摘要：科技型中小企業(yè)對(duì)上海的經(jīng)濟(jì)發(fā)展貢獻(xiàn)率不斷增加，設(shè)立上?！案咴鲩L(zhǎng)板”可以解決科技型中小企業(yè)(特別是長(zhǎng)三角地區(qū))的融資問(wèn)題以及風(fēng)險(xiǎn)投資的退出渠道問(wèn)題，完善上海資本市場(chǎng)，有助于實(shí)施將上海建設(shè)成國(guó)際金融中心的國(guó)家戰(zhàn)略。本文通過(guò)分析科技型中小企業(yè)面臨融資難的困境，研究了上海建立“高增長(zhǎng)板”的必要性，并初步探討了上?！案咴鲩L(zhǎng)板”與深圳創(chuàng)業(yè)板、香港創(chuàng)業(yè)板的定位和關(guān)系處理問(wèn)題。

關(guān)鍵詞：上海高增長(zhǎng)板；上海資本市場(chǎng)；科技型中小企業(yè)

中圖分類(lèi)號(hào)：F830，91文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1006-1428(2008)05-0053-04

就上海市來(lái)看，2002年科技創(chuàng)新對(duì)社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的貢獻(xiàn)率達(dá)到51％，而且科技貢獻(xiàn)率逐年穩(wěn)步提高，2005年已達(dá)到57.6％。但是，上海科技型中小企業(yè)在融資方面，與國(guó)際、國(guó)內(nèi)其他地區(qū)科技型中小企業(yè)面臨相似的融資難問(wèn)題。

一、上海證券交易所開(kāi)辦高增長(zhǎng)板的必要性

(一)上海中小企業(yè)有巨大的資金需求量

1、高科技項(xiàng)目數(shù)量增長(zhǎng)迅速。2005年上海市高科技型中小企業(yè)申報(bào)政府創(chuàng)新基金的項(xiàng)目達(dá)619項(xiàng)，而截至2006年6月20日，在網(wǎng)上注冊(cè)并申報(bào)的企業(yè)達(dá)938家，比2005年增長(zhǎng)了52％。近年來(lái)，上海每年吸引的創(chuàng)業(yè)投資項(xiàng)目和資金規(guī)模在全國(guó)名列前茅。

2、已有多家高科技園區(qū)。上海已經(jīng)和正在形成漕河涇高技術(shù)開(kāi)發(fā)區(qū)、張江高科技園區(qū)、金橋現(xiàn)代科技園、中國(guó)國(guó)際紡織科技城、嘉定民營(yíng)技術(shù)密集區(qū)等高科技園區(qū)。其次，到目前為止，上海已成立了楊浦創(chuàng)業(yè)中心、慧谷創(chuàng)業(yè)中心、同濟(jì)大學(xué)科技園、東華大學(xué)科技園、上海大學(xué)科技園等大學(xué)科技園區(qū)。此外，“長(zhǎng)三角”地區(qū)已經(jīng)和正在形成的高科技園區(qū)有：寧波國(guó)家高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)開(kāi)發(fā)區(qū)、蘇州工業(yè)園區(qū)、江蘇興化科技工業(yè)園、南京雨花科技園(預(yù)計(jì)2010年基本達(dá)到300家高新技術(shù)企業(yè)，成為國(guó)內(nèi)最大科技園)、江蘇張郭科技園、江蘇海菲醫(yī)藥生物科技園等。

3、海外上市的上海高科技型中小企業(yè)。因?yàn)橹袊?guó)境內(nèi)缺失創(chuàng)業(yè)板，造成大量國(guó)內(nèi)優(yōu)秀高科技企業(yè)上市資源不得不到香港、美國(guó)等海外創(chuàng)業(yè)板上市。自2000年至2006年，上海已有23家企業(yè)在海外上市，主要是選擇在美國(guó)和香港地區(qū)上市。

4、深圳中小板中江、浙、滬地區(qū)企業(yè)眾多。截至2008年1月26日，深圳中小板一共有206家企業(yè)，其中江、浙、滬地區(qū)企業(yè)有77家，其中江蘇的企業(yè)有23家，浙江45家，上海9家，占中小板企業(yè)的37.3％；而珠江三角洲地區(qū)43家，北京8家。

