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        從上市公司三季報看后市大趨勢

        2008-12-31 00:00:00桂浩明
        滬港經(jīng)濟 2008年12期

        到10月底,滬深兩市1600余家上市公司公布了它們今年三季度的經(jīng)營狀況報告。自此,今年前9個月上市公司的基本運作情況也就浮出了水面。仔細研讀這些報告,有助于人們完整地了解大半年來這些公司盈利能力的變化以及現(xiàn)在所面臨的問題,并且對其在今年最后3個月的運行有一個大致的了解,從而為把握下階段股市的走勢提供決策依據(jù)。

        業(yè)績響起警報

        如果說在過去的兩年中,人們已經(jīng)習慣于在上市公司所披露的經(jīng)營狀況報告中,看到其業(yè)績不斷提升的喜訊的話,那么這次三季報的公布,毫無疑問徹底改變了這一切。統(tǒng)計顯示,雖然今年前三季度上市公司的效益仍然提高了7 . 1 1%,但是就第三季度的具體情況來看,盈利能力同比下降了9.03%,環(huán)比更是下降了19.11%。這就是說,持續(xù)多年的上市公司業(yè)績不斷改善、盈利能力同比、環(huán)比均大幅提高的局面,到今年三季度已經(jīng)出現(xiàn)了逆轉(zhuǎn)。很久沒有出現(xiàn)的業(yè)績滑坡的警報,現(xiàn)在被拉響了。

        從我國上市公司的盈利能力分布來看,金融、石化、電力、煤炭、鋼鐵這幾個大行業(yè)占據(jù)了大頭。前兩年上市公司業(yè)績的大幅上升,這幾個行業(yè)的貢獻度是最大的。但是從今年的狀況來看,這些行業(yè)的經(jīng)營狀況出現(xiàn)了明顯的分化,并且表現(xiàn)出了諸多令人不安的跡象。石化行業(yè)中最主要的上市公司是中石油和中石化,但也就是這兩個大公司,今年前三季度的利潤同比下降了32%以上。國際油價的大幅度波動,使石化行業(yè)受到了很大的沖擊,進而成為上市公司整體業(yè)績下滑的一個重要因素。與之情況相類似的還有電力行業(yè),今年隨著國際油價的上漲,煤炭價格也同步走高,但同時電力行業(yè)的上網(wǎng)電價則少有調(diào)整,這樣一來不少發(fā)電廠就遭遇到虧本經(jīng)營的窘境。另外,由于各方面的原因,今年國內(nèi)用電負荷增長緩慢,很多大機組的年平均發(fā)電小時數(shù)下降到5000小時左右,這又大大增加了經(jīng)營的困難。鋼鐵行業(yè)的情況也有所類似,最主要的是因為鐵礦石、焦炭等的漲價,生產(chǎn)成本不斷上升,而下游需求不足則導致成本無法轉(zhuǎn)移,因此利潤逐季下降,到9月底的時候已經(jīng)逼近了整個行業(yè)的盈虧平衡點,過去的盈利大戶形象也就不復存在。

        當然,在資源品價格上漲的過程中,煤炭行業(yè)是受益的,今年前三季度該行業(yè)的盈利情況就相當好,這也在一定程度上為同期上市公司的整體業(yè)績?nèi)匀怀^去年作出了貢獻。不過,必須指出的是,到了8月份以后,隨著國際油價的下跌,煤炭價格也開始下滑,其盈利前景也因此變得不確定起來。至于金融行業(yè),其中最主要的盈利點是銀行,今年前三季度銀行業(yè)上市公司的利潤同比增長了52%以上,成為一個很大的亮點。在海外金融行業(yè)風雨飄搖之間,我國銀行還能夠有如此高的業(yè)績增長,當然讓人艷羨不已,工商銀行的業(yè)績超過了花旗集團,成為全世界最賺錢的銀行。只是人們從它們的三季報中也看到,隨著央行降息的開始,央行最大的利潤來源——利差開始收窄,而多數(shù)企業(yè)經(jīng)營狀態(tài)的變差,特別是房地產(chǎn)行業(yè)困難的加大,也使得銀行未來的不良資產(chǎn)率存在大幅反彈的可能。這也就意味著,以銀行為代表的金融行業(yè)的高增長,也將很快被劃上句號。

