新興市場(chǎng)通脹大幅上升，各國(guó)運(yùn)用多種工具抑制通脹壓力，但未能減緩勞動(dòng)成本及核心通脹的增長(zhǎng)速度，也未能抑制經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的過(guò)快發(fā)展。新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)“新時(shí)代”的基礎(chǔ)將受到考驗(yàn)

過(guò)去一年，新興經(jīng)濟(jì)體通脹上升成為全球憂慮的焦點(diǎn)。繁榮的新興市場(chǎng)，正在經(jīng)歷一場(chǎng)不容忽視的通脹之病。

進(jìn)入最近十年以來(lái)，新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體盡管連續(xù)受到自然災(zāi)害、瘟疫和戰(zhàn)爭(zhēng)打擊，最近更受到影響美國(guó)及西歐的信貸危機(jī)波及，但經(jīng)濟(jì)不但出現(xiàn)反彈，而且愈加繁榮。新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)迅猛，出口表現(xiàn)強(qiáng)勁，金融市場(chǎng)回報(bào)較高，同時(shí)經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)大幅改善，包括經(jīng)常賬戶轉(zhuǎn)向順差、外匯儲(chǔ)備充裕、財(cái)政赤字較低以及外部資金需求下降，吸引了全球投資者的目光。在經(jīng)濟(jì)周期及結(jié)構(gòu)方面，新興市場(chǎng)均處于最佳位置，金融及貿(mào)易流入凈額取得了前所未有的增長(zhǎng)。

不幸的是，過(guò)度繁榮難免帶來(lái)相應(yīng)的問(wèn)題。

新興市場(chǎng)的發(fā)展部分，受益于強(qiáng)勁的貿(mào)易條件增長(zhǎng)及積極的結(jié)構(gòu)性變動(dòng)，貨幣及財(cái)政刺激因素，也在區(qū)域經(jīng)濟(jì)的顯著增長(zhǎng)中發(fā)揮了重要作用?，F(xiàn)在，這些經(jīng)濟(jì)體多年來(lái)首次出現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)過(guò)熱跡象。過(guò)去18個(gè)月，整體通脹率上升近4個(gè)百分點(diǎn)至接近8％的水平，幾乎在所有新興市場(chǎng)都超過(guò)了央行設(shè)定的目標(biāo)水平。升幅遠(yuǎn)高于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體。

核心通脹（除另有說(shuō)明，核心通脹指不包括所有類別食品和能源的消費(fèi)物價(jià)）上升引發(fā)的憂慮尤為嚴(yán)重，其在多數(shù)情況下均隨伴著薪酬的快速增長(zhǎng)。此外，薪酬及核心價(jià)格同時(shí)增長(zhǎng)的背后，資源利用率也創(chuàng)下新高。目前，通脹、薪酬及通脹預(yù)期構(gòu)成的反饋循環(huán)不斷加強(qiáng)的許多條件已經(jīng)具備。

過(guò)去一年半內(nèi)，各央行已采取一系列措施收緊財(cái)務(wù)狀況，如貨幣升值及調(diào)高銀行準(zhǔn)備金率，但這些措施并不足以抑制基礎(chǔ)價(jià)格上升壓力。而面對(duì)通脹之病，新興市場(chǎng)政策制定者在言論和行動(dòng)方面都更趨強(qiáng)硬。然而，政府官員卻由于多方面原因不愿采取強(qiáng)硬行動(dòng)。

首先，由于G3國(guó)家（美國(guó)、歐元區(qū)及日本）需求增長(zhǎng)疲弱拖低新興市場(chǎng)的出口和工業(yè)生產(chǎn)增長(zhǎng)，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)已出現(xiàn)下滑。第二，利率上升將使新興市場(chǎng)與G3國(guó)家之間的息差由原已較高的水平進(jìn)一步擴(kuò)大，導(dǎo)致資本大量涌入，貨幣進(jìn)一步升值，令已經(jīng)放緩的出口雪上加霜。第三，通脹不斷上升令家庭購(gòu)買(mǎi)力降低，至少薪金沒(méi)有相應(yīng)增長(zhǎng)的國(guó)家和社會(huì)階層將面臨困境。而利率上調(diào)則，會(huì)加大消費(fèi)者開(kāi)支減少及社會(huì)不穩(wěn)定的負(fù)面影響。

