一家上百年來以審慎著稱的公司為什么會走上冒險(xiǎn)的道路

在華爾街，天堂的隔壁就是地獄。那里每天都在批量制造著瘋狂、神話和陷阱，從天堂到地獄的命運(yùn)逆轉(zhuǎn)往往只需跨越小半步。雷曼兄弟正是如此。此前，有人曾認(rèn)為雷曼在次貸危機(jī)中能獨(dú)善其身，但在宣布第二財(cái)季虧損28億美元后，不少分析師預(yù)期雷曼可能會步貝爾斯登的后塵。今年以來，該公司股價(jià)已暴跌80%以上。在這個(gè)炎熱的季節(jié)，目睹過華爾街無數(shù)悲歡的雷曼兄弟卻實(shí)實(shí)在在感受到了冬天的深寒。

冒險(xiǎn)的歷程

第二財(cái)季虧損是雷曼公司14年來的首虧。該公司CEO富爾德將原因歸結(jié)為它以前所做出的“糟糕選擇”。是什么樣的選擇把雷曼推入絕境的呢？如果把歷史的鏡頭拉長，我們能夠清楚地觀察這家投行更真實(shí)的面貌及其被風(fēng)蝕的過程。

雷曼成立于1850年，最初只是一家從事棉花交易的公司，后來業(yè)務(wù)進(jìn)一步擴(kuò)大，美國不少零售巨頭如西爾斯百貨等都曾經(jīng)從雷曼公司獲得融資，雷曼家族也因此成為富甲一方的望族。雷曼曾以嚴(yán)謹(jǐn)審慎著稱，穩(wěn)健的作風(fēng)也是它經(jīng)歷一個(gè)多世紀(jì)大浪淘沙而依然存在的重要原因。直到1980年代，在公司中得勢的還是穩(wěn)健派。不過，也正是在那個(gè)時(shí)期，雷曼內(nèi)部發(fā)生了穩(wěn)健派和冒險(xiǎn)派之爭。以交易員為主的穩(wěn)健派主張堅(jiān)持其傳統(tǒng)的交易和證券承銷業(yè)務(wù)，以保證公司的穩(wěn)步發(fā)展，而以銀行家為代表的冒險(xiǎn)派卻提出要大膽利用公司資本積極進(jìn)取，以謀求高收益和快速發(fā)展。1983年，兩派之爭公開化，并導(dǎo)致公司分裂。次年，雷曼被美國運(yùn)通收購。冒險(xiǎn)派代表人物史蒂夫·施瓦茲曼和彼得·彼得森出走，并創(chuàng)立了后來鼎鼎有名的私募股權(quán)基金公司黑石集團(tuán)，而當(dāng)時(shí)一直默默無聞的富爾德留了下來。

美國運(yùn)通通過收購雷曼打造金融超市航母的夢想最終幻滅。10年后，雷曼重獲自由。伏守多年的富爾德等來了騰空一躍的機(jī)會。他接手的雷曼已經(jīng)滿目瘡痍，連資本金都不足，充其量只是一家二線甚至三線公司。1994年雷曼上市時(shí)，其年利潤僅有7500萬美元，股本回報(bào)率只有可憐的2.2%。雷曼就像一個(gè)被人歧視的小個(gè)子，時(shí)時(shí)都面臨著大個(gè)子拳頭的威脅。

對于富爾德來說，雷曼被收購的經(jīng)歷是刻骨銘心的。當(dāng)年雖然他極力反對，但弱肉強(qiáng)食是商界的鐵律，雷曼也不能幸免。因此大權(quán)在握之后，如何改變雷曼積貧積弱的局面就成為富爾德日思夜想的唯一目標(biāo)。1980年代的內(nèi)部斗爭中，富爾德站在了穩(wěn)健派一邊，然而被收購的殘酷現(xiàn)實(shí)如同宣告了穩(wěn)健路線的破產(chǎn)。正是在這種背景下，富爾德決定改弦易轍，成為一個(gè)積極的冒險(xiǎn)派——富爾德改變了雷曼以往依賴固定收入的交易業(yè)務(wù)的局面，大舉擴(kuò)展投行業(yè)務(wù)。到次貸危機(jī)暴發(fā)前的2006年，資產(chǎn)管理、經(jīng)紀(jì)服務(wù)、并購和證券承銷等業(yè)務(wù)占雷曼營業(yè)收入的比例已達(dá)到44%。

