蘇培科

2008年剛剛開(kāi)始，中國(guó)股市就深陷“重婚門(mén)”。中國(guó)平安、浦發(fā)銀行的巨額再融資計(jì)劃引發(fā)金融股暴跌，深發(fā)展、中國(guó)聯(lián)通、中國(guó)石化等又因再融資傳言而導(dǎo)致股價(jià)放量下跌，從而沸沸揚(yáng)揚(yáng)、真真假假的再融資傳聞，搞得資本市場(chǎng)雞犬不寧。

將增發(fā)、配股等“再融資”行為比喻為“重婚”，是著名企業(yè)家尹明善先生在“股市婚姻論”中的精彩比喻，他還把IPO上市比喻為“結(jié)婚”，并分為“早婚”和“晚婚”。其實(shí)，將上市和再融資作為企業(yè)家圈錢(qián)、做大的手段早就不是新鮮事了。2001年之后的幾年暴跌，就是對(duì)中國(guó)股市“圈錢(qián)”、“賭場(chǎng)”、“老虎機(jī)”等竭澤而漁式的畸形規(guī)則給予最直接的回應(yīng)，經(jīng)過(guò)了漫漫熊市的休養(yǎng)生息和股改的刺激，市場(chǎng)終于開(kāi)始信心恢復(fù)，可是在中國(guó)股市嘗到“早婚”和“重婚”甜頭的上市公司，現(xiàn)在又紛紛“獅子大張口”、瘋狂再融資，讓?xiě)?zhàn)戰(zhàn)兢兢的中國(guó)股市一度陷入了“圈錢(qián)恐懼癥”，投資者信心極度下滑，滬指從6124.04點(diǎn)一路跌到了3600點(diǎn)附近，從而“股市底在何處？”成為近期投資者最大的疑惑。

市場(chǎng)恐懼再融資的背后

股市如此下跌顯然是不理性的，但是為何會(huì)造成這樣的局面？

對(duì)此，筆者認(rèn)為，除了“外生因素”次貸危機(jī)的余震之外，最主要的就是中國(guó)平安再融資誘發(fā)的“圈錢(qián)恐懼癥”和股市非理性炒作導(dǎo)致的非理性下跌。

此輪中國(guó)股市大跌有人認(rèn)為中國(guó)平安只是替罪羔羊，但是如此巨額的“再融資”確實(shí)是誘發(fā)股市暴跌的導(dǎo)火索，也是再次觸發(fā)投資者“圈錢(qián)恐懼癥”的根本原因。中國(guó)投資者恐懼上市公司“圈錢(qián)”已經(jīng)由來(lái)已久，以往歷次暴跌都與其息息相關(guān)，而且混亂的融資環(huán)境和監(jiān)管者的不作為傷透了投資者的心，在五年熊市的煎熬后剛剛開(kāi)始恢復(fù)，但又被機(jī)構(gòu)投資者操縱的行情折騰得一會(huì)兒過(guò)熱、一會(huì)兒過(guò)冷。

這種大起大落的背后，一則反映了中國(guó)資本市場(chǎng)融資、再融資制度存在著嚴(yán)重缺陷，單一的股權(quán)融資和過(guò)低的融資門(mén)檻，以及當(dāng)前緊縮的貨幣政策，是上市公司紛紛進(jìn)行盲目再融資、囤積資金的根本原因；二則反映了上市公司對(duì)未來(lái)股市行情的不樂(lè)觀判斷，上市公司這種急功近利的再融資行為導(dǎo)致市場(chǎng)和投資者普遍對(duì)預(yù)期產(chǎn)生了恐慌，任何市場(chǎng)參與者的行為都與股市行情息息相關(guān)，但是對(duì)于一個(gè)口口聲聲說(shuō)要保護(hù)中小投資者利益、營(yíng)造價(jià)值投資的市場(chǎng)，實(shí)際卻成了“相煎何太急”的局面；三則反映了市場(chǎng)參與者的不成熟和不理性，占據(jù)著大半總市值的機(jī)構(gòu)投資者時(shí)常操縱股市行情，并與中小投資者進(jìn)行不對(duì)稱(chēng)性的博弈，從而大起大落的行情成為他們洗劫中小散戶(hù)的工具，就拿近期的“兩會(huì)行情”來(lái)說(shuō)，雖然有其自身的特征，即是典型的“散戶(hù)與機(jī)構(gòu)博弈、機(jī)構(gòu)與政府博弈”的畸形政策博弈怪圈，但藍(lán)籌股在近期非理性砸盤(pán)顯然是有人在操縱、逼空，逼迫政府出臺(tái)救市措施，其造成的暴漲暴跌都是長(zhǎng)期以來(lái)“政策市”和機(jī)構(gòu)作祟的結(jié)果。中小散戶(hù)顯然不具備這樣的操縱能力，只能在大起大落的行情中被機(jī)構(gòu)玩弄于股掌之間；四則反映了管理層對(duì)股市的誤判(唯融資看股市功能，而忽略了投資和資源配置的本色功能；唯市盈率和指數(shù)點(diǎn)位來(lái)看股市冷熱)和不恰當(dāng)?shù)恼吒深A(yù)(政策干預(yù)往往滯后于市場(chǎng)反應(yīng)，經(jīng)常產(chǎn)生時(shí)滯效應(yīng)和反作用)，以及一些捕風(fēng)捉影的官員言論和消息，使得股市反應(yīng)過(guò)頭、起落幅度過(guò)大。