大部分政策制定者認(rèn)為，一旦商品價(jià)格趨于穩(wěn)定，通脹（包括核心通脹）將會(huì)隨之緩和，因此并無(wú)需要預(yù)先采取更為強(qiáng)硬的行動(dòng)。G3國(guó)家的經(jīng)濟(jì)衰退，確實(shí)將會(huì)導(dǎo)致新興經(jīng)濟(jì)體的大幅放緩，而經(jīng)濟(jì)放緩將形成大量閑置資源，進(jìn)而緩解新興市場(chǎng)的通脹壓力，實(shí)現(xiàn)目前應(yīng)由政策制定者采取措施達(dá)成的效果。

然而，我們認(rèn)為，G3國(guó)家的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)將不會(huì)大幅放緩。因此，盡管新興市場(chǎng)的增長(zhǎng)漸趨緩和，其調(diào)整速度很可能超過(guò)或接近平均水平。因此，即使新興市場(chǎng)地區(qū)整體而言產(chǎn)生閑置資源，其數(shù)量也相當(dāng)有限，而資源利用將繼續(xù)緊張，薪金和核心價(jià)格將持續(xù)上升。同理，商品價(jià)格的穩(wěn)定可在短期內(nèi)降低整體通脹，但在薪酬核心價(jià)格已經(jīng)上升的經(jīng)濟(jì)體，則難以緩解基礎(chǔ)通脹壓力。

由于核心通脹突破大部分央行就整體通脹擬定的目標(biāo)范圍上限，同時(shí)預(yù)期2008年將采取的政策行動(dòng)有限，2009年將面臨重大的政策挑戰(zhàn)。屆時(shí)，一旦發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體重新企穩(wěn)，新興市場(chǎng)的增長(zhǎng)速度可望再度超過(guò)潛在增長(zhǎng)率。

在這種情況下，各央行將采取嚴(yán)格的政策取向，無(wú)論通過(guò)上調(diào)政策利率、貨幣升值或其他機(jī)制，均將對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)造成影響。倘政策措施繼續(xù)延緩，則通脹問(wèn)題將會(huì)惡化，進(jìn)一步考驗(yàn)新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)“新時(shí)代”的基礎(chǔ)。

薪金物價(jià)螺旋上升

自去年年初回落至接近3.9％的歷史低位以來(lái)，新興市場(chǎng)的通脹率至5月的同比升幅高達(dá)7.8％，顯示新興市場(chǎng)的通脹形勢(shì)發(fā)生劇變。

在2000年以來(lái)的大部分時(shí)間，新興市場(chǎng)通脹水平持續(xù)走低。這種長(zhǎng)期通貨緊縮的趨勢(shì)由多種因素造成：如政府授予央行的獨(dú)立性，使其得以制定正式的通脹目標(biāo)；此外，貿(mào)易條件顯著提高和資本流入大幅增加，也為新興市場(chǎng)貨幣帶來(lái)強(qiáng)勁支持。上述因素加上資源的大量閑置，導(dǎo)致核心價(jià)格甚至食品價(jià)格通脹在2006年全年穩(wěn)步下降，并抵消能源價(jià)格上升的影響。

情況于去年年中突然轉(zhuǎn)變，新興市場(chǎng)食品通脹水平由2007年5月的同比增長(zhǎng)6.4％急升至2008年5月的同比增長(zhǎng)超過(guò)14.5％。由于食品占新興市場(chǎng)消費(fèi)約30％，新興市場(chǎng)的通脹水平因此上升3個(gè)百分點(diǎn)，而且升勢(shì)持續(xù)至今。

