馬紅漫

“熱錢”在中國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的陰影似乎變得越來越龐大。國家外匯管理局日前公布的數(shù)據(jù)顯示，截至3月底，中國短期外債余額達(dá)到2367.25億美元，占到外債余額總量的60.30%，創(chuàng)有史以來新高。短期外債，屬于兌現(xiàn)壓力極大的流動(dòng)性債務(wù)。出于債務(wù)結(jié)構(gòu)穩(wěn)健考慮，通常認(rèn)為短期外債占比的警戒線是25％。以此衡量，我國的短期外債兌現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)出現(xiàn)明顯偏高跡象。調(diào)控部門所關(guān)注的真正核心是隱藏在短期外債背后的“熱錢”。熱錢因其投機(jī)性和流動(dòng)性特征，因此往往體現(xiàn)在短期外債的財(cái)務(wù)科目中。

在各類國際金融市場上，長期存在著數(shù)萬億美元的逐利資金，這就是大家常說的“熱錢”。這些資金的運(yùn)作特點(diǎn)有兩個(gè)形象的比喻，一是如同“獵犬”，二是如同“飛賊”。前者是指熱錢投資嗅覺敏銳。十余年前的亞洲金融危機(jī)，表面看來是熱錢在興風(fēng)作浪，其實(shí)真正的原因是東南亞各國本幣高估。當(dāng)時(shí)東南亞各國往往都采取盯住美元的策略，由此導(dǎo)致幣值與本國經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平脫鉤，幣值虛高。而熱錢的本事就在于它們利用獵犬般的嗅覺，率先洞悉了這一套利機(jī)會(huì)。至于“飛賊”，則是描述熱錢的進(jìn)退迅速。數(shù)千億的資金在投機(jī)機(jī)構(gòu)的操作下，能夠迅速展開一系列的套利行動(dòng)，涉及目標(biāo)地的外匯、股指、金融衍生品等市場，從而在極短的時(shí)間內(nèi)獲得暴利目標(biāo)。一旦目標(biāo)達(dá)成，熱錢就會(huì)迅速撤離。而其經(jīng)過之處則如同臺(tái)風(fēng)肆虐一般，留下一片狼藉。

各部委對(duì)于出口結(jié)匯核查管理也表明熱錢的規(guī)模，有可能會(huì)超乎我們的想象，因?yàn)槠髽I(yè)的外貿(mào)結(jié)算中也極有可能存在大量的虛假貿(mào)易，從而掩蓋了熱錢的流入。果真如此的話，就表明之前有關(guān)熱錢的計(jì)算都低估了實(shí)際的資金規(guī)模，而熱錢可能帶來的金融風(fēng)險(xiǎn)也隨之陡增，據(jù)此而加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控和資金緊縮也就成為必然之舉。

然而筆者要給出的是一個(gè)不同的看法。事實(shí)上，中國的熱錢問題與海外市場存在很大差別，在經(jīng)濟(jì)狀況和管理制度的共同制約下，熱錢帶給中國的實(shí)際金融風(fēng)險(xiǎn)不宜被盲目高估。

如前所述，熱錢絕非隨意攪亂國際金融市場的無賴，它們的套利活動(dòng)也是要經(jīng)歷縝密的測算分析。實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的漏洞、金融市場定價(jià)的扭曲，才是熱錢得以肆虐的前提和溫床。據(jù)此來看中國經(jīng)濟(jì)，并不存在這一問題。盡管當(dāng)下的中國經(jīng)濟(jì)受到通脹問題困擾，但是整體經(jīng)濟(jì)基本面并未出現(xiàn)明顯變化，變化的只是增長速度的高低，但絕不存在經(jīng)濟(jì)衰退的可能性。事實(shí)上，目前海外熱錢集中投機(jī)中國的目標(biāo)是“人民幣升值”，而本幣升值的背景恰恰是一國綜合實(shí)力提升。這一點(diǎn)，與十余年前的東南亞金融危機(jī)是完全不同的。

從熱錢的操作方法看，其慣用的伎倆在中國境內(nèi)也不具備實(shí)戰(zhàn)空間。匯率制度方面，國內(nèi)實(shí)行資本項(xiàng)目管制，盡管這一制度無法完全杜絕熱錢的流動(dòng)，但至少大大提高了資金進(jìn)出的難度。而在人民幣匯率的決定機(jī)制上，調(diào)控部門擁有無法超越的現(xiàn)實(shí)影響權(quán)力，這就讓熱錢的投機(jī)無計(jì)可施。因?yàn)榧幢闫滟Y金規(guī)模再龐大，也無法透過外匯市場買賣去干預(yù)匯率價(jià)格，從而讓熱錢徹底失去了進(jìn)行投機(jī)操作的可行性。據(jù)此來看，進(jìn)入中國境內(nèi)的熱錢宛若“被砍掉翅膀”的“飛賊”。它們只能是被動(dòng)地等待人民幣匯率逐步向目標(biāo)靠攏，卻無法主動(dòng)操作和干預(yù)。

一個(gè)矛盾的現(xiàn)象是，一方面國內(nèi)股市持續(xù)暴跌8個(gè)月，股指縮水一半以上，樓市也處于低迷狀況，交投淡盡；而另一方面，相關(guān)測算卻表明，熱錢流入中國的規(guī)模不在斷放大。兩者之間似乎根本沒有任何關(guān)聯(lián)性，那么數(shù)千億美元的熱錢究竟去哪里了？

唯一能夠上述現(xiàn)象的答案就是，進(jìn)入中國的“熱錢”大多老老實(shí)實(shí)地趴在銀行賬面上，無奈而又耐心地期待著人民幣升值帶來的穩(wěn)定回報(bào)。而據(jù)此來看，這些入境的海外資金其實(shí)很多并不是嚴(yán)格意義上的 “熱錢”，反而倒像是可以為經(jīng)濟(jì)發(fā)展所用的低息借貸資金。從這個(gè)意義上說，短期外債的增長未必意味著風(fēng)險(xiǎn)的積聚，中國的“熱錢”或許不過是紙老虎。因此，需要盡快厘清的是真正的“熱錢”究竟有多少，而不僅僅是面對(duì)著看似龐大的數(shù)字過度擔(dān)憂。