遇到合適土壤時(shí)，高風(fēng)險(xiǎn)確實(shí)能產(chǎn)生高回報(bào)。在美國房地產(chǎn)泡沫高峰的2005年，雷曼的營業(yè)收入達(dá)到320億美元，利潤32億美元，股本回報(bào)率高達(dá)19.4%。從2003年到2007年，雷曼的利潤達(dá)到了160億美元。過去10年，其股價(jià)年均上漲29%，其他主要券商難以望其項(xiàng)背。富爾德因此成為華爾街上的明星CEO。

但是，幸運(yùn)之神不會總是眷顧冒險(xiǎn)家。美國一位分析師指出，在雷曼8000億美元的資產(chǎn)負(fù)債表中，資產(chǎn)凈值大約只有250億美元。目前，雷曼仍面臨著抵押貸款關(guān)聯(lián)證券貶值和衍生品業(yè)務(wù)損失的風(fēng)險(xiǎn)?！熬G燈資本”公司的分析師則指出雷曼兄弟有價(jià)值65億美元令人頭疼的以資產(chǎn)擔(dān)保證券支持的擔(dān)保債務(wù)權(quán)證（CDO）。次貸危機(jī)的暴發(fā)使雷曼的弱點(diǎn)一覽無遺。摩根大通今年3月收購貝爾斯登后，雷曼成為美國四大獨(dú)立投行中最弱的一個(gè)，而且是受次貸危機(jī)影響最嚴(yán)重的。在雷曼的對手中，摩根士丹利、高盛和美林的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)更為合理，花旗、摩根大通和美國銀行雖有投行業(yè)務(wù)，但它們都屬于通用銀行，因而抵抗風(fēng)險(xiǎn)的能力明顯比雷曼強(qiáng)。

應(yīng)該說，雷曼業(yè)務(wù)多元化的大致方向并沒有錯(cuò)，問題在于一旦偏離合理的軌道，等待它的就是掛著誘人果實(shí)的陷阱。這次，雷曼公司的跟頭主要栽在與房地產(chǎn)相關(guān)的證券業(yè)務(wù)上，與主要對手相比，它這方面的業(yè)務(wù)更多。據(jù)雷曼前首席財(cái)務(wù)官布拉德·辛茨說，雷曼那些難于估值的證券化產(chǎn)品約相當(dāng)于其凈資產(chǎn)的2.5倍。在雷曼的主要對手中，只有美林的比例高于雷曼，而美林的規(guī)模卻比雷曼大得多。更何況，美林還有數(shù)十億美元能夠迅速脫手的資產(chǎn)，不會影響到其主營業(yè)務(wù)，所以它所面臨的風(fēng)險(xiǎn)比雷曼低得多。雷曼手里現(xiàn)在還有許多賣不掉的大幅縮水的資產(chǎn)和證券。

兵敗房地產(chǎn)抵押貸款，既是富爾德積極冒險(xiǎn)政策的結(jié)果，也有另一方面的誘因。1970年代初，住房抵押貸款證券化在美國金融市場興起時(shí)，雷曼曾經(jīng)做得相當(dāng)成功。成功往往會進(jìn)一步強(qiáng)化行為動(dòng)機(jī)，使其不斷重復(fù)以往的行為，致使雷曼越陷越深。當(dāng)花旗、美林和摩根士丹利都開始承認(rèn)房地產(chǎn)泡沫破滅的嚴(yán)重性時(shí)，雷曼仍堅(jiān)持認(rèn)為一切都還平安無事。

為了掩蓋冒險(xiǎn)失敗所造成的后果，它又采取了更加冒險(xiǎn)的行動(dòng)，讓自己陷得越來越深。2007年10月，雷曼還與一家房地產(chǎn)開發(fā)公司一起，按原計(jì)劃投入222億美元杠桿收購公寓住宅開發(fā)商Archstone。截止到今年6月，雷曼這起投資已被減記3億多美元。今年第一季度，它發(fā)布了贏利4.89億美元的報(bào)告。事后證明，那只不過是財(cái)技玩家遮人耳目的手法而已。