此外，油價(jià)屢創(chuàng)新高，迫使政府在原有價(jià)格補(bǔ)貼和價(jià)格控制的基礎(chǔ)上，至少將部分升幅轉(zhuǎn)嫁至零售價(jià)格。事實(shí)上，這些補(bǔ)貼使新興市場(chǎng)的能源內(nèi)需持續(xù)上升，反而成為商品價(jià)格繼續(xù)走高的重要?jiǎng)恿?。以全球石油市?chǎng)為例，新興市場(chǎng)需求在2000年以后的年均增長(zhǎng)達(dá)2.8％，而發(fā)達(dá)市場(chǎng)的年均增長(zhǎng)僅為0.2％，也令新興市場(chǎng)在全球石油消費(fèi)的份額升至超過(guò)50％。

食品和能源價(jià)格上漲已經(jīng)引起媒體的廣泛關(guān)注，而核心價(jià)格的持續(xù)上升甚至更加棘手。新興市場(chǎng)的核心通脹增長(zhǎng)勢(shì)頭強(qiáng)勁，自2007年1月開(kāi)始增幅約為1.2％，至2008年5月同比增幅已達(dá)到3.6％。核心通脹的增長(zhǎng)，來(lái)自新興市場(chǎng)長(zhǎng)期高于歷史平均水平的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

無(wú)論是強(qiáng)度、持續(xù)時(shí)間還是相對(duì)穩(wěn)定性，2000年以來(lái)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)都非常顯著。過(guò)去四年的表現(xiàn)尤為突出，GDP年均增長(zhǎng)達(dá)7.1％，比潛在增長(zhǎng)率（基于摩根大通各國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家的預(yù)期由下至上計(jì)算）高出1.1個(gè)百分點(diǎn)。長(zhǎng)期高于平均水平的增長(zhǎng)，也使資源利用率大幅攀升。我們對(duì)新興市場(chǎng)資源利用率的綜合測(cè)量指數(shù)，較1993年至2007年期間的平均水平高出2個(gè)標(biāo)準(zhǔn)偏差，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)這一時(shí)期的最高水平。

隨著當(dāng)前新興市場(chǎng)資源利用率的上升，新興市場(chǎng)核心價(jià)格及薪金收入也出現(xiàn)加速增長(zhǎng)。根據(jù)摩根大通全球經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)22個(gè)新興國(guó)家中17個(gè)國(guó)家的薪金數(shù)據(jù)，2004年至2006年的年均薪酬增長(zhǎng)（GDP加權(quán)）為10％-11％，增幅由2007年開(kāi)始上升，2008年一季度升幅增加超過(guò)2個(gè)百分點(diǎn)至同比增長(zhǎng)13.2％。由于近年來(lái)的實(shí)際GDP增長(zhǎng)相對(duì)穩(wěn)定，薪金加速增長(zhǎng)也導(dǎo)致單位勞動(dòng)成本相應(yīng)上升，引發(fā)市場(chǎng)憂慮。

各新興市場(chǎng)在核心價(jià)格及薪金增長(zhǎng)方面的升幅不盡相同，其中中歐、東歐、中東及非洲（CEEMEA）地區(qū)過(guò)熱跡象最為明顯。2008年一季度，該地區(qū)的薪金水平同比上漲17.3％，而消費(fèi)價(jià)格（不包括食品及能源）的同比升幅也達(dá)到5.8％。俄羅斯的情況最為突出，其核心價(jià)格及薪金水平均大幅飆升。盡管如此，基本上所有新興市場(chǎng)的核心價(jià)格以及薪金升幅都在加快。

新興經(jīng)濟(jì)體的生產(chǎn)力在過(guò)去十年內(nèi)增長(zhǎng)強(qiáng)勁，最近薪酬上升引起的單位勞動(dòng)成本上漲同樣令人印象深刻。2007年以前，單位勞動(dòng)成本的增長(zhǎng)率為3％-4％，遠(yuǎn)低于大部分新興市場(chǎng)央行所擬定的通脹目標(biāo)范圍。然而，良性增長(zhǎng)在2007年開(kāi)始急劇惡化，其中2008年一季度新興市場(chǎng)地區(qū)整體單位勞動(dòng)成本的同比升幅高達(dá)6.2％。

