李明偉

摘 要：本文以美國住房抵押貸款證券化的風險及其控制研究為切入點，通過對美國次貸危機的原因進行透視，找到其中蘊含的風險因素，為中國住房抵押貸款市場安全運作和金融市場穩(wěn)定提供有益的參考。

關鍵詞：房貸資產證券化 次貸危機 風險控制 成因透視

美國次貸危機的爆發(fā)暴露出美國房貸資產證券化市場存在嚴重問題，讓我們對房貸資產證券化產生了質疑：是否這一金融創(chuàng)新工具在實踐過程中還有許多鮮為人知的紕漏和不足，美國次貸證券化過程中是否做好了相關風險控制？

一、美國次貸危機起源與影響

美國的次級抵押貸款大多是前幾年住房市場高度繁榮時貸出的。相對于主要抵押貸款利率，次級貸款的

貸款人面臨著高于平均水平的還貸利率，風險性較高，所以當宏觀經(jīng)濟發(fā)生逆轉時，這些貸款人的違約風險將急劇上升?？墒蔷褪沁@樣一種高風險的貸款產品，它的規(guī)模卻在近幾年急劇擴張并多次資產證券化，急劇的規(guī)模擴張和高度的證券化比例為次貸危機埋下了隱患。

2004年2季度以來，美國優(yōu)質貸款拖欠率略有抬頭，但次貸拖欠率卻大幅上升，從10.4%升至13.5%，是同期優(yōu)貸拖欠率的5倍多。2007年3月13日,美國第二大次級抵押貸款公司——新世紀金融公司,被迫提出破產保護申請，當日道瓊斯指數(shù)跌1.37%，由此揭開了次貸危機的序幕，產生巨大的蝴蝶效應，此后“多米諾骨牌”紛紛倒下。

二、美國次貸危機表層原因分析

（一）宏觀經(jīng)濟上升階段——危機的孕育階段

2000年，美聯(lián)儲為了刺激經(jīng)濟，大幅削減聯(lián)邦基金利率，強行向市場注入流動性,在短短兩年內美國經(jīng)濟就開始進入復蘇。美國經(jīng)濟復蘇的過程中，房地產市場起到了最重要的作用。而利率政策在房地產市場調控中發(fā)揮著核心作用。從2000年美聯(lián)儲宣布利率下調50個基本點，由此拉開了美國降息的序幕。2001年后，美國進入了一個降息周期，經(jīng)過連續(xù)13次降息，最終在2003年6月將聯(lián)邦基金利率降至1％。在美聯(lián)儲的引導下，美國金融環(huán)境十分寬松。在極低的利率環(huán)境刺激下，大量資金流入房地產市場，房地產價格節(jié)節(jié)攀升，房地產市場成為拉動美國經(jīng)濟增長的主要引擎。但是房價上漲并沒有大幅度增加購房者的償付壓力。低利率成為支撐高房價、高銷售量的主要因素。

（二）宏觀經(jīng)濟下降階段——危機的爆發(fā)階段

美國房地產繁榮催生較嚴重的泡沫現(xiàn)象。從2004年開始，美國房地產的待售房比例急劇攀升，明顯處于供過于求的狀態(tài)，美國家庭房產的平均價值相當于家庭平均收入的3倍以上，達到近40年來的最高值。但自2004年6月起，美聯(lián)儲連續(xù)17次加息，將短期利率由1％提升至5.25％。提升利率對美國房地產產生了多方面的降溫作用，有效抑制了房地產信貸消費，加重了購房者的還貸壓力，擠壓了房地產開發(fā)商的利潤空間。據(jù)美國商務部公布的數(shù)據(jù)，2007年美國新房銷售連月出現(xiàn)下降，美國房地產市場過熱現(xiàn)象得到遏制，房地產市場也同時進入衰退周期。此時，原來通過次級抵押貸款購買房屋的消費者，在房價下跌而利率又不斷升高的雙重夾擊下，已無力償還貸款，違約率逐漸上升，并最終升級為次貸危機。

