歐立業(yè)

波動較大的資本市場是證券公司業(yè)績增長和波動的根源。商業(yè)模式與財務(wù)特質(zhì)決定了券商業(yè)績隨股市波動而波動，亦即人們常說的“靠天吃飯”。

業(yè)績波動不僅會影響投資者對券商的現(xiàn)時估值，也同時影響對未來的預(yù)期，進(jìn)而導(dǎo)致證券公司自身股價的波動。也就是說，券商股股價受股市波動的三重“放大”影響：一是受整體波動與估值水平的影響；二是受券商業(yè)績波動的影響；三是受未來預(yù)期的影響。

“靠天吃飯”決定了券商收入波動大

營業(yè)收入具有即時性。這是指證券公司收入確認(rèn)的時間存在剛性，少有應(yīng)計項，比如快到每天甚至每時每刻都可以確認(rèn)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入；自營業(yè)務(wù)也是如此，當(dāng)證券投資以公允價值計量之后，每天都在不斷變化之中。由于營業(yè)收入的即時性特點(diǎn)，在資本市場出現(xiàn)牛市或熊市時，都會即時在證券公司業(yè)績上反映出來。

營業(yè)收入具有透明性。由于資本市場相關(guān)交易數(shù)據(jù)的透明化特點(diǎn)，根據(jù)交易所等定期發(fā)布的會員交易量與市場份額等相關(guān)信息，便可以對證券公司的收入進(jìn)行粗略估算。營業(yè)收入的透明性決定了證券公司對自身業(yè)績的管理空間有限，與上市公司管理層對業(yè)績的穩(wěn)定性偏好產(chǎn)生矛盾。

不同業(yè)務(wù)經(jīng)營杠桿與利潤率情況差異較大。根據(jù)對上市券商的統(tǒng)計，在四項主要業(yè)務(wù)中，只有經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)利潤率較為穩(wěn)定；自營業(yè)務(wù)的利潤率波動極大。由于證券公司各項業(yè)務(wù)具有不同的營業(yè)利潤率與經(jīng)營風(fēng)險，并且受市場影響的路徑也存在差異，自營業(yè)務(wù)與經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)往往具有較大的經(jīng)營風(fēng)險，所以在目前國內(nèi)大多數(shù)券商業(yè)務(wù)尚未實現(xiàn)多元化的情況下，整體業(yè)績主要決定于這兩塊業(yè)務(wù)的表現(xiàn)。中國證券公司收入結(jié)構(gòu)類似于美國1970年代和日本1980年代的狀況。比較20 07年部分創(chuàng)新試點(diǎn)券商（不含上市券商）和中信證券的收入結(jié)構(gòu)，可以發(fā)現(xiàn)一般券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)和自營業(yè)務(wù)的比重均在80%以上，有的甚至達(dá)90%，中信證券兩項業(yè)務(wù)的比重也達(dá)到68%。由于主要業(yè)務(wù)收入來源與市場指數(shù)高度相關(guān)，缺乏風(fēng)險對沖機(jī)制和新的盈利渠道，證券公司的業(yè)績大幅波動在所難免，即使在熊市格局中，也難以打破目前的收入結(jié)構(gòu)。

券商股能夠領(lǐng)漲或領(lǐng)跌大盤

從國際和國內(nèi)證券業(yè)的發(fā)展歷史觀察，資本市場與證券業(yè)的景氣周期基本一致。由于證券公司業(yè)務(wù)和收入來源與資本市場密切相關(guān)，證券公司的業(yè)績具有較強(qiáng)的周期波動性，股價與市場指數(shù)有很高的相關(guān)度，表現(xiàn)的特征是在股指上漲中券商股表現(xiàn)往往超越大盤，而在指數(shù)下跌中也容易領(lǐng)跌并且跌幅較深。因此，券商股在牛市行情中能獲得更高的溢價，而在熊市中需要承受更多的價值和預(yù)期考驗。長期投資者根據(jù)這種資本市場周期性波動采取逆周期式購入和拋售券商股，會得到更高的投資效率。

通過比較美國XBD券商指數(shù)和標(biāo)普500，可以發(fā)現(xiàn)券商指數(shù)具有在大盤指數(shù)向上突破前先行拉升的特征，漲幅遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過大盤指數(shù)；而在大盤指數(shù)下跌時，券商指數(shù)急劇下跌，跌幅也超過大盤指數(shù)。就個股而言，美國券商的股價也表現(xiàn)出領(lǐng)漲和領(lǐng)跌大盤的特征，并且與業(yè)績波動密切相關(guān)。在2006年行業(yè)創(chuàng)出業(yè)績新高時，券商股股價也接近、甚至超越了2000年的高點(diǎn)。

