不確定的全球環(huán)境

2007年下半年，全球宏觀經(jīng)濟(jì)狀況越來(lái)越艱難。全世界的增長(zhǎng)預(yù)期被調(diào)整為整體向下。在美國(guó)次貸市場(chǎng)發(fā)生的動(dòng)蕩不斷強(qiáng)化并向縱深發(fā)展，受其影響，國(guó)際信貸市場(chǎng)持續(xù)收緊。這場(chǎng)動(dòng)蕩將如何結(jié)束，它將怎樣影響經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、貿(mào)易和金融流動(dòng)，這些只是擺在全球經(jīng)濟(jì)決策者面前的主要不確定事件中的一部分。

因?yàn)樵侥系慕鹑跈C(jī)構(gòu)并不是一個(gè)新型金融工具市場(chǎng)的積極參與者，美國(guó)的金融動(dòng)蕩對(duì)于越南的直接影響被限定在一個(gè)有限的范圍內(nèi)。然而，間接的影響還是有的。投資者從美國(guó)市場(chǎng)撤出轉(zhuǎn)投越南尋找更高的回報(bào)；又或者投資者會(huì)對(duì)新興市場(chǎng)產(chǎn)生抵觸的情緒，就像動(dòng)蕩時(shí)期他們經(jīng)常做的那樣。最近的狀況顯然符合后者。

食品、石油、礦石和建筑材料的持續(xù)漲價(jià)是引起人們焦慮的源頭（圖表1）。石油的價(jià)格增至2003年價(jià)格的3倍，非石油商品的價(jià)格也翻了一番。這個(gè)趨勢(shì)已經(jīng)根深蒂固，并且會(huì)一直延伸到對(duì)未來(lái)的預(yù)測(cè)中。然而，這個(gè)趨勢(shì)在最近幾個(gè)月，尤其是在石油和食品的案例中，似乎加速了。

值得特別關(guān)注的一點(diǎn)是自2007年10月開(kāi)始的國(guó)際糧食價(jià)格大幅增長(zhǎng)。在這個(gè)時(shí)期，幾個(gè)發(fā)展中國(guó)家開(kāi)始采取食品安全措施，旨在保持國(guó)內(nèi)糧食價(jià)格的穩(wěn)定，或者增加糧食儲(chǔ)藏。可以想象，這些措施導(dǎo)致了國(guó)際糧食價(jià)格的快速增長(zhǎng)。

一旦新的糧食豐收到來(lái)，我們可以期望國(guó)際糧食價(jià)格下降。但是它肯定不會(huì)下降到2007年年底的水平。越南的國(guó)內(nèi)糧食價(jià)格漲幅要比國(guó)際價(jià)格小得多。由于越南撤銷(xiāo)了它的出口限制，在這個(gè)夏天的某個(gè)時(shí)候，價(jià)格差距將成為通貨膨脹壓力的一個(gè)來(lái)源。汽油的情形與此類(lèi)似。

通貨膨脹加速

在2007年的前半年，越南的消費(fèi)者指數(shù)（CPI）已經(jīng)開(kāi)始增長(zhǎng)，但是在去年最后一個(gè)季度出現(xiàn)了顯而易見(jiàn)的加速。很大程度上，這一上漲來(lái)源于更高的食品價(jià)格。然而，自從2007年最后一季以來(lái)，非食品類(lèi)商品的價(jià)格也上漲了，2008年第一季同比增長(zhǎng)達(dá)10%。此中的主要原因來(lái)自越南國(guó)內(nèi)。截止到2008年3月，在過(guò)去的12個(gè)月里，銀行的信貸增加了63%。

信貸增長(zhǎng)是由于越南中央銀行（SBV）企圖阻止因大量資本流入導(dǎo)致越南盾升值。為了保護(hù)出口競(jìng)爭(zhēng)力，越南政府在一年內(nèi)購(gòu)買(mǎi)了100多億美元。但是這樣做相當(dāng)于向國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)輸入了等價(jià)的越南盾。越南不得不面對(duì)一個(gè)蒙代爾“不可能三角”理論問(wèn)題；同時(shí)維持一個(gè)近乎固定的匯率，一個(gè)開(kāi)放的資本賬戶(hù)和一個(gè)獨(dú)立的貨幣政策。除非來(lái)自國(guó)外匯率市場(chǎng)的干擾不起作用，否則外匯儲(chǔ)備量的集聚會(huì)導(dǎo)致基礎(chǔ)貨幣的擴(kuò)張。