冒險(xiǎn)是華爾街金融家的共性，在這個(gè)生物群落中，少數(shù)不善于冒險(xiǎn)者注定是要被消滅的。但華爾街的歷史也告訴我們，大部分冒險(xiǎn)者同樣難逃被消滅的命運(yùn)。雷曼能否是個(gè)例外呢？

陷阱上的誘惑

面對外界的質(zhì)疑和不安，在公布第二財(cái)季虧損后僅3天，富爾德閃電換將，首席財(cái)務(wù)官埃琳·卡蘭、總裁兼首席運(yùn)營官約瑟夫·格里高利被撤換。56歲的格里高利是雷曼的數(shù)朝元老，富爾德和公司董事會批評他過于關(guān)注公司文化，卻未能幫助雷曼避免主要由房地產(chǎn)業(yè)務(wù)造成的損失。分析師們普遍認(rèn)為，富爾德此舉無非是想丟車保帥。對于雷曼今天的處境，擔(dān)任CEO長達(dá)14年之久的富爾德自然難逃其咎。

在遭遇滑鐵盧慘敗之前，拿破侖也堪稱蓋世英雄。同樣的，在雷曼的問題隨次貸危機(jī)而爆發(fā)之前，富爾德也是雷曼的英雄。他曾領(lǐng)導(dǎo)雷曼兩次順利闖過了鬼門關(guān)：一次是1998年長期資本管理公司破產(chǎn)引發(fā)的金融危機(jī)，另一次是2001年美國遭遇恐怖襲擊而造成的沖擊。更重要的是，在他的領(lǐng)導(dǎo)下，雷曼從一家遭人白眼的公司成為華爾街的明星。2006年，在《巴倫》雜志評選的美加地區(qū)500強(qiáng)中，雷曼赫然列居榜首，富爾德也被該雜志評為年度最受尊敬的CEO。這樣的榮耀是富爾德曾經(jīng)想都不敢想的。

富爾德甚至從未料想到會有一天當(dāng)上雷曼CEO。他說：“我從來沒有想過，也沒有去爭取過。”不過，當(dāng)美國運(yùn)通于1994年剝離雷曼時(shí)，除富爾德之外在雷曼已找不到其他更合適的人選了。當(dāng)餡餅真的掉到富爾德頭上時(shí)，他曾“停止呼吸45秒”。大器晚成的富爾德急于向人們展示他的能力。

雷曼被收購的一大深刻教訓(xùn)是內(nèi)部斗爭。當(dāng)然，公司政治并不是雷曼的獨(dú)特毛病。在美國商業(yè)史上，有相當(dāng)長時(shí)期，為了讓員工為自己賣命，企業(yè)老板往往采取各種辦法促使員工之間相互競爭。不過到富爾德上臺時(shí)，這種策略已經(jīng)不適合時(shí)代發(fā)展的需要。他下大力氣對雷曼進(jìn)行了一番改造，其重點(diǎn)之一就是強(qiáng)化內(nèi)部的協(xié)作，塑造一種統(tǒng)一和諧的文化。

富爾德的舉措可以歸納為：聘請那些善于協(xié)作的優(yōu)秀人才，對他們進(jìn)行進(jìn)一步的訓(xùn)練，給予他們合理的薪酬，鼓勵(lì)他們發(fā)揮主人翁積極性。富爾德指出，隨著投行業(yè)務(wù)越來越復(fù)雜，缺乏內(nèi)部協(xié)作的投行將被淘汰。在為ATT收購南方貝爾提供咨詢時(shí)，雷曼就派出多位資本市場專家向ATT提供財(cái)務(wù)、股權(quán)回購和債務(wù)管理等方面的建議。這種綜合式解決方案服務(wù)不僅為雷曼創(chuàng)造了更多收益，也增強(qiáng)了它與客戶的聯(lián)系，提高了在投行領(lǐng)域的競爭力。