單位勞動(dòng)成本的增長(zhǎng)在新興市場(chǎng)非常普遍，CEEMEA地區(qū)的增長(zhǎng)速度尤為明顯，其單位勞動(dòng)成本的同比升幅在2008年一季度急增3.6個(gè)百分點(diǎn)至11.3％，表明整個(gè)CEEMEA地區(qū)的上升速度加快。在亞洲新興市場(chǎng)，中國(guó)的成本已經(jīng)提高，泰國(guó)也于最近攀升，其他地區(qū)則相對(duì)溫和。智利及墨西哥的單位勞動(dòng)成本增長(zhǎng)也在加快，而拉丁美洲單位勞動(dòng)成本增長(zhǎng)加速，主要是受到委內(nèi)瑞拉及阿根廷大幅攀升影響。

經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)并未顯著放緩

倘若新興市場(chǎng)增長(zhǎng)顯著放緩，將使許多國(guó)家因薪金核心價(jià)格上漲而引發(fā)的通脹壓力得到大幅緩解。然而，這些國(guó)家經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)出現(xiàn)嚴(yán)重下滑的可能性極微。相反，新興市場(chǎng)的增長(zhǎng)僅會(huì)放緩到一般增長(zhǎng)水平，遠(yuǎn)不足以緩解通脹壓力。此外，倘若主要經(jīng)濟(jì)體的走勢(shì)符合我們目前的預(yù)期，在2009年加速增長(zhǎng)，則新興市場(chǎng)的增長(zhǎng)速度可能在下一年度回升至一般水平以上。

目前新興市場(chǎng)增長(zhǎng)出現(xiàn)放緩主要有三個(gè)原因。

首先，主要經(jīng)濟(jì)體的需求增長(zhǎng)減弱。特別是G3經(jīng)濟(jì)體，截至2008年四季度，四個(gè)季度的預(yù)期國(guó)內(nèi)需求增長(zhǎng)率僅0.8％，這拖累了新興市場(chǎng)的出口及工業(yè)生產(chǎn)，并最終影響GDP增長(zhǎng)。許多跡象顯示，該因素正發(fā)揮著極大的負(fù)面影響。

盡管由于新興市場(chǎng)生產(chǎn)價(jià)格快速上升推動(dòng)出口價(jià)值膨脹，導(dǎo)致新興市場(chǎng)出口總量增長(zhǎng)趨勢(shì)難以預(yù)料，但實(shí)際上，新興市場(chǎng)的出口增長(zhǎng)已經(jīng)開(kāi)始減速。根據(jù)更可靠的跡象顯示，新興市場(chǎng)工業(yè)生產(chǎn)的增長(zhǎng)已由2007年下半年的同比增長(zhǎng)近10％放緩至2008年年初的6％左右，接近2000年以來(lái)的低位。到目前為止，放緩趨勢(shì)主要集中在拉丁美洲及亞洲新興經(jīng)濟(jì)體（不包括中國(guó)），但隨著歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)向低迷，影響范圍將于未來(lái)幾個(gè)月擴(kuò)大到CEEMEA市場(chǎng)。國(guó)家采購(gòu)經(jīng)理人指數(shù)（PMI）也與該放緩預(yù)期一致。

導(dǎo)致新興市場(chǎng)增長(zhǎng)預(yù)期放緩的第二個(gè)原因，來(lái)自金融市場(chǎng)。并且也有許多跡象表明，該因素發(fā)揮著極大的負(fù)面影響。

2007年四季度的信貸危機(jī)后，新興金融市場(chǎng)經(jīng)歷了一段超常表現(xiàn)的理想時(shí)期，但此后則追隨發(fā)達(dá)市場(chǎng)金融股的跌勢(shì)。實(shí)際上，目前新興市場(chǎng)的股票價(jià)格已由2007年7月的高位下跌，標(biāo)志著此前的走勢(shì)出現(xiàn)大幅逆轉(zhuǎn)。

2003年至2007年年中期間，新興市場(chǎng)股價(jià)曾攀升3倍。導(dǎo)致逆轉(zhuǎn)的原因很多，有一種看法認(rèn)為，成本壓力上升擠壓大部分新興市場(chǎng)國(guó)家利潤(rùn)率。同時(shí)，由于全球投資者風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)意愿降低，加上新興市場(chǎng)通脹上升及央行采取緊縮政策的憂慮，新興市場(chǎng)的本地債券市場(chǎng)走向低迷。在許多國(guó)家，國(guó)內(nèi)利率大幅上調(diào)，加上股市收益下跌，導(dǎo)致新興經(jīng)濟(jì)體金融市場(chǎng)處于凈緊縮狀態(tài)。