進(jìn)口激增

2007年，越南的外貿(mào)進(jìn)口增長(zhǎng)39.4%，達(dá)到627億美元。由于大量的海外采購(gòu)，重要商品進(jìn)口增長(zhǎng)的異常迅猛（增長(zhǎng)59%），其中包括為越南第一個(gè)石油精煉廠購(gòu)買(mǎi)的商業(yè)飛機(jī)和設(shè)備。鋼鐵進(jìn)口增長(zhǎng)74%，同時(shí)計(jì)算機(jī)和電子元件的進(jìn)口增長(zhǎng)45%。購(gòu)買(mǎi)量增長(zhǎng)同樣迅猛的還有中間產(chǎn)品（41%），比如服裝和鞋類(lèi)的原材料、化學(xué)品、塑料原料和動(dòng)物飼料。消費(fèi)品的進(jìn)口增長(zhǎng)最為迅速，但這是從一個(gè)較低的起點(diǎn)來(lái)說(shuō)的。舉例說(shuō)明，12座以下車(chē)輛的進(jìn)口增長(zhǎng)了135%，達(dá)到7億美元，這可能是越南高消費(fèi)人群出現(xiàn)的標(biāo)志。

2008年的第一個(gè)月進(jìn)口持續(xù)增長(zhǎng)，這同時(shí)反映在國(guó)內(nèi)需求膨脹和國(guó)際價(jià)格上漲上。后者在鋼鐵、肥料和小麥上都有很強(qiáng)的影響，導(dǎo)致越南進(jìn)口賬單上增加了16億美元。對(duì)鋼鐵而言，本年的前四個(gè)月進(jìn)口額增長(zhǎng)了153%。然而，4月份鋼鐵的進(jìn)口量實(shí)際上降低了15%。汽車(chē)的進(jìn)口也在4月份減緩，在一定程度上是由高額的關(guān)稅導(dǎo)致的，但自今年年初以來(lái)進(jìn)口額還是保持了令人震驚的333%的增長(zhǎng)。

大量進(jìn)口黃金也使得越南貿(mào)易赤字益發(fā)擴(kuò)大。在2008年頭4個(gè)月，43噸黃金被以12億美元的價(jià)格在海外購(gòu)得。在越南，黃金被認(rèn)為是安全的資產(chǎn)，很多人購(gòu)買(mǎi)黃金并把它作為在高通貨膨脹和房地產(chǎn)以及股票市場(chǎng)不景氣時(shí)期的保護(hù)。

過(guò)熱的原因

全球性通貨膨脹和非正式的“匯率釘住”政策，是越南通貨膨脹加速的主要原因。但是，非食品價(jià)格上漲，進(jìn)口激增和2007年底的房地產(chǎn)泡沫，以各種方式與快速的信貸增長(zhǎng)聯(lián)系在一起。央行大量購(gòu)入外國(guó)通貨導(dǎo)致了流通中的越南盾大量增長(zhǎng)，銀行儲(chǔ)蓄量快速上升，同時(shí)上升的還有銀行的信貸量。

信貸增長(zhǎng)的崩潰揭示出越南央行是通過(guò)何種渠道干預(yù)市場(chǎng)并最終導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)過(guò)熱的。不同類(lèi)型的借款者之間沒(méi)有很大的差異。給國(guó)有企業(yè)的信貸和個(gè)人貸款部分的增長(zhǎng)幾乎是在同一步速。然而，國(guó)有商業(yè)銀行放貸的適度增長(zhǎng)和股份制銀行不尋常的放貸增長(zhǎng)之間，還是有著明顯的對(duì)比的。

合資銀行的快速發(fā)展反映了他們對(duì)于獲得市場(chǎng)份額的渴望。然而，這些銀行的風(fēng)險(xiǎn)管理能力各不相同。公平的說(shuō)，越南國(guó)內(nèi)幾家合資銀行的信貸增長(zhǎng)并不夠?qū)徤鳎虼艘l(fā)了人們對(duì)其信貸質(zhì)量的擔(dān)憂(yōu)。許多實(shí)力較弱的合資銀行向股市和房地產(chǎn)市場(chǎng)投下重資。據(jù)估計(jì)，與2007年早期的3%相比，2008年早期有10%的未嘗付銀行貸款是投向房地產(chǎn)市場(chǎng)。

