房利美和房地美利用了美國政府的隱性支持為其管理層和股東牟利，疏于管理，導(dǎo)致危機(jī)。一邊是政府支持，一邊是牟利動機(jī)，兩者相結(jié)合正是最近資本困局的根源

美國樓市危機(jī)的第一波沖擊，導(dǎo)致了次貸市場垮臺和貝爾斯登的失敗。而更為猛烈的第二波已經(jīng)襲來，并席卷了眾多美國最大的金融機(jī)構(gòu)。

其中最龐大的兩個，就是政府資助企業(yè)——聯(lián)邦國家按揭聯(lián)合會（房利美）和聯(lián)邦房貸按揭公司（房地美）。這兩家公司合共擁有或擔(dān)保了美國市場上大約一半的房產(chǎn)按揭，價值5萬億美元！

現(xiàn)在，這兩家公司眼睜睜地看著他們的股票縮水90％。到8月21日，房利美股價收在了4.40美元，而房地美只有3.30美元了，都創(chuàng)下歷史新低。如果沒有美國政府的緊急援救，它們恐怕就得以破產(chǎn)收場了。

他們的困境，源于快速下跌的房價，以及由此導(dǎo)致的他們所持有和擔(dān)保的的按揭貸款拖欠率攀升。美國的住房價格持續(xù)下挫，標(biāo)準(zhǔn)普爾Case Shiller住房價格指數(shù)在2008年5月比上年下跌了15.8％。而美國住房抵押貸款銀行家協(xié)會表示，新的按揭貸款的增長速度是2000年以來最慢的。

而且，住房價格的下滑趨勢很可能會延續(xù)到2008年到2009年。在加利福尼亞，今年4月到6月間，按揭公司已經(jīng)錄得12.1萬筆按揭拖欠，這個數(shù)字比一季度提高了7％，更相當(dāng)于2007年二季度的2倍！Downey Savings，這家在加利福尼亞和亞利桑那州的大型貸款公司公布說，6月底，他們有超過11％的貸款出現(xiàn)拖欠，而去年底的比例還只是6％。

不徹底的公私轉(zhuǎn)化

房利美成立于1938年，是富蘭克林·羅斯福政府當(dāng)年實施的“新政”中的一個舉措。在經(jīng)歷過極為困難的大衰退時期以后，羅斯福政府希望通過為住房按揭市場注入流動性，使購房更容易。

直到1968年，房利美一直享有實質(zhì)上的壟斷地位。為了提高效率，并且降低政府在其中的責(zé)任，房利美被私有化了。同時，為了給房利美創(chuàng)造競爭環(huán)境，性質(zhì)相似但規(guī)模較小的房地美出現(xiàn)了。但目前的事實證明，美國政府其實并沒有擺脫掉責(zé)任。

房利美和房地美的使命，就是為住房市場提供流動性、穩(wěn)定性以及購買力。他們在二級市場上收購按揭貸款，組成一個資產(chǎn)池，然后以此為基礎(chǔ)在公開市場向投資者發(fā)行證券，即抵押支持證券（mortgage-backed securities） 。這兩家公司為還款利息和基于他們證券的本金回報提供擔(dān)保。這種按揭二級市場提高了按揭貸款商可用資金的供給，從而也提高了新購房者可用資金的供給。

雖然美國政府沒有刻意地支持房利美和房地美，但大多數(shù)投資者相信，一旦有嚴(yán)重的問題發(fā)生，政府不會袖手旁觀。這意味著，政府的支持能使這兩家公司的住房抵押債券獲得高的信用等級，并且得以出售給國內(nèi)或者全球的穩(wěn)健投資者。

嚴(yán)重問題頻現(xiàn)

當(dāng)前的抵押貸款危機(jī)，并不是房利美和房地美碰到的第一個嚴(yán)重問題。從2004年開始，這兩家公司就被指責(zé)操縱和有意夸大盈利。2006年12月，房利美宣布將削減63億美元的利潤，以糾正過去數(shù)年間的財會問題。同時，它也向政府繳付了4億美元的罰款。

房地美的問題大同小異。它交了1.25億美元的民事罰款，并且承認(rèn)自2003年以來夸大收益大約50億美元。2005年，房地美還說，由于一個軟件的錯誤，導(dǎo)致另外2.2億美元的財報調(diào)整。

這展現(xiàn)了一幅不光彩的圖景——管理層通過盈利造假來提升公司的財報表現(xiàn)，并且，可能并非巧合，也提升了他們自己的報酬。這兩個公司的首席執(zhí)行官因此被免職?，F(xiàn)在，政府仍在對管理層的行為進(jìn)行調(diào)查，以確定他們在財務(wù)丑聞中的角色，這很可能導(dǎo)致刑事和民事訴訟的后果。

目前的困境則顯得更為緊迫。兩家公司都在紐約證券交易所上市，過去一年，房利美和房地美都跌掉大部分市值。投資者擔(dān)心房利美和房地美將無力償債，會被政府援救或者收購。在這種情況下，股東不是被大規(guī)模稀釋股權(quán)，就是變得一無所有。股價之所以還沒有跌到零，是因為一些市場人士還在期望房地產(chǎn)市場很快觸底，按揭市場跟著復(fù)蘇。