        三大行業(yè)的不景氣,導致上市公司三季度季報不再靚麗,而另外兩個大行業(yè)隨后業(yè)績增長大幅度放緩狀況的出現(xiàn),無疑預示未來一段時間整個上市公司的盈利能力,恐怕會令人很失望。

        “三根繩子一把刀”

        從以上的分析中不難看出,今年前3季度上市公司業(yè)績增長的回落,在很大程度上是與國內(nèi)外的大環(huán)境相關(guān)的,是整個宏觀經(jīng)濟疲弱在微觀層面上的體現(xiàn)。根據(jù)對季報的分析以及實地調(diào)查,人們發(fā)現(xiàn)主要是這樣四個因素對企業(yè)經(jīng)營構(gòu)成了負面影響。這四個因素,被人形象地稱之為是“三根繩子一把刀”。

        第一根“繩子”是指剛開始實施的《勞動合同法》,因為這直接導致了企業(yè)用工成本的上升。盡管從保護弱勢群體利益、維持社會穩(wěn)定的角度來說,嚴格執(zhí)行《勞動合同法》是完全必要的。但就具體的企業(yè)來說,在缺乏必要的準備與過渡的情況下,用工成本的迅速上升,導致工資大量侵蝕利潤,無疑會產(chǎn)生原先預料不到的結(jié)果。其表現(xiàn)在上市公司上,就是業(yè)績的明顯下降;第二根“繩子”是指匯率上升。我國的大量企業(yè)是外向型的,股市中有近1/4上市公司的產(chǎn)品外銷占了很大的一部分。人民幣匯率的上升,對于這些出口企業(yè)的直接影響就是需求不振,不但傳統(tǒng)的紡織服裝行業(yè)因此利潤大幅下降,機電化工產(chǎn)品也面臨同樣的問題。在上半年,人民幣主要是對美元升值,導致對美出口增速回落。而到了下半年,人民幣對歐元也開始升值,這就使得外貿(mào)受到了幾乎是全方位的沖擊;第三根“繩子”是指原材料漲價,今年上半年,國際上大宗原材料價格不斷提高,而作為最主要的進口消費國的中國,又缺乏將漲價因素轉(zhuǎn)移到所生產(chǎn)的產(chǎn)品上的能力,因此利潤率開始下降。在3季度,上市公司的凈資產(chǎn)收益率11%,同比下降了近5%。

        至于所謂的一把“刀”,是指由于執(zhí)行從緊的貨幣政策,銀行在不同程度上收縮對企業(yè)的信貸支持,加上股市低迷,上市公司融資與再融資都出現(xiàn)困難。這樣也就使得多數(shù)企業(yè)都面臨資金短缺的問題,而現(xiàn)代企業(yè)一旦沒有了足夠的資金,其運行自然也就出現(xiàn)問題。上市公司在前三季度的現(xiàn)金流量凈額同比下降46%還多,這里有實現(xiàn)利潤減少的因素,而直接與間接融資困難,也是其中的一個重要原因。

        當然,去年提出從緊的貨幣政策,年初又提出“兩防”,這些從宏觀層面上來說都是必要的。而人民幣升值對國民經(jīng)濟來說,其有益的地方則更多。至于大宗原材料價格的上漲,從某種角度來說,也是促使中國經(jīng)濟增長模式轉(zhuǎn)型的一個因素。在這個意義上,將“三根繩子一把刀”作為上市公司利潤增長的負面因素,未必是合理和公正的。筆者在這里沿用這樣的比喻只是表明,今年上市公司盈利水平的下降,有著各方面的、并且是必然性的原因。

