始上揚(yáng)，公司的每股盈利占GDP比例穩(wěn)步提高，并且即將接近歷史最高記錄（至少按過(guò)去20年的標(biāo)準(zhǔn)衡量是這樣的）。

比較而言，石油在新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中的作用并沒(méi)有那么大。在2005年-2007年，石油消費(fèi)總量平均占新興市場(chǎng)GDP的4％，而成本油在新興市場(chǎng)CPI一籃子商品中只占到3％-5％。同時(shí)，像中國(guó)這樣的低收入國(guó)家，農(nóng)業(yè)總產(chǎn)出占GDP的20％-25％，其它國(guó)家農(nóng)產(chǎn)品也占到消費(fèi)支出的30％-35％。

新興市場(chǎng)和發(fā)達(dá)國(guó)家之間在交通工具方面的區(qū)別，也說(shuō)明了這一點(diǎn)。歐洲和美國(guó)大約每千人擁有450輛車；只有一小部分新興市場(chǎng)每千人擁有100輛，以人口為權(quán)重的話（當(dāng)然中國(guó)和印度的權(quán)重要大），新興市場(chǎng)平均每千人擁有不到5輛車。根據(jù)世界銀行統(tǒng)計(jì)，發(fā)達(dá)國(guó)家道路鋪設(shè)每千人接近13公里，而新型市場(chǎng)平均只有1.3公里。

在這種情況下，人們不應(yīng)該感到驚訝，全球原油價(jià)格上漲對(duì)新興市場(chǎng)通脹幾乎沒(méi)有什么影響。

輸入性通脹

通過(guò)以上的分析，我們可以看到，對(duì)于大多數(shù)新興市場(chǎng)而言，這次通漲的源頭并非來(lái)自國(guó)內(nèi)，而是輸入性相對(duì)價(jià)格沖擊，并對(duì)國(guó)內(nèi)CPI的一籃子商品價(jià)格產(chǎn)生不成比例的影響（但這是暫時(shí)的）。

到目前為止，一切都還好。我們期望CPI能夠穩(wěn)定下來(lái)，并在未來(lái)12月出現(xiàn)回落。但是，正如我們前面提到的，壞消息是新興市場(chǎng)的宏觀政策很可能會(huì)引發(fā)通脹，而這很可能讓價(jià)格在中期出現(xiàn)上漲。

首先，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和投資仍接近歷史最高紀(jì)錄。真實(shí)新興市場(chǎng)GDP增速重新回到幾十年來(lái)最高水平，以我們的定義大約為7％。同時(shí)，我們還看到投資占GDP比重出現(xiàn)大幅上升。確實(shí)，這是自20世紀(jì)70年代以來(lái)，我們第一次看到新興市場(chǎng)出現(xiàn)高增長(zhǎng)與高投資并存。

正如我們?cè)谇懊婵吹降?，新興市場(chǎng)國(guó)內(nèi)的信貸總量也在上升。相對(duì)于歷史水平，目前新興市場(chǎng)貨幣增長(zhǎng)速度還比較溫和，而且也不會(huì)支持現(xiàn)在出現(xiàn)兩位數(shù)的通脹率。但是，貨幣若仍以現(xiàn)在的速度繼續(xù)增長(zhǎng)下去，惡性通脹在未來(lái)幾年也很可能出現(xiàn)。

另一個(gè)問(wèn)題是利率。如果我們觀察新興市場(chǎng)的真實(shí)利率，他們沒(méi)有下降到歷史低位，至少肯定沒(méi)有低于20世紀(jì)90年代末的水平——當(dāng)時(shí)正值新興市場(chǎng)金融危機(jī)最嚴(yán)重的階段，但是與20世紀(jì)80年代的平均水平持平，也比20世紀(jì)60年代和20世紀(jì)70年代的水平高很多。

另外，新興市場(chǎng)的名義利率被美聯(lián)儲(chǔ)人為地壓低，也就是說(shuō)，新興市場(chǎng)作為一個(gè)整體，沒(méi)有“進(jìn)口”全球利率結(jié)構(gòu)。