另一個(gè)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)過(guò)熱的潛在原因是越南大型國(guó)有企業(yè)的多元化經(jīng)營(yíng)超出了它的主營(yíng)業(yè)務(wù)，尤其是大型企業(yè)集團(tuán)和企業(yè)聯(lián)合體。企業(yè)聯(lián)合體是指一群法律地位各不相同的企業(yè)，由相互共有的投資或其他形式的聯(lián)系捆綁在一起。他們分享長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)利益，并且在控股公司模式下被組織起來(lái)的。這些企業(yè)聯(lián)合體是由國(guó)有的母公司或者控股公司，和一群完全國(guó)有或者國(guó)家擁有控股權(quán)益的子公司組成的企業(yè)實(shí)體。最近幾年，許多企業(yè)集團(tuán)和企業(yè)聯(lián)合體以多元化的形式進(jìn)入金融部門(mén)和房地產(chǎn)領(lǐng)域，尤其是在2007年資產(chǎn)價(jià)格泡沫時(shí)期。直到最近，人們對(duì)于“企業(yè)集團(tuán)和企業(yè)聯(lián)合體究竟在其主營(yíng)業(yè)務(wù)外投資了多少”這一問(wèn)題還得不到準(zhǔn)確的答案。但是，在越南財(cái)政部最近的一份評(píng)定報(bào)告中，這些企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債以及交易情況顯示，他們并不是房地產(chǎn)市場(chǎng)狂熱背后的主要推手。他們向金融和不動(dòng)產(chǎn)部門(mén)進(jìn)行的組合投資達(dá)到5億美元，這雖然是一筆不小的數(shù)目，但遠(yuǎn)少于通過(guò)銀行進(jìn)入該市場(chǎng)的資金量。

然而，企業(yè)集團(tuán)和企業(yè)聯(lián)合體的多元化經(jīng)營(yíng)模式仍然引起了人們高度的關(guān)注。將商業(yè)和金融利益放在同一載體下，勢(shì)必導(dǎo)致資源的低效率分配。這樣的組合還可能導(dǎo)致內(nèi)部交易逃避監(jiān)管，給金融部門(mén)的穩(wěn)定性帶來(lái)風(fēng)險(xiǎn)。

政策回應(yīng)與執(zhí)行效果

在越南政府做出反應(yīng)之前，經(jīng)濟(jì)已經(jīng)持續(xù)過(guò)熱幾個(gè)月了。2007年底，通貨膨脹的加速已經(jīng)非常明顯，伴以貿(mào)易赤字?jǐn)U大，房地產(chǎn)價(jià)格高漲。然而，高速的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)仍然被看作越南應(yīng)優(yōu)先考慮的事情，因此，政府需要一個(gè)具競(jìng)爭(zhēng)力的匯率和在基礎(chǔ)設(shè)施上的大筆公共投資。

這樣的政策方向留給央行解決蒙代爾“不可能的三角”問(wèn)題的空間很小。資本流入已至頂點(diǎn)，讓越南盾升值已經(jīng)不再是一個(gè)可行選擇。所以，央行試圖用其他方法抑制信貸增長(zhǎng)。它相繼售出央行票據(jù)、上調(diào)準(zhǔn)備金和利率，停止購(gòu)買(mǎi)外幣，以及在加寬匯率波動(dòng)范圍的同時(shí)減少流通中的貨幣。一些措施在企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)中引起了不安，但是這些措施并沒(méi)有成功的降低信貸增長(zhǎng)率。

直到2008年2月，越南政府不得不改變策略，將宏觀經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定性作為優(yōu)先考慮的問(wèn)題?？偟膩?lái)說(shuō)，政府選擇了一個(gè)被標(biāo)記為“超過(guò)宏觀調(diào)控”的一系列措施，它不僅依賴(lài)貨幣政策和匯率政策，還包括在其他方面的措施。政府宣布的這些措施實(shí)際上具有寬泛的范圍，它包括從緊的公共支出，在銀行領(lǐng)域外重新分配資源和延緩或者停止低效率的投資計(jì)劃等等。

一些更明確的措施是針對(duì)信貸政策的。3月17日，越南宣布其強(qiáng)制性債券的銷(xiāo)售額為20.3萬(wàn)億盾。事實(shí)上，這等同于增加了存款準(zhǔn)備金，此外，存款利息也升高了。隨后，政府宣布這樣做的目的是在2008年將信貸增長(zhǎng)率下降到30%。5月19日，基準(zhǔn)利率從8.75%上升到12%。