        利好政策效應尚待發(fā)揮

        自今年下半年起,由于經(jīng)濟下滑的態(tài)勢開始明顯起來,有關(guān)部門也意識到經(jīng)濟工作的重點有必要作出調(diào)整,于是也就有了將“兩防”改為“一保一控”,到后來則是“一保一穩(wěn)”。日前更提出實行積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策。

        不過,這些已經(jīng)進行的政策調(diào)整以及將要進行的政策調(diào)整,并不會馬上改變現(xiàn)在的經(jīng)濟運行態(tài)勢。原因很簡單,經(jīng)濟運行是有慣性的,上市公司業(yè)績的變化也需要有個過程才能夠體現(xiàn)出來。從目前的情況來看,10月份上市公司的經(jīng)營環(huán)境可能更差,經(jīng)營情況也更不利。雖然政策利好效應的發(fā)揮需要有一個過程,但客觀而言,目前的政策與市場的預期也還有一定的距離。別的不說,上市公司三季報提示不少企業(yè)的產(chǎn)成品存貨明顯提高,而原材料存貨則大幅下降,雖然表現(xiàn)在財務賬面上存貨的金額變動不大,但這里所反映的經(jīng)濟信息是很嚴峻的:企業(yè)產(chǎn)品銷售不暢,并且因此而開始壓縮生產(chǎn)規(guī)模。在這種情況下,上市公司四季度的經(jīng)營狀況不可能很理想,有悲觀者甚至認為,業(yè)績的見底要到明年年底甚至后年。當然,考慮到中國社會的特征與資源稟賦,在政府采取了相關(guān)的強有力措施之后,情況也許會比較快地好轉(zhuǎn),但作為一輪周期性的調(diào)整,一年時間是不能再少的。因此,一般估計政策利好的真正見效應該是要到明年,而上市公司業(yè)績的企穩(wěn)回升,至少也要到明年中期吧?

        股市運行受到拖累

        今年以來,股市出現(xiàn)了很大的調(diào)整,凡參與其中的投資者無不虧損累累。大家也都在探討這樣的問題:股市為什么會如此下跌?當然,作為股改“后遺癥”的限售股解禁、一些上市公司不恰當?shù)脑偃谫Y安排、宏觀調(diào)控的深入、雪災地震的影響、美國次貸危機演化為國際金融危機的沖擊等等,都可以認為是對股市的運行造成了極大的負面影響。不過,股市的基礎還是經(jīng)濟,經(jīng)濟狀況不好,上市公司業(yè)績差,那么在根本上說股市也不會好。到上市公司三季報披露以后,只要認真閱讀,再作些初步的分析,就不難看出其中還有一個內(nèi)在的原因,這就是企業(yè)的業(yè)績差了?,F(xiàn)在,很多上市公司的靜態(tài)市盈率都很低,股息率已經(jīng)高于銀行存款利率,股價跌破凈資產(chǎn)的也不少,按說這些股票都已經(jīng)有了絕對投資價值,但是它們在市場上還是乏人問津。為什么?就是因為預期業(yè)績要下降,盡管其動態(tài)市盈率可能并不低,但理性的投資者仍然選擇觀望。

        無疑,現(xiàn)在股市上的投資者都在企盼政府以更大力度進行救市,改變市場極度低迷的狀況。這種愿望是合理的,事實上政府也已經(jīng)采取了一些扶持股市的措施,因此也可以認為股市的進一步深幅下跌是不太可能的,更是有望得到改變的。但是,人們也應該清楚,現(xiàn)在對股市造成拖累的,是上市公司趨于回落的業(yè)績,在這個問題得到改變之前,不能指望股市會出現(xiàn)系統(tǒng)性的上漲。無論股市的政策環(huán)境會發(fā)生什么樣的變化,市場的這個運行特征始終是存在的。因此,投資者現(xiàn)在最應該做的,也許就是研究上市公司業(yè)績何時出現(xiàn)由回落變?yōu)樵鲩L的這個拐點出現(xiàn)。

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