(二)上海中小企業(yè)的融資困境

1、政府創(chuàng)新基金供不應(yīng)求。2007年1月14日，國(guó)家科技部中小企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新基金管理中心公布2006年度創(chuàng)新基金項(xiàng)目及資助金額，上海共有163家企業(yè)項(xiàng)目獲得技術(shù)創(chuàng)新基金補(bǔ)助7744萬(wàn)元，平均每項(xiàng)得到47.5萬(wàn)元。政府創(chuàng)新基金可以作為科技型中小企業(yè)創(chuàng)業(yè)期間的小部分融資補(bǔ)充，而且對(duì)于政府創(chuàng)新基金，一直存在“粥多僧少”的基金供不應(yīng)求的問(wèn)題。因此，處于種子期或初創(chuàng)期的科技型中小企業(yè)，仍應(yīng)主要訴求于風(fēng)險(xiǎn)投資，而處于成長(zhǎng)期或成熟期的科技型中小企業(yè)的再融資還可以訴求于創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)。

2、銀行貸款拒之門(mén)外。從銀行角度來(lái)看，如果獲得貸款的高風(fēng)險(xiǎn)科技企業(yè)的項(xiàng)目開(kāi)發(fā)成功，提供貸款的銀行除了得到正常的貸款利息外，得不到任何額外的風(fēng)險(xiǎn)收益；而如果企業(yè)開(kāi)發(fā)失敗，銀行則要承擔(dān)全部貸款風(fēng)險(xiǎn)。其次，中小企業(yè)相對(duì)于大企業(yè)而言，貸款額度小的多，而銀行對(duì)兩者所花費(fèi)的貸款審查費(fèi)用是差不多的，從而銀行寧愿以較低利率貸款給大企業(yè)。

3，中小板上市門(mén)檻過(guò)高。企業(yè)往往被在資本市場(chǎng)上募集到的巨額資金所吸引，中小企業(yè)也不例外。深圳自2004年5月27日設(shè)立作為創(chuàng)業(yè)板緩兵之計(jì)的中小板市場(chǎng)，其實(shí)與主板市場(chǎng)沒(méi)有太大區(qū)別。根據(jù)證監(jiān)會(huì)頒布的《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范股票首次發(fā)行上市有關(guān)工作的通知》規(guī)定，發(fā)行人申請(qǐng)首次公開(kāi)發(fā)行股票并上市，應(yīng)當(dāng)自設(shè)立股份有限公司之日起不少于3年；中小企業(yè)板公司的股本規(guī)?？梢孕∮?000萬(wàn)，但必須大于3000萬(wàn)。這對(duì)于通常處于初創(chuàng)階段的高科技中小企業(yè)門(mén)檻仍然過(guò)高。

(三)風(fēng)險(xiǎn)投資缺乏退出渠道

上海市統(tǒng)計(jì)局和上海市創(chuàng)投行業(yè)協(xié)會(huì)的一項(xiàng)調(diào)查結(jié)果顯示，在詢問(wèn)被調(diào)查單位“進(jìn)一步推進(jìn)創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展的制約因素”時(shí)，有62.2％的創(chuàng)投機(jī)構(gòu)認(rèn)為“目前沒(méi)有完善的創(chuàng)業(yè)投資退出機(jī)制”；45.1％認(rèn)為“金融市場(chǎng)不發(fā)達(dá)”。這些制約導(dǎo)致大量創(chuàng)業(yè)投資基金沉淀在投資項(xiàng)目上，造成創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)的資金難以形成良性循環(huán)。

(四)上海資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)失衡

目前上海資本市場(chǎng)(股票市場(chǎng))只有主板市場(chǎng)，缺乏高增長(zhǎng)板市場(chǎng)。這種單一的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)不能夠?yàn)樘幱诟鞣N發(fā)展階段的科技創(chuàng)新型企業(yè)提供足夠的支持。如果上海設(shè)立了像預(yù)科班的“高增長(zhǎng)市場(chǎng)”層次，則上海證券交易所內(nèi)的多層次資本市場(chǎng)和全國(guó)的多層次資本市場(chǎng)配合，可以為多階段的科技創(chuàng)新型企業(yè)服務(wù)，為上市公司提供便捷的升降機(jī)制，改善公司內(nèi)部經(jīng)營(yíng)機(jī)制，促進(jìn)企業(yè)活動(dòng)，加速高科技企業(yè)的成長(zhǎng)。

二、內(nèi)地企業(yè)在海外創(chuàng)業(yè)板上市從長(zhǎng)時(shí)期看并非最佳選擇

(一)香港創(chuàng)業(yè)板上市

1、與在國(guó)內(nèi)設(shè)立創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上市相比，存在程序復(fù)雜、審核時(shí)間長(zhǎng)等缺點(diǎn)。根據(jù)1999年9月21日頒布的《境內(nèi)企業(yè)申請(qǐng)到香港創(chuàng)業(yè)板上市審批與監(jiān)管指引》中規(guī)定，境內(nèi)企業(yè)在向香港聯(lián)交所提交上市申請(qǐng)前，在境內(nèi)審批要?dú)v時(shí)約4個(gè)半月左右。