新興市場(chǎng)增長(zhǎng)放緩的最后一個(gè)原因，是通脹上升導(dǎo)致購(gòu)買(mǎi)力萎縮。這主要來(lái)自于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的負(fù)面影響，但新興市場(chǎng)通脹上升甚至更為嚴(yán)重。盡管如此，許多新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體的薪酬增長(zhǎng)加快，將可部分甚至全部抵消通脹上升的影響；同時(shí)，能源及食品補(bǔ)貼也為消費(fèi)者提供了額外的緩沖。因此，在某些國(guó)家，實(shí)際收入增長(zhǎng)即使出現(xiàn)放緩，幅度也并不顯著，亞洲新興經(jīng)濟(jì)體以外的國(guó)家尤其如此。

與上述三個(gè)增長(zhǎng)放緩原因相對(duì)的，是新興市場(chǎng)內(nèi)部需求在健康的勞動(dòng)市場(chǎng)和利好的貨幣及財(cái)政政策支持下迅速增長(zhǎng)。在這些因素的綜合影響下，2008年新興市場(chǎng)的增長(zhǎng)將會(huì)放緩，但僅降至整體趨勢(shì)水平。截至2008年四季度的四個(gè)季度，預(yù)期新興市場(chǎng)的實(shí)際GDP增長(zhǎng)，將由2007年同期的7.7％下降至5.8％。2008年增長(zhǎng)預(yù)測(cè)與我們對(duì)新興市場(chǎng)趨勢(shì)增長(zhǎng)的估計(jì)非常接近。新興市場(chǎng)國(guó)家經(jīng)濟(jì)學(xué)家利用自下而上加權(quán)平均法所作的趨勢(shì)增長(zhǎng)估計(jì)約6％；而我們基于新興市場(chǎng)整體通過(guò)自上而下方法作出的估計(jì)略低，介于5％-5.5％。

新興市場(chǎng)核心通脹提高以及資源利用率持續(xù)上升，反映了新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體已超過(guò)充分就業(yè)水平。有鑒于此，盡管經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)出現(xiàn)下行，本年度新興市場(chǎng)的基礎(chǔ)通脹問(wèn)題仍可能進(jìn)一步惡化，而不是緩和。

政策組合仍然寬松

盡管各新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體的中央銀行最近對(duì)通脹問(wèn)題投入更多關(guān)注，但其貨幣政策在極大程度上仍然寬松，反映出維持穩(wěn)定增長(zhǎng)的傾向。這種傾向，已消化了市場(chǎng)對(duì)新興市場(chǎng)目前的增長(zhǎng)放緩、轉(zhuǎn)向衰退并造成更嚴(yán)重影響的憂慮。然而，政策風(fēng)險(xiǎn)管理是以非可持續(xù)性的資源利用率為代價(jià)，造成了消費(fèi)價(jià)格及薪金加速上漲，也導(dǎo)致商品價(jià)格顯著提高。因此，各央行最近對(duì)通脹的態(tài)度轉(zhuǎn)變?nèi)匀徊蛔?，并且不夠及時(shí)。

目前，就摩根大通經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)涉及的新興市場(chǎng)國(guó)家而言，巴西以外，每個(gè)國(guó)家的通脹水平均已超過(guò)央行設(shè)定的目標(biāo)范圍上限。而CEEMEA地區(qū)的情況尤為嚴(yán)重，各國(guó)整體通脹率均已超過(guò)其目標(biāo)范圍上限。亞洲新興市場(chǎng)的缺口同樣嚴(yán)重而廣泛。相反，就拉丁美洲整體而言，盡管平均通脹水平也已超過(guò)目標(biāo)上限，但相對(duì)而言卻最接近目標(biāo)上限。盡管這種情況，在很大程度上反映墨西哥及巴西到目前為止的通脹環(huán)境相對(duì)溫和，而智利及安第斯國(guó)家目前的通脹也遠(yuǎn)高于目標(biāo)水平。

