摘要：本文對我國貨幣市場利率體系傳導(dǎo)機制在Shibor推出前后進(jìn)行研究分析，通過實證檢驗發(fā)現(xiàn)：Shi-bor推出前我國貨幣市場利率體系傳導(dǎo)機制相對比較紊亂，缺乏一個權(quán)威的基準(zhǔn)利率體系；Shibor推出后，有力地促使貨幣市場利率體系之間有序傳導(dǎo)。文章結(jié)論指出，Shibor的成功推出，逐步體現(xiàn)了政策制定者的意圖，但實證檢驗結(jié)果表明其距離基準(zhǔn)利率仍有一定的距離。

關(guān)鍵詞：貨幣市場利率體系；Shibor

中圖分類號：F830 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1006-1428(2008)05-0027-03

一、我國貨幣市場利率體系

經(jīng)過多年的金融實踐和改革，我國已形成相對完善的貨幣市場利率體系，主要包括：存款利率、短期國債利率、同業(yè)拆借利率、回購利率、央票利率和Shi，bor等。

1、存款利率。存款利率在我國金融市場中的地位非常重要，是中央銀行推進(jìn)利率市場化過程中最謹(jǐn)慎對待的品種。但是，由于存款利率作為中央銀行引導(dǎo)市場資金流向、調(diào)控市場流動性的重要工具，其又成為貨幣市場中其他利率的方向標(biāo)。

2、國債利率。國債利率主要分為發(fā)行利率和交易利率。近幾年我國主要發(fā)行憑證式國債和記賬式國債。其中：憑證式國債的發(fā)行利率主要參考同期限商業(yè)銀行存款利率；記賬式國債的發(fā)行利率通過招投標(biāo)確定，但投標(biāo)機構(gòu)的報價基本上也是參考同期限的商業(yè)銀行存款利率。目前，參與二級市場流動的國債只有記賬式國債，其形成的短期國債收益率曲線雖已逐步成為市場參與主體定價的主要參考依據(jù)之一，但由于交易不夠活躍等原因，二級市場中形成的國債收益率并不能夠完全真實反映金融市場資金供求狀況。

3、銀行間同業(yè)拆借利率。由于交易量小、成交不活躍以及只有較短期限的拆放利率等原因，使得該利率在貨幣市場中的代表性大打折扣。2007年，銀行間同業(yè)拆借累計成交10.65萬億元，同比增長395.35％，日均成交427.8億元，同比增長399％；全年利率最大波幅達(dá)733個基點，幅度明顯較大。

4、回購利率。當(dāng)前我國回購交易主要有質(zhì)押式回購和買斷式回購，相對于質(zhì)押式回購，買斷式回購交易量比重較小。市場的快速發(fā)展為回購利率的形成創(chuàng)造了良好的市場基礎(chǔ)，成交量增幅明顯，利率波動較大。

5、央票利率。2004年以來，隨著央行票據(jù)規(guī)模不斷擴大，央行票據(jù)對貨幣市場形成了巨大的影響力。中央銀行推出遠(yuǎn)期票據(jù)、三年期票據(jù)、公布發(fā)行計劃等舉措以后，央行票據(jù)發(fā)行利率實際上成為中央銀行貨幣政策調(diào)控的基準(zhǔn)利率和金融機構(gòu)資金融通的重要參考利率。其具體機制是：央行根據(jù)市場狀況交錯發(fā)行3月期、6月期、1年期和3年期央票，分別回籠不同期限的資金，引導(dǎo)銀行間市場、交易所市場和相關(guān)債券市場形成相應(yīng)期限的市場利率和收益率曲線。

6、上海銀行間拆放利率(Shanghai Inter-bankOffer Rate，Shibor)。2007年1月4日，人民銀行正式推出的Shibor，從其形成機制看，最具有成為貨幣市場基準(zhǔn)利率的條件和可能，而運行至今的市場狀況也逐漸表明，其正在向政策制定者的預(yù)期方向邁進(jìn)。

二、我國貨幣市場利率體系傳導(dǎo)機制的實證分析

選取在市場中認(rèn)可度較高的短期國債利率、回購利率、同業(yè)拆借利率、央票發(fā)行利率和商業(yè)銀行存款利率’，樣本時間段為2005年1月至2007年12月；短期國債利率選取3個月銀行間固定利率國債收益率，回購利率和同業(yè)拆借利率均為市場交易較為活躍的7天期利率，央票發(fā)行利率與商業(yè)銀行存款利率均為3個月期利率；實證檢驗軟件為EViews5，檢驗方法為Granger因果檢驗。

(一)Shibor推出前我國貨幣市場利率體系的傳導(dǎo)機制

首先對Shibor推出前我國貨幣市場各利率體系進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗。檢驗結(jié)果表明，除7天期同業(yè)拆借利率與3個月央票利率原系列平穩(wěn)性較理想外，其他幾個品種利率原系列平穩(wěn)性檢驗通不過，對其進(jìn)行一階差分處理后，平穩(wěn)性檢驗通過。

在平穩(wěn)性檢驗基礎(chǔ)上，對短期國債利率、回購利率、同業(yè)拆借利率和商業(yè)銀行存款利率進(jìn)行Granger因果檢驗(見表一)。檢驗結(jié)果表明，除回購利率相對同業(yè)拆借利率有明顯的因果關(guān)系外，其他幾個品種利率之間因果關(guān)系不明顯。加入央票利率序列，重新進(jìn)行Granger因果檢驗，不影響上述檢驗結(jié)果。

