黃　輝

海外長期的資產(chǎn)管理實踐證明，投資收益有90%歸因于資產(chǎn)配置，其它部分取決于市場時機和具體經(jīng)理人選擇。而成功的資產(chǎn)配置在于對經(jīng)濟周期的認識和把握。

投資理財?shù)膶ο蟀ü善?、債券、房產(chǎn)、基金、黃金、大宗商品等，但是什么時候持有這些品種卻大有講究。理財必須要與不同的經(jīng)濟周期相聯(lián)系。經(jīng)濟周期就像一年四季的春夏秋冬，讓投資者置身于不同的氣候環(huán)境中。海外長期的資產(chǎn)管理實踐證明，投資收益有90%歸因于資產(chǎn)配置，其它部分取決于市場時機和具體經(jīng)理人選擇。而資產(chǎn)配置的成功把握在于對經(jīng)濟周期的認識。

美林證券在其所作《投資時鐘》的研究報告中，利用美國1973年－2004年的歷史數(shù)據(jù)，根據(jù)一國產(chǎn)出缺口和通脹率的不同變化，將經(jīng)濟發(fā)展周期劃分為衰退、復蘇、過熱和滯脹四個階段，比較股票、債券、商品和現(xiàn)金四類資產(chǎn)在不同階段的收益表現(xiàn)。這就是所謂的投資時鐘（或投資周期）理論，它可以給我們一個大致的資產(chǎn)配置周期標準。

經(jīng)濟滯漲疑慮

全球經(jīng)濟依然沒有擺脫經(jīng)濟周期后期通脹必然高企的固有規(guī)律，只是在現(xiàn)行的國際分工、貨幣體制下其調(diào)整過程更加復雜。首先，中國資源價格改革以及勞動力成本、生產(chǎn)資料價格的上升是未來通脹反彈的潛在不穩(wěn)定因素。其次，隨著中國宏觀經(jīng)濟回落的深化，產(chǎn)出缺口（供需缺口）值的減少預示著通脹繼續(xù)上升的動力不足。再者，持續(xù)緊縮的貨幣政策，使M2繼續(xù)回落也預示通脹繼續(xù)上升動力的減弱。通脹的最終走勢取決于這三者因素的此消彼長，預計后兩者促使通脹回落的效應要大于前者促使其反彈的效應。

據(jù)國家統(tǒng)計局公布的經(jīng)濟運行數(shù)據(jù)，上半年我國國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）同比增長10.4％，增速比上年同期回落1.8個百分點。居民消費價格（CP I）總水平同比上漲7.9％。前7個月中國累計貿(mào)易順差比去年同期下降9.6％。雖然7月份居民消費價格（CPI）增幅6.3%，繼續(xù)回落，但7月工業(yè)品出廠價格（PPI）同比上漲10%，創(chuàng)下12年來新高。有機構(gòu)預測2008年底通脹將回落至6%左右。但對于持續(xù)上升的PPI與回落的CPI，機構(gòu)普遍認為這顯示出多數(shù)消費品生產(chǎn)企業(yè)的成本增加與需求減弱導致產(chǎn)品提價能力的不足，預示企業(yè)盈利空間將受到較大擠壓。就全球來看，近一年來美國和歐盟國家經(jīng)濟已明確放緩，同時通脹水平已創(chuàng)出多年新高，已進入滯脹階段，而中國這類新興工業(yè)化國家在經(jīng)歷經(jīng)濟過熱后期階段后，由于處在經(jīng)濟全球化程度加深的大背景下，經(jīng)濟增速減緩與高通脹也并存，出現(xiàn)滯脹的可能性在不斷加大。

滯脹對于股市并不是一種積極的環(huán)境。歷史顯示，在較高通脹并且較低經(jīng)濟增長階段，股市在這段時間里的回報是最差的。引起這種疲軟表現(xiàn)的潛在原因可能是一種潛伏的恐懼，高通脹將促使貨幣當局維持較高利率的情況，投資者更擔心放慢的經(jīng)濟增長將帶來更低的利潤。所以在滯脹階段，投資股市的資產(chǎn)配置有必要保持在最低水平。