毫無(wú)疑問(wèn)，各央行均認(rèn)為最近整體通脹率上升，屬于供應(yīng)短缺造成的食品及能源價(jià)格的暫時(shí)上漲。實(shí)際上，全球商品價(jià)格的暴漲已經(jīng)迅速帶動(dòng)消費(fèi)價(jià)格上揚(yáng)，不僅影響食品及能源，還影響到各種以上述商品作為生產(chǎn)要素的商品及服務(wù)。然而，也不能錯(cuò)誤地將近期的商品價(jià)格上漲完全歸咎于一次性事件，而忽略其中反映全球需求超過(guò)供應(yīng)的可能性。

上世紀(jì)90年代末，亞洲金融危機(jī)及俄羅斯債務(wù)違約引起的嚴(yán)重負(fù)面需求沖擊，不僅對(duì)各大型經(jīng)濟(jì)體的消費(fèi)品價(jià)格構(gòu)成反通脹影響，也波及了商品價(jià)格。與之相反，全球經(jīng)濟(jì)目前似乎正經(jīng)歷亞洲及更為廣泛新興市場(chǎng)的正面需求沖擊，在許多方面與前者具有相反的效果，促使產(chǎn)品價(jià)格走強(qiáng)，食品及能源通脹持續(xù)上升。盡管可以肯定，全球化帶來(lái)的貿(mào)易收益將持續(xù)受到積極影響，目前的有利價(jià)格影響也顯示資源需求正在不斷上升。

無(wú)論近期的商品價(jià)格上升表現(xiàn)出如何強(qiáng)烈的全球經(jīng)濟(jì)過(guò)熱跡象，各新興市場(chǎng)的中央銀行也不應(yīng)忽略國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)出的信號(hào)。新興市場(chǎng)范圍內(nèi)產(chǎn)品和除食品及能源外商品及服務(wù)的價(jià)格正加速上揚(yáng)。盡管這是商品價(jià)格通脹的明證，但大多數(shù)新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)超出潛在增長(zhǎng)速度，也反映出資源利用更趨緊張。事實(shí)上，這也和新興市場(chǎng)失業(yè)率平穩(wěn)下降以及產(chǎn)能利用率上升相互一致。

新興市場(chǎng)資源利用持續(xù)緊張，部分反映出財(cái)政及貨幣政策仍然寬松。政府將收益投入到從基礎(chǔ)設(shè)施到能源及食品補(bǔ)貼等各個(gè)方面，有力地支撐了國(guó)內(nèi)需求增長(zhǎng)。與此同時(shí)，新興市場(chǎng)的名義政策利率比較2004年的歷史低位仍僅高出100點(diǎn)子。政府于2005年開(kāi)展規(guī)范化進(jìn)程，于2006年取得顯著成效，并于2007年信貸危機(jī)爆發(fā)后受阻，當(dāng)時(shí)許多新興市場(chǎng)央行采取觀望態(tài)度。自2006年年末以來(lái)，核心通脹明顯進(jìn)入上升趨勢(shì)，但新興市場(chǎng)政策利率的增幅僅為70點(diǎn)子。貨幣固然有所升值，但升幅微小，按貿(mào)易加權(quán)基準(zhǔn)計(jì)算，2006年年末迄今新興市場(chǎng)地區(qū)整體的貨幣升值幅度僅為2.4％——反映出CEEMEA地區(qū)貨幣升值多被亞洲新興市場(chǎng)貨幣貶值所抵消。

與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)持續(xù)超過(guò)整體水平及核心通脹上升相比，貨幣緊縮狀況總體而言仍屬溫和。此外，由于基礎(chǔ)價(jià)格壓力逐漸增大，核心通脹和整體通脹上升，各種方法計(jì)算所得的實(shí)際政策利率均處于歷史低位。根據(jù)現(xiàn)有整體通脹，盡管資源利用率達(dá)到15年來(lái)的高位，實(shí)際政策利率仍然出現(xiàn)負(fù)值并處于15年來(lái)的低位。如果核心通脹使政策利率下降，則市場(chǎng)狀況幾乎不會(huì)發(fā)生實(shí)質(zhì)變化。