2、上市成本比境內(nèi)高2到4倍。境內(nèi)中小企業(yè)在香港創(chuàng)業(yè)板上市，僅保薦人費(fèi)、法律顧問(wèn)費(fèi)、會(huì)計(jì)師費(fèi)三大費(fèi)用約250萬(wàn)-450萬(wàn)港元。此外還包括承銷(xiāo)費(fèi)(為融資額的2.5％－4％)、股票過(guò)戶登記費(fèi)、收款銀行手續(xù)費(fèi)、估值費(fèi)等等，總計(jì)大約需要1000萬(wàn)港元左右。而內(nèi)地融資成本不超過(guò)籌資金額的5％。

3、境內(nèi)中小企業(yè)在香港創(chuàng)業(yè)板上市以后，可能在經(jīng)營(yíng)管理、業(yè)務(wù)評(píng)估、會(huì)計(jì)審核制度等方面同香港慣用規(guī)則存在相當(dāng)大的距離。上市后，由于境內(nèi)公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)不佳、信息披露不及時(shí)等，造成了國(guó)際投資者信任危及，影響其再融資能力。

(二)NASDAQ上市

對(duì)于剛創(chuàng)立不久的高科技中小企業(yè)，可以選擇在美國(guó)NASDAQ小型市場(chǎng)上市。截至2007年7月10日，在NASDAQ上市的中國(guó)企業(yè)有47家。而達(dá)不到NASDAQ全國(guó)市場(chǎng)和小型市場(chǎng)上市標(biāo)準(zhǔn)的企業(yè)可以在OTCBB和粉紅單市場(chǎng)進(jìn)行股權(quán)交易。后兩者沒(méi)有上市標(biāo)準(zhǔn)，但不具有自動(dòng)交易執(zhí)行系統(tǒng)。

NASDAQ小型市場(chǎng)的上市成本比在香港創(chuàng)業(yè)板上市還要高，一般在籌資額的13％左右；其上市標(biāo)準(zhǔn)更嚴(yán)格。

總而言之，內(nèi)地高科技中小企業(yè)在海外創(chuàng)業(yè)板上市并不是長(zhǎng)期性的最佳選擇。內(nèi)地有必要盡快推出自己的創(chuàng)業(yè)板或高增長(zhǎng)板，以滿足高科技中小企業(yè)的融資需求，及民眾對(duì)高科技中小企業(yè)的投資需求。

三、上海證券交易所已具備開(kāi)辦高增長(zhǎng)板的條件

(一)上海是中國(guó)的金融中心和未來(lái)的國(guó)際金融中心

首先，上海具有良好的金融環(huán)境和基礎(chǔ)。已經(jīng)具有較完備的金融市場(chǎng)體系，如上海證券交易所、中國(guó)外匯中心、全國(guó)同業(yè)拆借市場(chǎng)、期貨交易所、上海的黃金交易所等，及已經(jīng)成立的中國(guó)金融期貨交易所。上海成為中國(guó)金融中心的趨勢(shì)越來(lái)越明顯。作為資本市場(chǎng)的重要組成部分——上海證券交易所，當(dāng)然會(huì)繼續(xù)扎根在上海，這是中國(guó)大的經(jīng)濟(jì)布局決定的。其次，從地理位置上看，與深圳相比，上海離中國(guó)的政治中心北京的距離比較合適。再次，在建設(shè)國(guó)際金融中心的進(jìn)程中，上海已經(jīng)而且必將受到國(guó)家政府和其他各方的各方面政策的有力支持。

(二)開(kāi)辦高增長(zhǎng)板的兩個(gè)基本條件已經(jīng)基本具備

一是有足夠多的可供上市的公司(即上市資源充足)。以上海為首的“長(zhǎng)三角”地區(qū)及長(zhǎng)江沿線的廣大區(qū)域的一大批高素質(zhì)的高科技型中小企業(yè)一直在是全國(guó)科技型中小企業(yè)中占據(jù)核心地位，也被稱為“中小企業(yè)之鄉(xiāng)”，其數(shù)量之多、創(chuàng)造的科技成果之多，是其他地區(qū)望塵莫及的。近年來(lái)，上海高科技園區(qū)、產(chǎn)學(xué)研結(jié)合科技園區(qū)迅速增長(zhǎng)。二是社會(huì)層面上有足夠的資金(即資金來(lái)源充足)，以上海為首的“長(zhǎng)三角”地區(qū)有大量的創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)和數(shù)量巨大的社會(huì)儲(chǔ)蓄資源。