在二季度，房利美宣布了23億美元的虧損，每股虧損2.54美元，而信用相關(guān)開支（即信貸損失的撥備加上占有抵押物業(yè)的開支）抵消了5％的利潤增長。公司強(qiáng)調(diào)了艱難的住房和按揭市場狀況和孱弱的信貸表現(xiàn)。它同時將分紅從每股0.35美元劇減到了0.05美元。規(guī)模稍小的房地美日子也不好過，它二季度年報損失8.21億美元。

但所有人都擔(dān)心這些損失只是冰山一角。理查德·塞?。≧ichard Syron）——房地美的首席執(zhí)行官——作出了冷靜的評價：“眼下困難的經(jīng)濟(jì)環(huán)境，反映了住房市場還遠(yuǎn)沒有穩(wěn)定下來。總結(jié)來說，我們現(xiàn)在相信國內(nèi)的住房價格會從高位下跌18％-20％……長話短說的話，我們認(rèn)為我們現(xiàn)在還在從高位下跌的中段。”

抵押支持證券的熊市和對住房市場下跌未止的預(yù)期，使得兩家公司都在想方設(shè)法增加資本?！霸谶@種環(huán)境下持有資本是非常重要的?！狈坷赖氖紫瘓?zhí)行官丹尼爾·馬德（Daniel Mudd）說。他還表示，房利美將采取“激進(jìn)”的手段保持資本。

而許多人已經(jīng)站出來，指出房利美和房地美的首席執(zhí)行官都曾經(jīng)被提醒過要當(dāng)心面臨的極端風(fēng)險。

據(jù)《華爾街日報》報道，理查德·塞隆曾經(jīng)收到房地美首席風(fēng)險官大衛(wèi)·安德克尼斯（David Andrukonis）的一份備忘錄，警告公司正在為問題貸款提供融資，而這威脅到其財務(wù)健康。2004年中，安德克尼斯告訴塞隆，公司正在收購一些“很可能對公司和國家造成巨大的財務(wù)和聲譽(yù)風(fēng)險”的壞賬。

塞隆對這些批評回應(yīng)說：“如果我能更有先見之明，可能我能稍微改善一下事態(tài)。但坦白說，如果我真的高瞻遠(yuǎn)矚，我就不會接下這份工作。”這對一個從2003年以來拿了超過3800萬美元薪水的高管來說，的確是懦弱之談。

房利美首席執(zhí)行官丹尼爾·馬德則這樣為自己的行為辯護(hù)：“大家正面對美國歷史上最糟糕的住房市場危機(jī)，而我們恰好是這個國家最大的住房融資公司，所以這都是多米諾骨牌效應(yīng)。”

人們可以針鋒相對地指出，房利美和房地美在房價飛漲的時候，沒有收緊信貸要求，從而對這場危機(jī)起到推波助瀾的作用。在房價高漲的時候能獲得信貸，這種狀況導(dǎo)致了更多投機(jī)性的住房購買和建設(shè)。許多人買了第二套、第三套房，期待著很快出手獲利，進(jìn)行一種所謂“快速翻本”的行為。

爭議政府援助

美國政府明智地感覺到，維系世界范圍內(nèi)對其抵押支持證券的信心是件重要的事。因此，8月6日，布什總統(tǒng)簽署法令，采取一攬子措施挽救低迷的住房市場。

新的法案允許總額達(dá)3000億美元的政府基金對房利美和房地美進(jìn)行再注資，同時，它也加強(qiáng)對這兩家公司的監(jiān)督，給予政府持有其股份的選擇權(quán)。

“我們期望通過引入新的監(jiān)管機(jī)構(gòu)來增進(jìn)市場的信心和穩(wěn)定，同時對房利美和房地美進(jìn)行更好的監(jiān)督。”白宮發(fā)言人弗拉托（Tony Fratto）說。

此前，布什政府曾經(jīng)建議削弱這兩個公司的作用，認(rèn)為他們的金融風(fēng)險之大已經(jīng)嚴(yán)重影響了美國金融體系。這個看法顯然已經(jīng)被證實了。

而許多人對政府的舉動有不同的看法。前美聯(lián)儲主席格林斯潘最近對《華盛頓郵報》說：“他們（美國政府）不如把股東都趕走，通過修改立法把房利美和房地美國有化?！彼终f，這場危機(jī)提供了在一個存在瑕疵的模式上占便宜的絕佳機(jī)會，可以將利潤私有化而損失大眾化！

格林斯潘的觀點，獲得很多重要的政策制定者和立法者的支持?！皣鴷髂瓴坏貌痪瓦@個事件進(jìn)行長時間的討論。”美國眾議院金融服務(wù)委員會主席巴尼·弗蘭克（Barney Frank）說，“我預(yù)計他們會虧損，而他們的地位會更加弱化。”

格林斯潘也認(rèn)為形勢會更糟糕。他的觀點是：“美國住房價格可能到2009年上半年才開始穩(wěn)定，或者觸及底部。”