不能再采取休克式療法

既然再融資誘發(fā)了這么多病癥，如果再像以前那樣叫停再融資和IPO，是不是能解決這種矛盾？

當(dāng)下，在學(xué)術(shù)界很多人提議采取此種救市策略，以緩解市場(chǎng)資金面的需求壓力。此法雖然來(lái)得直接，但只是一種非市場(chǎng)化的解決之策，仍停留在“政策市”和“頭疼醫(yī)頭、腳疼醫(yī)腳”的治表層面。前些年這些措施曾屢試不爽，一度被作為調(diào)節(jié)市場(chǎng)的政策手段，但這種休克式療法并沒(méi)有從根本上解決上市公司的惡意圈錢(qián)，無(wú)非只是抑制了融資需求，這種一刀切的方式也限制了一些真正需要融資和發(fā)展的企業(yè)，而且堵塞了新鮮血液的輸入，阻礙了資本市場(chǎng)的壯大和發(fā)展，從某種程度上說(shuō)這種休克式療法就是一種倒退，與當(dāng)下的解放思想和改革開(kāi)放一樣，反思是為了更好的進(jìn)步，如果反對(duì)就是沒(méi)有出路的倒退。

我們知道，股市的三大基本功能就是投資、融資和資源配置，三者兼施并舉，任何一個(gè)功能都不能缺少和偏倚，否則就必然會(huì)成為一個(gè)畸形市場(chǎng)。當(dāng)然，再融資并不等同于“惡意圈錢(qián)”，上市公司再融資畢竟是資本市場(chǎng)的重要功能，但是忽略了市場(chǎng)中的投資功能和資源配置功能，其行為就是自私的“圈錢(qián)”。對(duì)于一些投機(jī)性融資和惡意融資的上市公司，應(yīng)該進(jìn)行思想教育和規(guī)范管理，對(duì)其融資請(qǐng)求，證監(jiān)會(huì)應(yīng)該嚴(yán)格把關(guān)，可以根據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境來(lái)適當(dāng)調(diào)整其批準(zhǔn)方向和批準(zhǔn)速度，同樣可以達(dá)到控制市場(chǎng)供需節(jié)奏的效果，而非實(shí)施因噎廢食和休克式的療法。

況且，通過(guò)對(duì)中國(guó)股市大起大落的原因分析，我們不難看出，誘發(fā)“圈錢(qián)恐懼癥”和引起中國(guó)股市大起大落的因素絕非簡(jiǎn)單的再融資，顯然不能只采取簡(jiǎn)單的“叫停再融資”或“降低印花稅”，因?yàn)檫@只是一支強(qiáng)心針，不能從制度根本上緩解中國(guó)股市的各種矛盾，應(yīng)該從根源上實(shí)施全方位的治療，以期長(zhǎng)遠(yuǎn)的健康穩(wěn)定，讓市場(chǎng)恢復(fù)投資價(jià)值，讓投資者恢復(fù)投資信心。