新興市場(chǎng)政策對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的支持程度可以用泰勒規(guī)則進(jìn)行量化計(jì)算。簡(jiǎn)單而言，這套規(guī)則根據(jù)通脹較目標(biāo)水平的偏離程度，以及實(shí)際產(chǎn)出水平與潛在水平（定義為在不導(dǎo)致通脹上升情況下所能維持的產(chǎn)出水平）的偏離程度來(lái)指示貨幣政策利率的反應(yīng)。我們計(jì)算的結(jié)果顯示，由2006年年底起政策利率應(yīng)上調(diào)278點(diǎn)子。然而，新興市場(chǎng)實(shí)際政策利率僅上調(diào)70點(diǎn)子，比泰勒規(guī)則的預(yù)測(cè)少208點(diǎn)子。這至少說(shuō)明，對(duì)利率實(shí)行金融從緊政策，無(wú)論是提高實(shí)際利率還是通過(guò)其他具有同樣效果的渠道仍是有必要的。

而目前新興市場(chǎng)政策組合的寬松態(tài)勢(shì)，并不僅限于貨幣政策，還表現(xiàn)在許多國(guó)家的財(cái)政政策上。實(shí)際上，在摩根大通密切關(guān)注的28個(gè)國(guó)家中，有23個(gè)國(guó)家實(shí)施能源補(bǔ)貼，13個(gè)提供食品補(bǔ)貼，而且大多數(shù)情況下，均在通脹加速前實(shí)行。他們目前正飽受近期全球石油及食品價(jià)格大幅上漲之苦。盡管許多新興市場(chǎng)政府，尤其是亞洲正提高燃料零售價(jià)，以減少補(bǔ)貼對(duì)其預(yù)算帶來(lái)的財(cái)政負(fù)擔(dān)，但是這些補(bǔ)貼增長(zhǎng)卻不足以抵消全球市場(chǎng)油價(jià)的急劇上漲，因此，整體補(bǔ)貼成本正在上升。

此外，馬來(lái)西亞和埃及等一些國(guó)家，正在將最近從減少能源補(bǔ)貼中節(jié)省下來(lái)的開(kāi)支，用于提供額外的食品補(bǔ)貼及/或向消費(fèi)者提供退稅?？傮w而言，在我們關(guān)注的新興市場(chǎng)國(guó)家中，相對(duì)于2007年，僅有四個(gè)國(guó)家預(yù)計(jì)2008年將降低補(bǔ)貼總成本占國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的比例，而有19個(gè)國(guó)家決定增加——其中包括已經(jīng)提高燃料零售價(jià)格的國(guó)家。

在新興市場(chǎng)國(guó)家，補(bǔ)貼被廣泛視為保護(hù)消費(fèi)者免受通脹影響的必要政策工具。但是，財(cái)政成本的增加給政府造成了巨大壓力，迫使他們減少其他開(kāi)支，以避免在擴(kuò)張的財(cái)政政策下使通脹壓力加劇。然而，許多政府會(huì)發(fā)現(xiàn)，在市場(chǎng)彌漫著對(duì)全球增長(zhǎng)放緩影響的擔(dān)憂的情況下，實(shí)行從緊的財(cái)政政策是十分困難的。因此，抑制通脹的責(zé)任就主要落在了中央銀行的肩上，而大多數(shù)國(guó)家財(cái)政政策能幫得上的忙卻微乎其微。

央行公信力面臨考驗(yàn)

由于新興市場(chǎng)的大部分央行在2008年連續(xù)第二年未能實(shí)現(xiàn)其通脹控制目標(biāo)，通脹目標(biāo)制的公信力正面臨嚴(yán)峻考驗(yàn)。這是通脹目標(biāo)制自新興市場(chǎng)在20世紀(jì)90年代末至本世紀(jì)初期間（即在全球進(jìn)入較長(zhǎng)時(shí)期的通脹減緩之前）開(kāi)始采用以來(lái)，首次受到挑戰(zhàn)。部分受中國(guó)及東歐融入全球供應(yīng)鏈推動(dòng)，全球通脹曾一度出現(xiàn)減緩，但目前這種趨勢(shì)似乎已到了盡頭，且通脹持續(xù)意外上升正不斷推高新興市場(chǎng)國(guó)家的本地收益率曲線。