約瑟夫·斯蒂格利茨（Joseph Stiglitz）是獲得諾貝爾獎的經(jīng)濟(jì)學(xué)家和哥倫比亞大學(xué)的教授，他也對政府的援助和房利美、房地美管理層的高額報酬感到不滿。他尤其反感的是，這兩個公司居然繼續(xù)給股東分紅。

在幾個星期前接受CNBC的訪問時，斯蒂格利茨說：“就公共政策方面來說，讓我憂慮的是，房利美和房地美向美國納稅人要求獲得開空頭支票的權(quán)利，而國會給了他們這個權(quán)利。而我們，作為一個納稅人，是在向房利美和房地美輸送更多的錢，而他們把錢拿走了。對我來說，這完全不可理解?！?/p>

對這兩家公司的管理層，斯蒂格利茨說：“我們可以保護(hù)我們的住房市場的完整性，而不是保護(hù)那些拿走了上百萬、上億美元的家伙，給他們重獎。你看看他們的工資水平，這也是為什么他們能有那么多說客，他們就是在保護(hù)自己的利益！”

不過，并不是每個人都認(rèn)為房利美和房地美的處境糟糕。2004年12月被免職的房利美前總裁兼首席執(zhí)行官富蘭克林·雷恩斯（Franklin Raines），在《華爾街日報》發(fā)表文章，提出了幾個他覺得沒有被恰當(dāng)理解的觀點。當(dāng)然，雷恩斯也是在為自己的行為辯護(hù)，因此，他的觀點難免有失偏頗。

他說，房利美和房地美的損失跟幾年前的財務(wù)問題毫無關(guān)系。他抱怨說，許多批評家不斷地利用財務(wù)問題說事兒，以此作為重組和收購這兩家公司的理由。他還指出，他們在龐大的次貸和另類抵押貸款損失都沒有太多份額。

他辯稱，房利美和房地美在房市泡沫中并沒有發(fā)什么“橫財”，而且他們只是將少于三分之一的利潤用于分紅。

他總結(jié)說：“我希望房利美和房地美的反對者能給新的GSE（政府支持公司）監(jiān)管一個發(fā)揮作用的機(jī)會。國會聽到了批評家們的論調(diào)，而決定冒一定的經(jīng)濟(jì)風(fēng)險，通過這兩家公司來干預(yù)金融市場，以提高住房購買率。這就是民主的處事方式。”

不幸的根源

為私有公司的產(chǎn)品提供政府保障，存在著巨大的風(fēng)險。在房利美和房地美這件事上，兩家公司利用了美國政府的隱性支持為其管理層和股東牟利。一邊是政府支持，一邊是牟利動機(jī)，兩者相結(jié)合正是最近資本困局的根源。

在上世紀(jì)80年代，曾經(jīng)出現(xiàn)過類似的情形。當(dāng)時，超過700個美國的儲蓄貸款機(jī)構(gòu)陷入困境。在這個問題上，美國政府提供了公開的擔(dān)保，并以向儲戶支付1250億美元做結(jié)。

許多儲貸機(jī)構(gòu)都在為吸引儲戶而設(shè)定利率的問題上過于自由，而在放款的時候太過寬松。因為有政府的擔(dān)保，儲戶不用擔(dān)心儲貸機(jī)構(gòu)的管理質(zhì)量，他們是否誠實地遵循貸款政策以及對杠桿的運(yùn)用。

成立房利美和房地美而出現(xiàn)的美國住房市場格局，有其光明的一面，畢竟，政府的目標(biāo)之一是鼓勵擁有住房。這個目標(biāo)已經(jīng)實現(xiàn)了，目前三分之二的美國人都住在自己的房子里。

在房市繁榮時期出售住房或者用住房再融資的業(yè)主，也賺了大錢。這些錢顯著地推動了美國經(jīng)濟(jì)在2006年和2007年的發(fā)展?，F(xiàn)在，房價的下跌正在發(fā)揮截然相反的作用。

為了避免類似的危機(jī)在未來重演，如果政府為金融交易提供隱性或顯性的支持，它最低限度要強(qiáng)化指引和監(jiān)督?；蛘?，如格林斯潘所建議的，干脆把他們變成政府機(jī)構(gòu)。財政部長保爾森（Henry M. Paulson）承認(rèn)，更多的監(jiān)管是很關(guān)鍵的。他說：“政府支持企業(yè)的債券被全球的金融機(jī)構(gòu)持有，其持續(xù)的能力對維系我們的金融體系和金融市場的信心和穩(wěn)定非常重要。因此，既然我們目前正在構(gòu)建一個更強(qiáng)有力的監(jiān)管架構(gòu)，就必須采取措施應(yīng)對當(dāng)下局面?！?/p>

沒有人知道，如果這些房貸機(jī)構(gòu)被保留為政府機(jī)構(gòu)，而不是利益導(dǎo)向的私有公司，會發(fā)生什么樣的事。

但至少，這會使監(jiān)管者能夠更好地獲取相關(guān)的信息。而且，政府機(jī)構(gòu)的主管們，只會拿到房利美和房地美高級管理層薪水的2％?！?/p>

作者為美國Palo Alto咨詢公司主席