摘要：本研究綜述2000年以來(lái)的對(duì)匯率與股價(jià)關(guān)系研究的代表性文章，認(rèn)為即便兩者之間存在“不規(guī)則”性，但還是可以從“不規(guī)則”中尋找出相對(duì)規(guī)律。這就需要模型設(shè)定約束條件。不僅要考慮經(jīng)濟(jì)體(或國(guó)家)和地區(qū)的對(duì)外經(jīng)濟(jì)的開(kāi)放度和金融市場(chǎng)的成熟度，而且還考慮匯率波動(dòng)(風(fēng)險(xiǎn)貼水)與股市漲跌(引起貨幣需求變化)各自為對(duì)方扮演的角色(時(shí)間段上)。由于兩個(gè)市場(chǎng)定價(jià)的內(nèi)生性使得現(xiàn)在的理論模型都處于“過(guò)渡性”。未來(lái)的希望寄托在匯率的貨幣主義分析法與跨期國(guó)際資產(chǎn)定價(jià)模型的融合。在實(shí)證分析方面如何突破協(xié)整以及向量自回歸之類的框框有待新的非線性工具的開(kāi)發(fā)。

關(guān)鍵詞：匯率與股價(jià)相關(guān)性；匯率貨幣主義分析法；國(guó)際資產(chǎn)定價(jià)模型；利率平價(jià)論

中圖分類號(hào)：F830.92 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1006-1428(2008)04-0069-05

一、兩個(gè)變量之間關(guān)系的確認(rèn)

匯率與股價(jià)有否相關(guān)性?若有，那么這種相關(guān)性短期和長(zhǎng)期又是如何不同表現(xiàn)的?Maghrebi et.al.(2006)指出許多實(shí)證表明工業(yè)化國(guó)家的匯率波動(dòng)貼水與外國(guó)證券貼水負(fù)相關(guān)，與本國(guó)的股市收益正相關(guān)。有跡象表明實(shí)際匯率貨幣升值(上浮)是與本國(guó)股市勝過(guò)美國(guó)股市業(yè)績(jī)相關(guān)。同理，貶值(下浮)也減少本國(guó)股價(jià)相對(duì)外國(guó)股價(jià)的價(jià)值，這與通脹對(duì)股市收益的負(fù)面影響一樣。由此得出結(jié)論，即發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的格局為：貨幣升值與本地股市收益正相關(guān)，與他國(guó)股市收益負(fù)相關(guān)。然而Chang(2005)證明了美國(guó)證券市場(chǎng)上市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)很好地解釋了股市收益，而匯率風(fēng)險(xiǎn)的解釋性則小而且不顯著。因?yàn)槊涝菄?guó)際貨幣，美元波動(dòng)對(duì)本國(guó)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)影響不大。既然承認(rèn)兩者有關(guān)系，那么就有研究時(shí)間序列跨度區(qū)別。有些研究認(rèn)為兩者的關(guān)系只有短期才能被檢驗(yàn)出。統(tǒng)計(jì)上只有每天的數(shù)據(jù)顯著，存在股市的收盤(pán)價(jià)和交易量與匯市聯(lián)動(dòng)現(xiàn)象，最短的只有一天有關(guān)系。例如，德國(guó)金融市場(chǎng)貨幣大貶值拖拉了股票收益導(dǎo)致了英國(guó)和加拿大第二天也發(fā)生同樣現(xiàn)象；然而在意大利與日本股價(jià)的上升會(huì)導(dǎo)致第二天的貨幣貶值[Hieh and Lee(2001)]。由于選擇時(shí)間序列頻率(天、月、季)的不同，產(chǎn)生的聯(lián)動(dòng)結(jié)果也會(huì)不同。股市和匯市在短期內(nèi)(例如季度之間和月份之間)因?yàn)槭芄餐疽蛩赜绊懣赡茱@示相同的周期特征[Ramasamy and Yeung(2005)]。Nakamuraand Small(2007)通過(guò)驗(yàn)證標(biāo)準(zhǔn)普爾500的價(jià)格和交易量和其與歐元／美元，英鎊／美元，日元／美元匯市的日波動(dòng)，發(fā)現(xiàn)這些數(shù)據(jù)不獨(dú)立，存在短期變動(dòng)相關(guān)性結(jié)構(gòu)。然而所有這些數(shù)據(jù)都顯示不規(guī)則的波動(dòng)和趨勢(shì)。沒(méi)有研究否認(rèn)短期存在相關(guān)性的，但有研究否認(rèn)長(zhǎng)期相關(guān)性的存在。Hieh and Lee(2001)就認(rèn)為長(zhǎng)期兩者之間沒(méi)有顯著關(guān)系，舉例是1993-1996年之間7國(guó)集團(tuán)中股價(jià)和匯率沒(méi)有長(zhǎng)期關(guān)系。但絕大多數(shù)的研究還是認(rèn)為長(zhǎng)期也有關(guān)系，他們用協(xié)整分析工具證明了兩者有關(guān)系。既然有關(guān)系，兩者的關(guān)系特征是：除了存在部分線性關(guān)系(略)之外，還存在非線性和不對(duì)稱關(guān)系。