(三)上交所具備軟、硬件優(yōu)勢(shì)

上交所擁有聚集經(jīng)濟(jì)優(yōu)勢(shì)、人才優(yōu)勢(shì)、市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施優(yōu)勢(shì)、政策優(yōu)勢(shì)、經(jīng)濟(jì)與管理優(yōu)勢(shì)等等諸方面的區(qū)位優(yōu)勢(shì)。

近年來(lái)，上交所的硬件設(shè)施和技術(shù)不斷更新。我國(guó)金融行業(yè)最大的數(shù)據(jù)庫(kù)和新一代網(wǎng)站、機(jī)房在上證所已經(jīng)建成并投入使用，預(yù)計(jì)2008年可以切換上線。上交所采用的是高度現(xiàn)代化的電子交易與清算系統(tǒng)，完全能夠獨(dú)立承擔(dān)起整個(gè)高增長(zhǎng)板塊市場(chǎng)的運(yùn)作任務(wù)，直接利用上海證券交易所現(xiàn)有人力、設(shè)施、管理經(jīng)驗(yàn)、組織網(wǎng)絡(luò)和市場(chǎng)運(yùn)作網(wǎng)絡(luò)，可以避免重復(fù)建設(shè)、重復(fù)投資、資源浪費(fèi)的現(xiàn)象。

(四)上海有較為完備的法律、法規(guī)體系

2000年修訂了《上海市促進(jìn)高新技術(shù)成果轉(zhuǎn)化偽若干規(guī)定》，對(duì)上海創(chuàng)業(yè)投資業(yè)的發(fā)展起到了重要的推動(dòng)作用。2006年，上海市政府發(fā)布了《上海中長(zhǎng)期科學(xué)和技術(shù)發(fā)展規(guī)劃綱要(2006—2020年)》若干配套政策中，明確指出要改善投融資環(huán)境，以加快發(fā)展創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資。此外，一些有利于科技創(chuàng)新的地方性法規(guī)也在進(jìn)一步擬定和修訂中，例如：《上海市創(chuàng)業(yè)投資基金條例》、《上海市科技投入條例》、《上海市科技企業(yè)產(chǎn)權(quán)界定條例》、《上海市技術(shù)秘密保護(hù)條例》、《上海市政府采購(gòu)條例》等。

(五)國(guó)際金融中心經(jīng)驗(yàn)的借鑒

國(guó)際上成熟的金融中心的證券市場(chǎng)絕大部分都設(shè)有第二板市場(chǎng)。例如，美國(guó)紐約證券交易所的“高增長(zhǎng)層次”，新加坡證券交易所的二板市場(chǎng)，日本東京證券交易所的二板市場(chǎng)，法國(guó)巴黎的“新市場(chǎng)”等。

其中，最為典型的是紐交所“高增長(zhǎng)板市場(chǎng)”(NYSE Arca)，它是為成長(zhǎng)型的、暫時(shí)無(wú)法達(dá)到紐交所主板上市標(biāo)準(zhǔn)的中小企業(yè)提供的一個(gè)市場(chǎng)交易平臺(tái)，可以幫助上市公司提高市場(chǎng)知名度和股票流動(dòng)性。2001年到2006年間，有151家高增長(zhǎng)型公司從納斯達(dá)克轉(zhuǎn)板到紐交所，所以2006年紐交所同樣設(shè)立了像預(yù)科班的“高增長(zhǎng)市場(chǎng)”層次。

與在Nasdaq上市后轉(zhuǎn)板到紐交所主板市場(chǎng)相比，從紐交所高增長(zhǎng)板市場(chǎng)轉(zhuǎn)板至紐交所主板市場(chǎng)的過(guò)程無(wú)需支付任何費(fèi)用。另外，在紐交所高增長(zhǎng)板市場(chǎng)上市的公司已經(jīng)滿足了紐交所集團(tuán)對(duì)上市公司內(nèi)部管理水平的要求。因此，一旦條件成熟，該類(lèi)公司即可高效、順利地轉(zhuǎn)到紐交所主板市場(chǎng)。