三、次貸危機深層次原因透視

探究美國次貸危機的深層原因，應該首先從資產證券化流程進行深度剖析。首先，在利益驅使下，次級貸款經(jīng)紀人通過各種方式，甚至獵殺放貸和欺騙貸款讓借款者接受可能并不是很適合他們的貸款。這在一定程度上增加了原始資產貸款池風險。其次，次級貸款經(jīng)過證券化和再證券化（包括擔保債權憑證CDO的創(chuàng)設、信用違約互換CDS的創(chuàng)設和ABX指數(shù)的創(chuàng)設），使得建筑在次級抵押貸款這種基礎資產上的信用衍生品大樓越來越高，經(jīng)過多次打包重組后，形成了巨大的“次貸”衍生品泡沫市場。但是隨著美國房地產市場的降溫和加息周期的到來，次貸借款人無法按時償還債務，引起次貸質量的嚴重惡化，次貸債券的評估價格隨之下降，金融衍生產品價格也紛紛下跌。最后，很多對沖基金虧損嚴重，這時投資者“用腳投票”，直接導致對沖基金資金鏈斷裂，最終引發(fā)危機爆發(fā)。

通過對次貸證券化流程進行剖析，本文認為次貸危機爆發(fā)的深層次原因可以從兩個方面進行探討：一是金融創(chuàng)新工具本身具有的缺陷，二是美國次貸證券化過程中的風險防范不到位。

（一）金融創(chuàng)新工具本身缺陷

首先，資產證券化過程中沒有實現(xiàn)資產池的“真是出售”。 “真實出售”，本意在于讓特殊目的實體（簡稱SPV）遠離由于貸款機構的破產而遭致的風險。但是從美國次貸危機中發(fā)現(xiàn)，這種制度設計存在一些問題，主要表現(xiàn)在證券化在分散貸款機構的次級房貸的風險的同時，淡化了貸款銀行對借款人信用風險的防范意識。傳統(tǒng)的房貸由銀行承擔相應的損失，因此銀行對房貸對房貸的風險控制較嚴。但是由于證券化金融創(chuàng)新工具的使用，債務以房貸抵押證券的形式出售給投資銀行，后者又將其包裝成不同的投資品賣給投資者。在此過程中，購房貸款“證券化”了。通過證券化，美國的房貸信用風險從銀行分散到了二級市場。

第二，資產證券化本身的復雜性給參與主體帶來認識上的困難。作為一種新型金融創(chuàng)新工具，美國次貸進行多次證券化，并運用了復雜的金融衍生產品，使得資產證券化的整個過程變得更加撲朔迷離。證券化的復雜性至少造成兩個后果：一方面使得證券化的參與方以及監(jiān)管機構對房貸信用風險的影響界面和影響深度的估計和監(jiān)控變得十分困難。這使得美國次級房貸市場的信貸風險較快和較容易地從地方和行業(yè)蔓延到整個經(jīng)濟和全球；另一方面，資產證券化涉及眾多的參與方，給次貸借款人的利益保護帶來了困難，使得借款人對自身的風險認識不足，以致風險在冥冥之中不斷積累。

第三，資產證券化把原本集中于金融機構的信用風險，分散到了整個的資本市場。資產證券化并不能消除風險，只能分散風險。在美國，多次證券化和衍生金融工具的運用使得次貸的原始信用風險獲得無限的放大。證券化的這一特點造成嚴重后果：證券化在將地方和全球資本市場聯(lián)系起來的同時加強了次貸信用風險與其它風險的相關性。這種相關性導致次級房貸危機所觸發(fā)的其它風險的增長，使次級房貸由行業(yè)信用風險轉移為廣泛的清償風險和經(jīng)濟衰退風險。