檢驗結(jié)果表明，在我國Shibor推出前，貨幣市場利率體系之間傳導(dǎo)機制不夠理想，當(dāng)市場環(huán)境發(fā)生變化時，缺乏一個權(quán)威的利率體系，在所有檢驗對象中，回購利率和拆借利率檢驗結(jié)果例外，主要是因為在近幾年利率市場化建設(shè)中，兩者推進(jìn)得相對較快，特別是回購利率，正逐漸被市場參與者所接受。

(二)Shibor推出后我國貨幣市場利率體系的傳導(dǎo)機制

引入Shibor后的樣本時間為2007年1月4日至12月31日。首先對各樣本序列進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗，檢驗結(jié)果表明，回購利率、拆借利率和Shibor原序列平穩(wěn)；央票利率、短期國債利率和商業(yè)銀行存款利率原序列不平穩(wěn)，對其進(jìn)行一階差分處理后，則通過平穩(wěn)性檢驗。

在平穩(wěn)性檢驗基礎(chǔ)上，對除央票利率外的各利率品種進(jìn)行Granger因果檢驗(見表二)。檢驗結(jié)果表明，各利率品種之間基本具有明顯的因果關(guān)系：(1)回購利率、Shibor、短期國債利率和拆借利率之間具有明顯的因果關(guān)系，它們之間的傳導(dǎo)關(guān)系表現(xiàn)為：回購利率→Shibor→短期國債利率→拆借利率；(2)商業(yè)銀行存款利率與其他幾個利率品種之間因果關(guān)系并不完全明顯，僅與短期國債利率和拆借利率具有明顯因果關(guān)系，它們之間的傳導(dǎo)關(guān)系表現(xiàn)為：短期國債利率→商業(yè)銀行存款利率→拆借利率；(3)在所有這些利率之間，短期國債利率與拆借利率、Shibor與回購利率之間表現(xiàn)為互為因果，即短期國債利率←→拆借利率，Shibor←→回購利率。加入央票利率序列后，基本不影響各利率品種之間關(guān)系的成立，Granger因果檢驗的結(jié)果表明。央票利率與各利率品種之間具有明顯的因果關(guān)系，央票利率先于其他利率對經(jīng)濟變化產(chǎn)生反應(yīng)。

上述檢驗結(jié)果對我國正在培育的貨幣市場基準(zhǔn)利率體系，具有重要意義：(1)Shibor自2007年1月4日正式推出后，已逐漸影響到貨幣市場其他利率體系，并使在此之前基本上處于混亂狀態(tài)的各利率體系之間找到某種聯(lián)動關(guān)系；(2)各利率品種在檢驗結(jié)果中的傳導(dǎo)關(guān)系，基本與經(jīng)濟發(fā)展的事實相符合。①央票利率。隨著市場流動性的不斷加強，2007年人民銀行通過多種手段加強了市場流動性管理，央票是其中的主要手段之一。中央銀行頻繁使用央票引導(dǎo)市場，從而使央票利率成為各市場參與者的主要參考對象；②回購利率?；刭徖世^續(xù)發(fā)揮Shibor推出前在貨幣市場中的獨特地位，回購本身成為市場融通資金的主要方式之一，如2007年下半年密集發(fā)行新股時期回購的量價劇烈波動，就充分說明了這點，因此回購利率在目前貨幣市場利率體系中仍然處于相對核心的地位。③短期國債利率。短期國債利率在2007年隨著整個國債市場發(fā)行量和交易量的增長，在貨幣市場利率體系中的地位較以往有所改善。④商業(yè)銀行存款利率與同業(yè)拆借利率。商業(yè)銀行存款利率和同業(yè)拆借利率基本上反映了銀行間資金的成本和價格，近幾年的商業(yè)銀行改革也提高了商業(yè)銀行資金定價能力，因此，在貨幣市場利率體系中，同業(yè)拆借利率基本上對其它所有利率的變化產(chǎn)生反應(yīng)。(3)短期國債利率與拆借利率、Shibor與回購利率之間表現(xiàn)為互為因果。特別是后一對關(guān)系的出現(xiàn)，說明了市場中各利率體系之間的傳導(dǎo)關(guān)系開始朝著更加科學(xué)合理的方向發(fā)展。

三、結(jié)論和建議

Shibor推出后，我國貨幣市場利率體系傳導(dǎo)機制明顯得到改善，Shibor開始發(fā)揮一定的作用，但是，距離貨幣市場基準(zhǔn)利率體系的地位仍有較長的路要走。通過對Shibor推出半年后的數(shù)據(jù)進(jìn)行同樣的檢驗分析發(fā)現(xiàn)，當(dāng)時其在貨幣市場利率體系中的地位較回購利率更為重要，但由于2007年下半年市場環(huán)境發(fā)生較大變化，特別是大量新股密集發(fā)行，回購成為主要的融資工具之一，使得回購利率更加受到市場參與者參考，這充分表明了Shibor在各利率體系中地位的不穩(wěn)定性。

我國貨幣市場基準(zhǔn)利率的打造，在Shibor推出后向前成功邁出了一大步，Shibor運行至今已經(jīng)彰顯了其在貨幣市場利率體系中的影響力。下一步的重點是要繼續(xù)加強Shibor的市場基礎(chǔ)建設(shè)和不斷完善報價行的定價機制、經(jīng)營管理機制，使其真正能反映市場資金供求狀況。