泡沫已經(jīng)破滅

一般來說，在經(jīng)濟調(diào)整初期，需求的減少首先會在下游行業(yè)表現(xiàn)比較突出，而此時由于處于上游的商品資源具有壟斷性強、供給彈性小等特點。因此，慣有的中下游需求仍能維持它們價格的上漲，但當經(jīng)濟調(diào)整越來越深入時，中下游再也承受不了需求較大程度的減緩時候，它們就不得不放緩對于上游產(chǎn)品需求，積累到一定時候，上游產(chǎn)品價格必定下降，此時，大宗商品的熊市也就到了。

對于本輪經(jīng)濟周期而言的特殊性在于：20 07年里雖然世界經(jīng)濟火車頭美國經(jīng)濟已經(jīng)因為次貸問題有所放緩，但是當時這種放緩程度還不為市場足夠了解，也沒有充分傳導至其他快速發(fā)展的經(jīng)濟體，于是對于大宗商品的需求也沒有明顯減弱，而且更因為美國為拯救疲軟經(jīng)濟而釋放過多的流動性而使得以美元為標價的原油及大宗商品價格飆升，因此也就延長了經(jīng)濟周期到頂與商品周期到頂?shù)拈g隔時間。

但是這個被過多資金吹出來的“商品牛市泡沫”最終必定要在殘酷的經(jīng)濟現(xiàn)實面前破滅，當經(jīng)濟最后受制于通脹和自身的調(diào)整規(guī)律而表現(xiàn)越來越差，以至于原油的供需失衡已經(jīng)比較明顯的時候，也就到了它該結(jié)束的時候。因此，我們注意到當美聯(lián)儲主席貝南克2008年7月15日國會證詞中的講話首次承認“經(jīng)濟下行的風險在增大”時，原油價格的上漲趨勢也就嘎然而止，隨后更多的原油消費將減少的不利消息也更加劇了石油價格的大幅下滑。如美國第二季度經(jīng)濟增長繼續(xù)放緩，美國油品消費出現(xiàn)3年來的最低水平。

而隨后市場還將發(fā)現(xiàn)最有可能支撐石油價格的占有石油需求增量40％的中國需求（上半年需求增速為5.5％），也有可能因下半年經(jīng)濟持續(xù)走弱而減緩，這將進一步拖累原油價格。

這對于緩解由國外輸入性通脹導致的國內(nèi)通脹會起到一定的作用。機構(gòu)預測隨著石油價格下行，若PPI能確定回落趨勢的話，人們對于它對CPI傳導的擔心也就減弱了，經(jīng)濟的第一個階段調(diào)整也就結(jié)束了。

經(jīng)濟會很快好轉(zhuǎn)嗎

由于大宗商品價格的回落其實反映出市場需求的嚴重不足，意味著即使來自上游的成本壓力大大減輕了，但是由于需求轉(zhuǎn)弱，大批企業(yè)仍不敢貿(mào)然再生產(chǎn)，由此決定經(jīng)濟弱勢仍將延續(xù)一段時間。中國目前需要緊縮的貨幣政策與積極的財政政策相配合，特別是增大轉(zhuǎn)移支付和扶植中小企業(yè)創(chuàng)業(yè)發(fā)展的一系列財稅支持政策，并精簡政府的管理支出。近期我們較為寬慰地看到，政府在試圖放寬中小企業(yè)融資，以及在全國統(tǒng)一停止征收個體工商戶管理費和集貿(mào)市場管理費，希望這種改善小企業(yè)創(chuàng)業(yè)環(huán)境的趨勢延續(xù)下去。預期三季度后期，貨幣政策將趨于穩(wěn)健，財政政策也將趨于放松而不是穩(wěn)健。這將有利于股市出現(xiàn)啟穩(wěn)和反彈。

即便預期中國政府宏觀調(diào)控的手段改變，但A股目前還是處于熊市的上半場，因為股市熊市下半場的標志是債券牛市，盡管上下半場的界限是難以清晰辨別的。如果政府四季度再次提高油電價格，A股有可能提前步入熊市下半場，其另一個標志是行業(yè)分化和個股分化，市場結(jié)構(gòu)調(diào)整不可避免，高能耗產(chǎn)業(yè)受到的壓力很大。

那么應如何選擇合適的資產(chǎn)配置和投資品種呢？從科學理財角度看，進入經(jīng)濟滯脹時期后，投資者應還掉高利率貸款，降低負債率和財務(wù)杠桿使用比率，對選擇投資類項目抱持更加謹慎的態(tài)度，無疑是理性而正確的理財策略。