緊張的資金流動性和市場波動性的增加，導致這個行業(yè)的風險持續(xù)上升，財務紀律是未來數(shù)月的關鍵

穆迪將中國房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)的評級展望定為負面，原因是信用緊縮的狀況在未來12—18個月仍將持續(xù)，同時業(yè)務前景的挑戰(zhàn)性越來越大。

整體行業(yè)在短期至中期內的前景是負面的。中國房地產(chǎn)開發(fā)商在尋求國內和海外資金以支持其資本開支時面臨挑戰(zhàn)，同時亦面對更為艱難的業(yè)務經(jīng)營環(huán)境，開發(fā)商管理其迅速擴展計劃的能力備受考驗。如果開發(fā)商不能維持嚴格的財務紀律，特別是保障資金流動性，將面臨嚴峻的后果。

信用環(huán)境緊縮不僅對企業(yè)流動性狀況和募資成本造成威脅，政府的政策也制約國內的銀行放貸，增加開發(fā)商的準客戶借款買房的成本。

因此，房屋銷售可能放緩而價格可能下降——以更甚于珠三角地區(qū)所經(jīng)歷的烈度進行。果真如此，開發(fā)商實現(xiàn)其2008年銷售目標的能力存在很大疑問。多年來的發(fā)展及土地儲備的增加，亦增加了很多主要城市的住房供應。

另一方面，大型開發(fā)商可能在市況轉弱時趁機吞并實力較低的小型開發(fā)商。這種交易或擴充土地儲備的計劃，可能會損害收購者的流動性和資產(chǎn)狀況。中國的市場處于分散狀態(tài)，沒有任何一家開發(fā)商擁有全國3%以上的市場份額，不少并購目標顯得很有吸引力。

然而，個別開發(fā)商在未來數(shù)月的實力將有變化。許多受評級的在港上市的內地開發(fā)商依然持有部分于2005—2007年內從資本市場募集的資金，因此他們有能力抵御某種程度上的增長放緩和進一步的信用緊縮。 比如，根據(jù)我們的情況分析，大部分受評級的開發(fā)商可抵御銀行放貸緊縮和2008年預計銷售下降25%的情況，但這是假設他們沒有實行進一步的收購。

流動性風險是關鍵

自從2007年第三季度，債券和股票市場對中國房地產(chǎn)業(yè)的看法即不太樂觀。主要房地產(chǎn)開發(fā)商的債券在二級市場的風險溢價已經(jīng)擴闊，上市公司的股票價格也急劇下降。 穆迪也有市場的顧慮，并注重幾個關鍵的評級問題，這些是把房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)總體展望定為負面的因素：1.融資狀況較之前緊縮；2.監(jiān)管機構持續(xù)干預；3.2008年供應增加; 4.利率上調對融資成本和房貸需求的沖擊。

● 緊縮的融資狀況使財務狀況出現(xiàn)下降危機

由于新資金來源受限，資金成本增加，以及房地產(chǎn)預售的市況轉弱，企業(yè)的流動性出現(xiàn)緊縮，對開發(fā)商構成最迫切的挑戰(zhàn)。不少開發(fā)商必須要為之前的土地收購和持續(xù)的建設支付大量款項，財務狀況面臨壓力。

當然，部分地產(chǎn)商依然持有從過去和股票發(fā)行獲得的資金作為緩沖。在整個行業(yè)里，部分規(guī)模較大和資本比較雄厚的開發(fā)商為了鞏固自身實力，可能把受財務所困的競爭對手收購，或是以較低的價錢從后者手中購買土地。 但是，穆迪提醒這些“財大氣粗”者不要輕易被便宜所誘，因為任意的收購可能對其資產(chǎn)負債表造成壓力。他們必須把財務紀律置于任何可能的新收購或擴張活動之前。在未來可能的更惡劣情況下，現(xiàn)金是最重要的。

● 監(jiān)管機構持續(xù)干預

政府的行政法規(guī)、稅收及2007年以來的宏觀調控政策，會持續(xù)用來遏止房地產(chǎn)業(yè)的投機活動。目前或未來各地落實宏觀調控的不確定性，促使地產(chǎn)商進一步跨地域發(fā)展——如果集中在一個城市，開發(fā)商可能面對緊縮性政策較其他地區(qū)更為嚴格執(zhí)行的風險。