在20 0 6上半年A股牛市行情啟動以來，中信證券的股價表現(xiàn)出類似的領(lǐng)跌和領(lǐng)漲的特征，上漲和下跌階段的波動幅度均超過大盤指數(shù)。

由于券商股股價具有領(lǐng)漲和領(lǐng)跌大盤的特征，波動幅度也更大，是市場最敏感的風(fēng)向標(biāo)，也可作為判斷大盤是否轉(zhuǎn)向的重要指標(biāo)之一。

優(yōu)質(zhì)券商業(yè)績表現(xiàn)更穩(wěn)定

雖然證券公司業(yè)績具有周期波動性，但優(yōu)質(zhì)的證券公司也可以通過“內(nèi)涵式”運(yùn)作來穩(wěn)定業(yè)績，具體方式可以根據(jù)資本市場情況，在自營業(yè)務(wù)方面調(diào)整證券投資結(jié)構(gòu)，從而減少風(fēng)險，避免業(yè)績大起大落。以中信證券為例，一方面，在金融資產(chǎn)分類上，逐漸減少交易性金融資產(chǎn)的比重，按投資成本比重來計算，2007年6月末、2008年初與2008年6月末交易性金融資產(chǎn)占比分別是31.93%、21.25%與17.65%，呈明顯的下降趨勢；另一方面，在自營業(yè)務(wù)投資品種構(gòu)成上，隨著市場變化進(jìn)行了較大的調(diào)整，主要表現(xiàn)是增加債券類投資，減少股票類投資比重。

在證券業(yè)的業(yè)績波動中，優(yōu)質(zhì)大型券商的業(yè)績相對更加穩(wěn)定，行業(yè)集中度在證券業(yè)的成長階段持續(xù)提高，證券公司的業(yè)績分化趨勢非常明顯，并且這種趨勢不因為牛市和熊市而逆轉(zhuǎn)。

中國證券業(yè)集中度提升和業(yè)績分化的趨勢也不斷加速。在經(jīng)歷了2004年的長期熊市和綜合治理階段之后，證券業(yè)“第一集團(tuán)”的席位已重新排列。2008上半年交易排名前十位的券商（不考慮中信系因素）市場份額普遍逆勢增長，占全行業(yè)的比重由2004年的36%上升到44%，前二十位券商市場份額的比重由2004年的51%上升到目前的64%。

近兩年將成為中國證券業(yè)第三次資本規(guī)模擴(kuò)張期，隨著多家證券公司的增資擴(kuò)股、定向增發(fā)、IPO計劃的實施，證券公司的資本規(guī)模排名將發(fā)生重大變化，如果監(jiān)管機(jī)構(gòu)放松營業(yè)網(wǎng)點(diǎn)收購和證券公司兼并的管制，“第一集團(tuán)”的席位又將重新排列。強(qiáng)者恒強(qiáng)，擁有資本規(guī)模和先發(fā)優(yōu)勢的優(yōu)質(zhì)券商將實現(xiàn)戰(zhàn)略性擴(kuò)張。

如何為券商股估值

對證券公司的估值和盈利預(yù)測不同于一般行業(yè)，業(yè)績波動明顯的券商股不適用于單純的P/E（市盈率）估值方法，而單純采用P/B（市凈率）方法也將低估優(yōu)質(zhì)券商的資本積累速度。雖然證券公司的業(yè)績與市場波動密切相關(guān)，牛市階段只能給予其較低的P/E倍數(shù)，而在熊市時候由于盈利能力下降，似乎衡量P/B倍數(shù)更合理，但在對國內(nèi)金融企業(yè)使用P/B方法時，必須考慮到國內(nèi)金融企業(yè)，尤其是證券公司存在嚴(yán)重的資本積累不足問題。

針對證券公司的特點(diǎn)，有的券商研究機(jī)構(gòu)結(jié)合經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)與自營業(yè)務(wù)的不同特點(diǎn)，把估值模型進(jìn)一步精細(xì)化，將自營業(yè)務(wù)與經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)等分割開來，分別使用PB與PE法進(jìn)行估值。

近期部分券商研究報告認(rèn)為，少數(shù)優(yōu)質(zhì)券商已經(jīng)具備長期投資價值，其股價已出現(xiàn)安全邊界的情況。