遺憾的是，富爾德過于相信物質(zhì)的力量。他篤信重賞之下必有勇夫，因此他促進(jìn)員工協(xié)作的重要手段之一就是提供極具誘惑力的物質(zhì)激勵(lì)。他在雷曼實(shí)行員工持股制，給員工們的報(bào)酬中，有相當(dāng)比例以公司股票和期權(quán)支付，而且鎖定期比其他同行要長（最長5年）。1994年雷曼上市時(shí)，員工持股比例為4%，到2006年這個(gè)比例已上升到30%。員工持股制在雷曼造就了一批富翁，持股市值超過1000萬美元以上的員工就有200多人。當(dāng)然，富爾德也不會虧待自己，他共持有雷曼價(jià)值3億多美元的股票。

但是，“富翁效應(yīng)”也有其副作用。如果缺乏完善的制約機(jī)制，巨大的物質(zhì)誘惑就有可能成為“誘致犯罪”的誘源。強(qiáng)大的財(cái)富激勵(lì)為富爾德的積極冒險(xiǎn)政策推波助瀾，因?yàn)橹挥胁粩嗝半U(xiǎn)才有可能不斷推高股價(jià)，讓公司和職業(yè)經(jīng)理人們從中獲利。根據(jù)2008年3月初公布的數(shù)據(jù)，富爾德2007年獲得的薪酬合計(jì)為2210萬美元。這也就不難解釋為什么在美國房地產(chǎn)泡沫高峰期，雷曼還會繼續(xù)向房地產(chǎn)開發(fā)商投資。很顯然，這是典型的物質(zhì)誘惑引致的瘋狂。

當(dāng)然，在一幫狂熱的人群中，還是有人保持了清醒的頭腦。雷曼前全球信貸產(chǎn)品總裁格爾班德就曾反對雷曼在抵押相關(guān)證券領(lǐng)域的冒險(xiǎn)。但是，富爾德造就的內(nèi)部和諧也掩蓋了他的獨(dú)斷，不同的聲音被淹沒了。2007年，格爾班德離開雷曼。不過，在今年6月份的人事調(diào)整中，富爾德又把他重新拉了回來。

富爾德認(rèn)為，領(lǐng)導(dǎo)人必須選擇某個(gè)戰(zhàn)略并堅(jiān)持下去，但如果該戰(zhàn)略被證明是錯(cuò)誤的，就要有勇氣承認(rèn)?，F(xiàn)在他面臨的問題是：過去的戰(zhàn)略已經(jīng)被殘酷的巨虧證明是錯(cuò)誤的，雷曼兄弟還有回天之力嗎？

金融創(chuàng)新：天使還是魔鬼？

美國房地產(chǎn)市場泡沫破滅直接導(dǎo)致了雷曼兄弟等華爾街公司陷入困頓。很多美國學(xué)者將這次災(zāi)難的主要因素歸結(jié)為美國金融環(huán)境的劇變，標(biāo)志性事件就是1999年廢除“格拉斯-斯蒂格爾法案”。

為避免重蹈1929年經(jīng)濟(jì)大蕭條，羅斯福總統(tǒng)1933年6月16日簽署了“格拉斯-斯蒂格爾法案”，嚴(yán)格實(shí)行銀行和證券分業(yè)經(jīng)營。被捆住手腳的華爾街一直嘗試突破這個(gè)限制。1998年，以花旗銀行和旅行者集團(tuán)合并為標(biāo)志，“格拉斯-斯蒂格爾法案”名存實(shí)亡。次年，美國頒布了《1999年金融現(xiàn)代化法案》，金融分業(yè)經(jīng)營時(shí)代就此結(jié)束。

與此同時(shí)，1990年代美國的投資銀行業(yè)發(fā)展也出現(xiàn)了許多新特點(diǎn)。一是作為投資銀行主要來源的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)——證券承銷的地位雖未被取代，但都呈收縮態(tài)勢；二是創(chuàng)新性業(yè)務(wù)在總業(yè)務(wù)收入結(jié)構(gòu)中占的比重越來越大；三是市場變得更加國際化，跨國界的資金流動(dòng)，特別是通過證券市場的資金流動(dòng)，顯得日益重要。為了獲得更大的發(fā)展空間，攫取更多利潤，美國投行紛紛把力量集中到創(chuàng)新業(yè)務(wù)上。復(fù)雜的金融創(chuàng)新在推動(dòng)金融企業(yè)發(fā)展的同時(shí)，也埋下了后患。它像天使，也像瓶中的魔鬼，一旦被釋放出來就難以被制服——次貸危機(jī)就是金融創(chuàng)新鬼性一面的展示。