另一方面，如果我們觀察“經(jīng)增長(zhǎng)調(diào)整后”的利率，也就是名義利率減去名義增長(zhǎng)率，就會(huì)得出不同的結(jié)論。相比而言，名義利率和名義增長(zhǎng)率之間的缺口不是那么重要，畢竟，我們過(guò)去一直認(rèn)為，“經(jīng)增長(zhǎng)調(diào)整后”的利率在新興市場(chǎng)通常為負(fù)，但是，現(xiàn)在的缺口比20世紀(jì)80年代和20世紀(jì)90年代的水平要大，和20世紀(jì)60年代末、20世紀(jì)70年代初的通脹高企的水平差不多。

簡(jiǎn)而言之，觀察真實(shí)經(jīng)濟(jì)周期和廣義流動(dòng)性，我們認(rèn)為通脹壓力傳遞速度加快的時(shí)候成熟了，因此，中期看，物價(jià)要加快上漲了。

增長(zhǎng)危機(jī)還很遠(yuǎn)

那么，如果我們現(xiàn)在已經(jīng)到了“油價(jià)高峰”和“糧價(jià)高峰”，新興市場(chǎng)將很快遇到商品短缺并陷入增長(zhǎng)危機(jī)中嗎？

我們認(rèn)為，新興市場(chǎng)的時(shí)代可能會(huì)結(jié)束，但是這很大程度上是從價(jià)格層面得出的結(jié)論。真實(shí)增長(zhǎng)看起來(lái)會(huì)更好一些。投資者有些過(guò)度擔(dān)憂新興市場(chǎng)真實(shí)增長(zhǎng)會(huì)大幅下降，而且原則上，沒(méi)有道理說(shuō)新興市場(chǎng)高通脹不會(huì)伴隨高增長(zhǎng)出現(xiàn)，至少未來(lái)一年會(huì)這樣。

如上所述，新興市場(chǎng)最近的通脹受暫時(shí)因素影響被夸大了。新興市場(chǎng)的通脹幾乎都來(lái)自食品；非食品的核心通脹也在攀升，但是仍然落后整體通脹水平。隨著全球農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格在過(guò)去兩個(gè)月到達(dá)峰值，有理由相信通脹在2008年末會(huì)下降。

此外，現(xiàn)在也很可能不是全球糧食價(jià)格上漲的開(kāi)端。過(guò)去的證據(jù)顯示，雖然大宗農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格可能站在目前的高位或者繼續(xù)上揚(yáng)，但是不會(huì)漲到目前水平的2倍或者3倍。特別是，與石油、煤、金屬和礦石不同，新興市場(chǎng)對(duì)糧食需求沒(méi)有增加的信號(hào)。

當(dāng)然，不管短期趨勢(shì)怎樣，新興市場(chǎng)通脹在中期看仍然是要上升。

一般而言，新興市場(chǎng)的貨幣和匯率政策比較寬松和適度（實(shí)際上，雖然過(guò)去12個(gè)月里通脹高企，我們沒(méi)有看到新興市場(chǎng)采用任何真正的緊縮政策）。在這種情況下，即使名義通脹率下降，潛在的通脹壓力應(yīng)該在未來(lái)幾年持續(xù)增加（如果大宗商品價(jià)格在這個(gè)位置跳升，整體通脹水平會(huì)上漲得更快）。

但相對(duì)寬松的政策，也意味著更加穩(wěn)定的國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，至少在中期水平是這樣。新興市場(chǎng)的國(guó)際收支目前處于歷史最好水平，因此，宏觀政策沒(méi)有收緊的前提下，我們沒(méi)有理由預(yù)測(cè)新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)在未來(lái)幾年會(huì)出現(xiàn)大幅下滑。

這也是我們?cè)?0世紀(jì)70年代看到情況的翻版。整個(gè)十年，通脹高企的情況下，真實(shí)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度持續(xù)接近歷史峰值（我們應(yīng)該加上，至少G3在衰退）。直到20世紀(jì)80年代，因?yàn)檫^(guò)于擴(kuò)張的宏觀政策而導(dǎo)致日積月累的不平衡，新興市場(chǎng)付出了代價(jià)。

因此，雖然目前新興市場(chǎng)政策不會(huì)永遠(yuǎn)保持穩(wěn)定，至少在危機(jī)爆發(fā)之前，新興市場(chǎng)還可以有另外十年的高速增長(zhǎng)?！?/p>

作者為UBS全球新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)學(xué)家