（二）資產證券化風險控制缺失

1．原始資產池的信用風險

（1）系統(tǒng)性風險。系統(tǒng)性風險也就是宏觀經(jīng)濟風險，美次貸中表現(xiàn)為房地產市場的降溫和加息周期的到來。美國次貸危機的形成過程中，包括所有的金融機構、投資者都錯誤了估計了美國的經(jīng)濟形勢，過分樂觀地看待美國的房地產市場，同時也沒有做好風險準備的計提工作。以新世紀金融公司為例，公司對宏觀經(jīng)濟風險缺乏準確判斷，違約風險準備金提取不足，當房地產轉入熊市時，違約就成為系統(tǒng)性風險，最終導致破產的下場。

（2）非系統(tǒng)性風險。非系統(tǒng)性風險是與借款人的信用狀況聯(lián)系密切的風險，是由于原始借款人的還款能力存在問題而引發(fā)的違約風險。在美國,不同信用評級的人在貸款時享受不同的貸款利率，次級抵押貸款大部分是針對信用分數(shù)低于620分,收入證明缺失,負債較重的人,其利率通常比優(yōu)惠利率高2%到3%，因而當宏觀經(jīng)濟出現(xiàn)逆轉時，次級貸款借款人相對于優(yōu)質貸款借款人有著明顯較高的違約率，美國次貸資產池確實存在非常嚴重的非系統(tǒng)性風險，即信用風險。

2．證券化結構設計風險

（1）破產隔離風險。美國大部分次貸資產打包出售給了SPV，即“真實銷售”，成功地實現(xiàn)了第一層次的破產隔離，但是第二層次的破產隔離卻沒有實現(xiàn)。為了獲得更高的利潤，SPV會自己保留低級別級證券，或者對低級別的證券保留贖回權，這些低級別的證券風險具有很高的風險，很多都沒有經(jīng)過信用評級機構的信用評級。如此的結構設計導致SPV的破產風險，沒有實現(xiàn)SPV的完全破產隔離直接導致了資產證券化結構設計的失敗。當次貸借款人大量違約時，就出現(xiàn)了SPV的破產現(xiàn)象。

（2）信用增級風險。美國次貸證券化中運用的內部增級手段主要就是優(yōu)先/次級證券安排，在美次貸中表現(xiàn)為優(yōu)先檔證券、中間檔證券和股權檔證券。這種設計的直接結果就是，原始基礎資產池的違約風險集中在了只占20%的低級證券當中，使這部分證券的風險急劇上升。由于風險過度集中，低級證券的抗風險能力嚴重不足，最終還是會影響到高級證券的償付，無法實現(xiàn)內部信用增級的目的。

（3）第三方風險。美國次貸危機中第三方風險表現(xiàn)得尤為顯著，特別是信用評級公司扮演了極其重要的角色。在結構性衍生信貸市場中，由于信息高度不對稱，投資者嚴重依賴于評級公司的報告做出決策，但是大量評級為AAA和AA級的債券，事后證明價值被嚴重高估。信用評級機構對整個宏觀經(jīng)濟的錯誤判斷和對次貸市場過分樂觀的估計，給投資者帶來巨大的風險。美國信用評級機構主要存在評級機構監(jiān)管缺失、信用評級機構和證券發(fā)行人、承銷商之間存在嚴重利益沖突和信用評級行業(yè)由于缺乏競爭導致道德風險缺失等問題。

四、結論與啟示

隨著房價上漲，中國抵押貸款大量發(fā)放，抵押貸款風險開始顯現(xiàn)。中國政府和金融機構應該充分認識次貸危機的成因及不利影響、積極加強住房信貸市場危機監(jiān)控、完善房貸信息管理系統(tǒng)、調節(jié)住房需求、加強房貸法規(guī)建設、理性對待美國的住房金融創(chuàng)新，保證中國住房抵押貸款的安全運作和金融市場的健康穩(wěn)定發(fā)展。

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