中國銀行業(yè)監(jiān)管機構已經(jīng)收緊了銀行向開發(fā)商的貸款。由于大部分開發(fā)商都利用銀行貸款來支持其開發(fā)建設，缺乏現(xiàn)金的開發(fā)商肯定將因此受到影響。由于關注到耕地保護和土地非法交易問題，官方正在打擊土地囤積。因此，假如開發(fā)商未能如期開發(fā)，他們被征收罰金或被沒收土地的風險將會增加。這些都限制了開發(fā)商靈活地掌控新購土地項目開發(fā)進度的能力。假如銷售表現(xiàn)轉弱，同時開發(fā)商對控制建筑時間的能力下降，公司的運營狀況將遇到困難。

此外，中國的證券監(jiān)管機構最近表示，對于擬通過上市募資來收購土地儲備的開發(fā)商，不會批準其上市申請?，F(xiàn)在，土地收購只能以內部資金支持。

● 供應增加

經(jīng)過多年的迅速建設，部分地區(qū)的房地產(chǎn)供應大幅增加。買家看見房地產(chǎn)價格升幅放緩，甚至是下降，都會延后投資。賣家之間的激烈競爭也對房地產(chǎn)價格造成下調壓力，特別是珠三角一帶的華南地區(qū)，該地區(qū)2007年的房價升勢最為急速。

● 融資成本增加

貸款利率上升、貸款額度緊縮和銀行準備金率創(chuàng)下歷史新高，不僅收緊了新資金的渠道，同時亦增加了建筑和房貸所需資金的成本，開發(fā)商及其商業(yè)或住宅客戶都直接受到影響。

即使是能夠優(yōu)先獲得資金的開發(fā)商，其融資成本也有上漲。中國央行繼續(xù)上調利率和銀行準備金率，而宏觀調控和正席卷全球金融業(yè)的次貸危機也基本否定了從中國證券市場或海外募資的可能性。

不確定的2008

在穆迪13家受評級的中國房地產(chǎn)開發(fā)商中，有10家可抵御預計銷售下降25%和銀行放貸緊縮的情況，并有資金支持其業(yè)務計劃，它們分別是中國海外發(fā)展、碧桂園、路勁基建、雅居樂地產(chǎn)、綠城中國、上置集團、麗豐控股、中國地產(chǎn)集團、沿海綠色家園、上海證大房地產(chǎn)。例外的是世茂房地產(chǎn)、中新地產(chǎn)集團和合生創(chuàng)展，他們對銷售減少的緩沖能力比其他開發(fā)商小。世茂房地產(chǎn)的評級展望已是負面，而中新地產(chǎn)集團則被列入可能下調評級的復評名單。在4月，穆迪將合生創(chuàng)展列入可能下調的復評名單，原因是合生創(chuàng)展以19億港元購買了北京相關土地，而根據(jù)情況分析，這項收購削弱了其流動性，并使其現(xiàn)金緩沖額低于25%。

大部分穆迪評級的中國開發(fā)商都似乎對目前環(huán)境定下宏圖大計。在13家受評企業(yè)中，有10家對2008年的現(xiàn)金銷售預測，比2007年實際銷售數(shù)字高50%—200%以上不等，其中5家高出51%—99%，4家高出100%—200%。只有兩家認為其2008年的銷售業(yè)績將低于2007年。

但事實上，去年這13家大型房地產(chǎn)公司中，有9家未能達到其銷售目標，其中3家更遠遠落后于銷售目標——落后幅度超過25%（見圖1）。

此外，穆迪留意到這13家公司對2008年平均房價有各種各樣的假設，有9家發(fā)行人預期2008年其項目平均售價會較2007年下跌，其中兩家認為將暴跌30%—65%（見圖2）。

長期展望仍然良好

穆迪認為，長遠而言，中國房地產(chǎn)開發(fā)商的機遇依然良好。在相對較低的城市化、收入大幅增長、儲蓄率高和對較佳生活素質的追求等大趨勢下，房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)仍有可為。中國仍然只有小部分人口住在城市，這種人口分布模式是中國傳統(tǒng)二元結構的后遺癥，過去農民都不得遷離其出生地，但這種限制目前大體上已經(jīng)不再存在。每年全國有1%的人口，也就是大約1300萬農民永久性地遷往城市，這些移民人口都對住房有需求。

根據(jù)目前的發(fā)展速度，中國人的收入每7年翻一番。由于政府嘗試刺激國內消費，因此，一旦當前的緊縮措施得到放寬，低水平的消費者信貸和按揭就會對未來的住房購買有正面影響。同樣，中國的潛在購房者的儲蓄率超過20%，居全球最高之列。他們對于改善生活水平的需求亦與日俱增，而房地產(chǎn)是抗衡通脹的一個可靠的長期工具。