最近所采取的措施與財(cái)政政策有關(guān)。中央政府命令一線(xiàn)部委、省級(jí)政府以及國(guó)有企業(yè)重新審核自己在2008年的投資計(jì)劃。國(guó)有企業(yè)還被要求重新審核自己的成本收益比。5月28日，據(jù)說(shuō)一共有28個(gè)部門(mén)和中央行政機(jī)構(gòu)、43個(gè)省和8個(gè)國(guó)有企業(yè)決定延遲、擱置或停止995個(gè)投資計(jì)劃，即價(jià)值39830億盾的投資，這相當(dāng)于總投資預(yù)算的7.8%。同時(shí)做出的決定還包括減少投資開(kāi)銷(xiāo)，而這些開(kāi)銷(xiāo)是通過(guò)發(fā)行9兆盾政府債券來(lái)支持的，減少額相當(dāng)于原計(jì)劃的25%。

可以看出，政府工作重點(diǎn)的轉(zhuǎn)變將會(huì)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)減速。政府宣布2008年GDP的新目標(biāo)是7%，低于年初宣布的8.5%—9%的范圍。

從表面上來(lái)看，這些措施對(duì)于穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)不會(huì)特別有效。3月和4月的通貨膨脹有所減速，但在5月份又加速了。通貨膨脹在一個(gè)超過(guò)12個(gè)月周期的穩(wěn)定增長(zhǎng)的積累下，于5月底達(dá)到了25%。同時(shí)，每個(gè)月的進(jìn)口商品訂購(gòu)額都停留在80億美元，使得貿(mào)易赤字在今年前5個(gè)月達(dá)到了一個(gè)記錄——144億美元，而2007年同期的貿(mào)易赤字為38億美元。

不過(guò)，考慮到時(shí)滯，緊縮政策事實(shí)上還是有一定效用的。5月份通貨膨脹率的上升是由月初人們搶購(gòu)大米造成的。如果將非糧食類(lèi)項(xiàng)目?jī)r(jià)格的每月變動(dòng)考慮進(jìn)來(lái)，那么通脹減緩從3月份就已經(jīng)開(kāi)始了。同樣，進(jìn)口額雖仍然很高，但它的增長(zhǎng)率也是從3月份開(kāi)始下降的。

匯率政策

2008年的大部分時(shí)間里，匯率基本穩(wěn)定在16000盾兌1美元。如果不是越南央行出手干預(yù)，越南盾很有可能在年初時(shí)反彈升值，因?yàn)樵诋?dāng)時(shí)流入國(guó)內(nèi)的資本數(shù)目仍然可觀。在目前證券投資減少以及進(jìn)口增加導(dǎo)致的對(duì)于外匯的大量需求下，越南盾有可能還會(huì)進(jìn)一步貶值。

名義匯率的穩(wěn)定掩蓋了近幾個(gè)月來(lái)越南盾事實(shí)上的大幅升值。這一現(xiàn)象是由兩股相反的力量所決定。通過(guò)與美元掛鉤，貨幣當(dāng)局允許了越南盾的貶值。這是因?yàn)橄鄬?duì)于其他越南用來(lái)支付進(jìn)出口貨物的幣種來(lái)說(shuō)，美元是貶值的。如果貨幣當(dāng)局將盾與一籃子貨幣掛鉤，包括越南的主要貿(mào)易伙伴的幣種——?dú)W元和日元，相對(duì)越南盾的美元幣值很可能已經(jīng)下降了5%。

然而，在此期間，越南的通脹率很高，并超過(guò)了其主要的貿(mào)易伙伴國(guó)家。考慮到生產(chǎn)能力在未來(lái)幾個(gè)月內(nèi)不可能有大幅度改變，在通脹率上存在的差距將導(dǎo)致越南經(jīng)濟(jì)競(jìng)爭(zhēng)力下降。如果貨幣當(dāng)局希望維持越南的競(jìng)爭(zhēng)力，相對(duì)越南盾的美元幣值應(yīng)該上升12%。這是一個(gè)非常初步的估計(jì)，因?yàn)樗皇菑纳a(chǎn)成本所得出的結(jié)論。但至少，這一結(jié)論表明越南盾事實(shí)上的升值，對(duì)于一個(gè)面臨大幅貿(mào)易逆差的國(guó)家來(lái)說(shuō)，并不是件好事。

降低的資本價(jià)格

作為政府“經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定”措施的一部分，信貸緊縮已經(jīng)對(duì)資產(chǎn)價(jià)格產(chǎn)生了影響。目前我們得到的關(guān)于越南房地產(chǎn)市場(chǎng)的信息并不完整，很多都是傳聞，但有一點(diǎn)人們已經(jīng)達(dá)成了共識(shí)，那就是價(jià)格已經(jīng)在下降，現(xiàn)在銷(xiāo)售房產(chǎn)需要花的時(shí)間更長(zhǎng)。