相對而言，在分業(yè)經(jīng)營格局下，金融資產(chǎn)較易于變現(xiàn)，而且投行可以有足夠的時(shí)間等待市場條件轉(zhuǎn)好。這一切都因“格拉斯-斯蒂格爾法案”被廢除而改變。進(jìn)入混業(yè)經(jīng)營時(shí)代后，投行不僅要與同類公司競爭，還要面對商業(yè)銀行的侵入，而商業(yè)銀行的規(guī)模優(yōu)勢是雷曼這樣的投行所不具備的。因此，“格拉斯-斯蒂格爾法案”被廢除后，雷曼面臨的生存壓力徒增。為保存和擴(kuò)大生存空間，雷曼使出了渾身解數(shù)。過去10年，富爾德一直積極推動(dòng)將雷曼打造成一個(gè)多元化的金融機(jī)構(gòu)，減少對固定收入業(yè)務(wù)的依賴。截止2007年，雷曼的固定收入占營業(yè)收入的比例由1998年的66%下降到了31%。但是，風(fēng)險(xiǎn)也在不斷積聚。

2004年后，隨著廉價(jià)短期資金的增多以及全球化的不斷深入，金融機(jī)構(gòu)之間的競爭進(jìn)一步白熱化。為此，雷曼進(jìn)一步加強(qiáng)了杠桿收購和住房抵押證券業(yè)務(wù)。2003年底，雷曼的資產(chǎn)負(fù)債表中有形資產(chǎn)凈值為119億美元，有形流動(dòng)資產(chǎn)為3085億美元，二者的比例為1∶26。到今年年初，該比例已擴(kuò)大到1∶39。為此，雷曼不得不在第二季度出售資產(chǎn)，籌集資金。

次貸危機(jī)暴發(fā)前，有人曾問富爾德，雷曼如何與比它強(qiáng)大的投行及商業(yè)銀行競爭，他的回答是“企業(yè)的規(guī)模并沒有對其抗風(fēng)險(xiǎn)的理解那么重要”。富爾德顯然沒有意識到雷曼在抗風(fēng)險(xiǎn)方面的弱點(diǎn)也如此之大，并在一次危機(jī)面前暴露無遺。

富爾德原本期望，通過業(yè)務(wù)多元化使雷曼的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)合理化。令其意料不到的是，這種調(diào)整卻導(dǎo)致業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)出現(xiàn)新的變形。獨(dú)立調(diào)查機(jī)構(gòu)CreditSights就指出，雷曼兄弟過于依賴結(jié)構(gòu)金融、私募基金和杠桿借貸等新型業(yè)務(wù)，而這三者在次貸危機(jī)中都受到了重創(chuàng)。更致命的是，雷曼雖涉足多個(gè)領(lǐng)域，但沒有哪個(gè)領(lǐng)域它能做到數(shù)一數(shù)二。以并購業(yè)務(wù)為例，摩根士丹利和高盛都勝雷曼一籌。不僅如此，業(yè)務(wù)的多元化擴(kuò)展還影響了雷曼原本引以為豪的固定收入業(yè)務(wù)。

不幸中的萬幸的是，雷曼兄弟對次貸危機(jī)的反應(yīng)比貝爾斯登稍快一步，而且富爾德還是紐約聯(lián)儲董事。這是否能成為雷曼兄弟沖出地獄的救命稻草，現(xiàn)在還不得而知。我們所能看到的是，世界金融市場已越來越復(fù)雜，越來越成為少數(shù)人玩得起的瘋狂游戲，而這“少數(shù)人”當(dāng)中，雷曼兄弟這樣的輸家又占了絕大多數(shù)。