四、上海開(kāi)辦高增長(zhǎng)板的初步設(shè)想

(一)上海高增長(zhǎng)板市場(chǎng)定位

我們認(rèn)為，未來(lái)有望設(shè)立的上海高增長(zhǎng)板市場(chǎng)主要是為國(guó)內(nèi)(特別是“長(zhǎng)三角”地區(qū))或國(guó)外有發(fā)展?jié)撡|(zhì)的，但是又暫時(shí)未能達(dá)到在上海證券交易所主板市場(chǎng)上市要求(指規(guī)模、盈利等)的新經(jīng)濟(jì)型企業(yè)提供一個(gè)籌資的場(chǎng)所，協(xié)助其迅速發(fā)展及擴(kuò)展業(yè)務(wù)，其特有功能是境內(nèi)(特別是“長(zhǎng)三角”地區(qū))和境外創(chuàng)業(yè)投資基金的退出機(jī)制，為發(fā)展成熟的、達(dá)到上交所主板市場(chǎng)標(biāo)準(zhǔn)的高科技型中小企業(yè)開(kāi)辟便捷的升板通道。

(二)制度設(shè)計(jì)可借鑒境外創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)

在企業(yè)準(zhǔn)人、發(fā)行審核、市場(chǎng)監(jiān)管、交易運(yùn)行和退市制度等方面進(jìn)行合理的制度創(chuàng)新，根據(jù)市場(chǎng)化改革原則，充分借鑒境外(特別是國(guó)際金融中心)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)成熟經(jīng)驗(yàn)。

(三)與香港創(chuàng)業(yè)板的關(guān)系

我國(guó)高科技產(chǎn)業(yè)發(fā)展對(duì)證券市場(chǎng)的直接融資有長(zhǎng)期性的內(nèi)在要求，而香港創(chuàng)業(yè)板難以勝任為大陸高科技產(chǎn)業(yè)發(fā)展提供直接融資等全面金融服務(wù)的任務(wù)，同時(shí)香港聯(lián)合交易所的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)也難以利用大陸地區(qū)巨額的社會(huì)儲(chǔ)蓄資源。而且在內(nèi)地與香港“一國(guó)兩制”的體制下，建設(shè)上海高增長(zhǎng)板與香港創(chuàng)業(yè)板并不矛盾。香港創(chuàng)業(yè)板不能代替上海的“高增長(zhǎng)板”市場(chǎng)。

(四)與深交所創(chuàng)業(yè)板的關(guān)系

上海證券交易所的定位是為建設(shè)我國(guó)金融中心、亞洲金融中心、國(guó)際金融中心服務(wù)的。而深圳的定位是為中國(guó)中小企業(yè)投、融資服務(wù)的金融中心。

如果將上交所比喻成“中國(guó)的紐交所”。深交所完全可以打造成“中國(guó)的納斯達(dá)克”。正如紐交所已建立的“高增長(zhǎng)層次”，上海高增長(zhǎng)板市場(chǎng)不僅可以為高增長(zhǎng)性的中小企業(yè)提供融資渠道，更重要的是可以為已經(jīng)達(dá)到主板上市標(biāo)準(zhǔn)的企業(yè)升板到主板市場(chǎng)提供更便利、成本更低的通道。由于上交所已掌握企業(yè)十分詳細(xì)的成長(zhǎng)資料和記錄，轉(zhuǎn)板時(shí)會(huì)大大縮短申請(qǐng)和審核的時(shí)間，并且不存在信息不對(duì)稱等問(wèn)題，更有利于提高監(jiān)管質(zhì)量。

(五)運(yùn)營(yíng)模式

上海證券交易所高增長(zhǎng)板可以采用非獨(dú)立的附屬主板市場(chǎng)模式。高增長(zhǎng)板作為主板市場(chǎng)的補(bǔ)充，與主板市場(chǎng)擁有共同的組織管理系統(tǒng)和交易系統(tǒng)，甚至采用相同的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，所不同的主要是上市標(biāo)準(zhǔn)的差別。因?yàn)樯虾ＷC券交易所采用的是高度現(xiàn)代化的電子交易與清算系統(tǒng)，完全能夠獨(dú)立承擔(dān)起整個(gè)“高增長(zhǎng)板”市場(chǎng)的運(yùn)作任務(wù)，直接利用上海證券交易所現(xiàn)有人力、設(shè)施、管理經(jīng)驗(yàn)、組織網(wǎng)絡(luò)和市場(chǎng)運(yùn)作網(wǎng)絡(luò)，可以避免重復(fù)建設(shè)、重復(fù)投資、資源浪費(fèi)的現(xiàn)象。