對(duì)于股價(jià)的信息則明確得多。越南股市從2006年至2007年3月經(jīng)歷了暴漲。胡志明市以及河內(nèi)證券交易所的總市值達(dá)到290億美元，占GDP總額40%，而總市值在2005年還僅僅是10億美元，僅占GDP總額的1.2%。自2007年夏天對(duì)于銀行給證券公司放債的要求變得更加嚴(yán)格以來(lái)，投資股市的熱潮有所冷卻。緊縮的貨幣政策導(dǎo)致資本價(jià)格突然下滑，但這一做法并未觸及問(wèn)題的根本。2008年6月，兩大證券市場(chǎng)總市值下降到GDP總額的17%，或者說(shuō)比起2007年年底減少了一半多。換句話(huà)說(shuō)，越南股市自今年年初以來(lái)大約損失了近160億美元。

這一下滑可以看作暴漲之后的調(diào)整。但從市場(chǎng)基本面來(lái)說(shuō)有點(diǎn)矯枉過(guò)正。2008年5月底，胡志明股市的股票平均市盈率大概為10，河內(nèi)證券交易所則僅為6或7。為了安撫市場(chǎng)，胡志明市交易所將日漲跌波帶從5%銳減到1%。河內(nèi)則從10%減到2%。通過(guò)阻止出售股票，這一舉措暫時(shí)緩解了問(wèn)題。

降低的資產(chǎn)價(jià)格肯定要影響到合資銀行，后者給金融和房地產(chǎn)投資提供了大量貸款。那些還未貸出的長(zhǎng)期貸款可能會(huì)給銀行贏得一些時(shí)間，以期資產(chǎn)價(jià)格在不久以后會(huì)反彈。但是，在較高的利息水平下，給貸款做展期不能無(wú)休止地進(jìn)行下去。

針對(duì)這一形勢(shì)，需要兩種類(lèi)型的措施。首先，政府需要把3月份推出的其他“穩(wěn)定”措施堅(jiān)決貫徹下去。目前，所有的舉措都集中在貨幣政策上。雖然政府已經(jīng)宣布了有關(guān)財(cái)政政策的調(diào)整計(jì)劃，但削減財(cái)政支出需要采取切實(shí)的行動(dòng)。缺乏財(cái)政調(diào)整政策意味著所有保持經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的壓力都將放在信貸這一個(gè)環(huán)節(jié)上。其次，政府有必要確保金融部門(mén)的穩(wěn)定，以及維持儲(chǔ)戶(hù)對(duì)于銀行的信心。目前，由于身處困境的合資銀行都能夠獲得流動(dòng)資產(chǎn)，因此金融部門(mén)基本保持穩(wěn)定。然而那些實(shí)力較弱的合資銀行遲早是要被實(shí)力強(qiáng)、信譽(yù)好的銀行吞并。作為鼓勵(lì)的信號(hào)，一些外資銀行已經(jīng)將其在合資銀行中的股權(quán)提高至所允許的上限15%。

經(jīng)濟(jì)目標(biāo)和預(yù)期

越南的整體經(jīng)濟(jì)走勢(shì)肯定不如去年。一系列“經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定”政策的出臺(tái)必然導(dǎo)致今年GDP增長(zhǎng)幅度低于預(yù)期。但我們認(rèn)為，越南的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)依然穩(wěn)健，今年的GDP增長(zhǎng)幅度可能比官方已經(jīng)調(diào)低的數(shù)字要高。

2008年第一季度，越南GDP增長(zhǎng)7.4%，低于同期去年，但減幅并不大。雖然第一季度的增長(zhǎng)數(shù)字并不足以預(yù)測(cè)整年的結(jié)果，目前越南經(jīng)濟(jì)的內(nèi)外部環(huán)境還算是積極的，因此，我們預(yù)測(cè)2008年的GDP增長(zhǎng)將在7.5%左右。

由此來(lái)看，采取強(qiáng)硬措施治理通脹在短期內(nèi)不會(huì)給經(jīng)濟(jì)造成較大損失。政府可以放心實(shí)施一系列“穩(wěn)定”措施，而不用擔(dān)心引起增長(zhǎng)速度的過(guò)度減緩。當(dāng)然，這種增長(zhǎng)慣性可能在第二年就會(huì)消失，但一旦從緊的政策放寬，增長(zhǎng)速度又會(huì)逐步恢復(fù)。政府將“穩(wěn)定”作為目前工作的重點(diǎn)是可以?huà)咔搴箢欀畱n(yōu)的。