“圈錢(qián)恐懼癥”如何治療

對(duì)于當(dāng)下的中國(guó)股市，筆者建議可以采取如下措施來(lái)綜合治療：

首先，建議管理層對(duì)市場(chǎng)的基本功能進(jìn)行重新認(rèn)識(shí)，讓投資、融資和資源配置的本色功能平等發(fā)揮，而非單一地強(qiáng)調(diào)融資功能而忽視其他功能。并清醒認(rèn)識(shí)當(dāng)前中國(guó)股市的核心矛盾，及早改革詢(xún)價(jià)、發(fā)行制度，將困擾市場(chǎng)畸形的根源問(wèn)題徹底解決，對(duì)IPO融資和增發(fā)、配股等再融資政策進(jìn)行及時(shí)調(diào)整，讓上市公司進(jìn)行適度規(guī)模和適時(shí)融資，而非不分時(shí)宜的盲目圈錢(qián)。在這一點(diǎn)上可以學(xué)習(xí)美國(guó)經(jīng)驗(yàn)，上市公司再融資必須要與企業(yè)給投資者的回報(bào)數(shù)量和分紅數(shù)量聯(lián)系起來(lái)，避免上市公司一味向市場(chǎng)和投資者索取。

其次，建議對(duì)當(dāng)前的股東大會(huì)投票表決制度進(jìn)行改革，讓十大股東按照持股數(shù)表決，讓其占最終結(jié)果的六成權(quán)重，讓其余參會(huì)表決的股東按一人一票的原則來(lái)表決（這一點(diǎn)可以學(xué)習(xí)聯(lián)合國(guó)大會(huì)的表決機(jī)制，不分超級(jí)大國(guó)還是彈丸島國(guó)，實(shí)行每國(guó)一票制），但表決結(jié)果只占最終結(jié)果的四成，然后加權(quán)求算最后的投票通過(guò)率。這樣就可以防止很多上市公司的大股東“一股獨(dú)大”、操縱民意，這種加權(quán)方式也同時(shí)尊重了資本和大股東的權(quán)利，也可以激發(fā)上市公司和大股東對(duì)中小股東的尊重，不合理的再融資必然會(huì)被以腳投票，而非目前的束手無(wú)策。如果有這樣的加權(quán)機(jī)制存在，或許被大部分人反對(duì)、被少數(shù)股東高票通過(guò)的平安再融資就不會(huì)再頻頻上演了。

第三，建議盡快降低或逐步取消印花稅，減少市場(chǎng)中的交易成本，從制度上保證股市非“負(fù)和”游戲，保證市場(chǎng)具備最基本的投資機(jī)制。2007年從股市凈流出了2005億元的印花稅，與2007年全年上市公司的凈收益相減，其結(jié)果所剩無(wú)幾，如果用“5·30”之后的這兩項(xiàng)指標(biāo)相減，或許結(jié)果為負(fù)，理論上就是上市公司的所有收益都進(jìn)了政府的腰包，市場(chǎng)中平均沒(méi)有任何投資價(jià)值，投資者只能去博取差價(jià)，而非投資收益、分紅。若再不及時(shí)降低印花稅，這種“負(fù)和”游戲在理論上難以為繼，勢(shì)必會(huì)繼續(xù)以往的投機(jī)炒作。

第四，應(yīng)該大力發(fā)展債券市場(chǎng)和多層次資本市場(chǎng)，及時(shí)開(kāi)設(shè)創(chuàng)業(yè)板和柜臺(tái)交易市場(chǎng)，讓企業(yè)融資的渠道趨于多元化，而非目前單一在股市直接融資或單一的在銀行體系間接融資。

第五，完善市場(chǎng)的基本制度和基本職能，讓具備做空機(jī)制的融資融券和股指期貨早日出世，讓市場(chǎng)具備最基本的多空博弈功能，而非目前畸形的單邊做多。

第六，加強(qiáng)對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的風(fēng)險(xiǎn)教育和巡察、懲處力度，提高監(jiān)管者的監(jiān)管能力和監(jiān)管水平，讓證券監(jiān)管部門(mén)盡快放權(quán)、讓利，進(jìn)行體制改革，及早向服務(wù)型、監(jiān)督型、問(wèn)責(zé)制的政府部門(mén)轉(zhuǎn)型，改變目前裁判員和運(yùn)動(dòng)員一身兼的畸形體制。

(作者為財(cái)經(jīng)評(píng)論員)

編輯:楊晨曦yangchenxi119@gmail.com