如上文所述，盡管此舉可能會(huì)加快貨幣升值及拖累經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，但新興市場(chǎng)央行目前仍被迫開(kāi)始實(shí)行貨幣緊縮政策，以全力減緩?fù)泬毫胺€(wěn)定中期通脹預(yù)期。根據(jù)摩根大通的預(yù)測(cè)，在經(jīng)濟(jì)學(xué)家最為關(guān)注的28個(gè)經(jīng)濟(jì)體中，將有21個(gè)須在年內(nèi)實(shí)施進(jìn)一步緊縮政策。就GDP加權(quán)而言，預(yù)期年內(nèi)新興市場(chǎng)國(guó)家可能會(huì)將政策利率平均上調(diào)53點(diǎn)子。此外，預(yù)期部分銀行可能會(huì)繼續(xù)提高儲(chǔ)備金水平及/或允許貨幣進(jìn)一步升值以配合利率變動(dòng)舉措。

盡管新興市場(chǎng)央行似乎更愿意冒增長(zhǎng)放緩的風(fēng)險(xiǎn)以穩(wěn)定物價(jià)，但本地固定收益市場(chǎng)表現(xiàn)過(guò)度激烈顯示政策的調(diào)節(jié)作用已逐漸喪失，其中本地固定收益市場(chǎng)預(yù)期加息幅度，可能會(huì)比央行實(shí)際加息幅度更大。事實(shí)上，本地收益率曲線顯示由目前至年底期間，部分國(guó)家的加息幅度將較摩根大通的預(yù)期幅度高出2倍以上，其中哥倫比亞、俄羅斯、印度、印度尼西亞和菲律賓的情況將更為嚴(yán)重。

此外，從近期土耳其央行對(duì)未來(lái)三年通脹的修訂決定來(lái)看，通脹目標(biāo)制在新興市場(chǎng)已經(jīng)變得十分流行。這大概是因?yàn)椋炼溲胄姓J(rèn)為自己制定的目標(biāo)更容易達(dá)成并能夠挽回一些公信力，特別是因?yàn)橥浺馔獾厣仙饕怯墒称芳澳茉磧r(jià)格上漲所帶動(dòng)的。然而，土耳其的這個(gè)策略所承受的風(fēng)險(xiǎn)是相當(dāng)大的，因?yàn)檫@可能使外界對(duì)土耳其央行對(duì)抗通脹的決心產(chǎn)生懷疑，并可能會(huì)在新興市場(chǎng)國(guó)家引發(fā)一場(chǎng)對(duì)通脹目標(biāo)制利弊的爭(zhēng)論。

新興市場(chǎng)央行遲遲不肯推出有效的通脹對(duì)抗政策，其代價(jià)也會(huì)與日俱增，那就是核心通脹和薪資壓力正逐月地上攀新高。短期而言，政策制定者們似乎更傾向于維持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，如果商品價(jià)格走平，他們無(wú)疑將會(huì)更認(rèn)同2008年下半年通脹率趨于溫和的預(yù)測(cè)。然而，一旦發(fā)達(dá)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)在2009年穩(wěn)定下來(lái)，而新興經(jīng)濟(jì)體的增長(zhǎng)放緩時(shí)，潛在的通脹問(wèn)題將全部浮出水面。這將迫使政策制定者們采取更為冒險(xiǎn)的政策，而這將可能導(dǎo)致這些國(guó)家的經(jīng)濟(jì)顯著衰退。但是，如果對(duì)此坐視不理，新興市場(chǎng)央行可能會(huì)看著他們辛苦得來(lái)的公信力，在一瞬間全部灰飛煙滅?！?/p>

作者為摩根大通銀行美國(guó)高級(jí)經(jīng)濟(jì)師