在解釋兩者非線性關(guān)系時(shí)，主要理由是聯(lián)系兩者共同要素(信息)往往是非線性的。此外企業(yè)利用套期保值的出清(clear)路徑也是非線性的。Hartmann and Pierdzioch(2007)使用了瑞士數(shù)據(jù)來(lái)檢查股市收益與匯率運(yùn)動(dòng)的關(guān)系，事實(shí)表明這兩者的關(guān)系是非線性的，并且在中央銀行干預(yù)階段反而加強(qiáng)了這種非線性運(yùn)動(dòng)。其理由是企業(yè)使用了套期保值工具(諸如期權(quán))其付清路徑是匯率運(yùn)動(dòng)的非線性函數(shù)。非線性也可能產(chǎn)生于市場(chǎng)進(jìn)入的沉淀成本和交易成本效應(yīng)，這意味著匯率波動(dòng)影響市場(chǎng)結(jié)構(gòu)和企業(yè)價(jià)值。當(dāng)匯率偏離中央銀行的目標(biāo)后，央行干預(yù)也加強(qiáng)了匯率的非線性運(yùn)動(dòng)。結(jié)論為：兩者聯(lián)系應(yīng)該是非線性的，非線性關(guān)系也從側(cè)面表明市場(chǎng)不是很有效的。

除了非線性特征外，兩者的關(guān)系還是不對(duì)稱的。升值(作為好消息)對(duì)股市影響較小，貶值(作為壞消息)對(duì)股市影響大，好消息和壞消息在通過(guò)匯市的杠桿效應(yīng)來(lái)放大股市波動(dòng)，這是因?yàn)閰R率波動(dòng)影響企業(yè)未來(lái)的現(xiàn)金流，在股市上表現(xiàn)為股價(jià)收益的貨幣風(fēng)險(xiǎn)貼水。Maghrebi et.al.(2006)分析了環(huán)太平洋圈的金融市場(chǎng)，通過(guò)協(xié)方差模型檢驗(yàn)股市波動(dòng)與匯市波動(dòng)之間動(dòng)態(tài)關(guān)系發(fā)現(xiàn)了這種不對(duì)稱。動(dòng)態(tài)協(xié)方差模型解釋了杠桿效應(yīng)和匯市波動(dòng)的不對(duì)稱效益。在相同量的情況下貨幣升值(上浮)比貶值(下浮)能使得匯市波動(dòng)小一些。在其他情況相同的前提下，資產(chǎn)證券市場(chǎng)對(duì)壞消息(相對(duì)好消息來(lái)說(shuō))以及匯市對(duì)貶值(相對(duì)升值)的反應(yīng)更為強(qiáng)烈。倘若資產(chǎn)證券市場(chǎng)壞消息伴隨著貶值一起涌來(lái)則會(huì)引起金融市場(chǎng)劇烈波動(dòng)，并且在股市上有潛在的杠桿作用效應(yīng)。Wu(2001)用貨幣分析法解釋了資產(chǎn)價(jià)格(匯率與股價(jià))運(yùn)動(dòng)的不對(duì)稱。新元／發(fā)達(dá)國(guó)家貨幣與股價(jià)負(fù)相關(guān)，然而，新元／馬來(lái)西亞吉林特與股價(jià)則是正相關(guān)。這種不對(duì)稱可以用實(shí)際貨幣供給需求的相對(duì)匯率彈性來(lái)解釋。一般來(lái)說(shuō)，是貨幣升值而不是貶值要求收入和股市收益的增加來(lái)達(dá)到貨幣市場(chǎng)均衡。各個(gè)時(shí)間段和貨幣種類上，證券財(cái)富對(duì)匯率變動(dòng)的反應(yīng)是不對(duì)稱的。

二、匯率與股價(jià)相互影響路徑的不規(guī)則

為了判斷是匯率影響股價(jià)還是股價(jià)影響匯率，許多研究使用了格蘭杰因果(Granger Causality Test)。依賴時(shí)間序列發(fā)生前后來(lái)斷定誰(shuí)是因和誰(shuí)是果，但是實(shí)證結(jié)果又是矛盾重重，為此匯率與股價(jià)的關(guān)系變成了雞與蛋似的說(shuō)不清的關(guān)系。還有的甚至把匯率與股價(jià)之間的關(guān)系說(shuō)成是“循環(huán)”關(guān)系。例如對(duì)香港來(lái)說(shuō)，雖然股價(jià)波動(dòng)在匯市前，但還有雙波動(dòng)情形[Ramasamy andYeung(2005)]；Hatemi-J and Irandoust(2002)發(fā)現(xiàn)在瑞典的兩個(gè)市場(chǎng)上股票對(duì)有效匯率有單向的格蘭杰因果關(guān)系。瑞典股價(jià)的上升是伴隨著瑞典克朗升值的關(guān)系。然而，印度尼西亞和日本不能歸屬上述任何模式。他們還認(rèn)為經(jīng)驗(yàn)分析必須使用日數(shù)據(jù)，因?yàn)檫@是一個(gè)短期變動(dòng)。還要通過(guò)使用脈沖反應(yīng)來(lái)看兩者的關(guān)系符號(hào)。

兩者關(guān)系“循環(huán)論”還有一定的市場(chǎng)。然而“循環(huán)論”是一種無(wú)奈，因?yàn)樗植磺迥膫€(gè)是起點(diǎn)哪個(gè)是終點(diǎn)。為此如何分段顯得相對(duì)重要，如何分段又要看兩者運(yùn)動(dòng)的趨勢(shì)。匯市與股市有趨勢(shì)性關(guān)系，這種關(guān)系僅僅限于階段性，而且取決于如何分階段的根據(jù)。Oreiro(2005)認(rèn)為本幣實(shí)際匯率貨幣升值會(huì)引起本國(guó)資產(chǎn)價(jià)格相對(duì)于外國(guó)資產(chǎn)價(jià)格水平來(lái)說(shuō)上升，本國(guó)和外國(guó)的投資者都會(huì)在他們資產(chǎn)組合中將本國(guó)資產(chǎn)(增加升值國(guó)股票)取代外國(guó)資產(chǎn)，這種資產(chǎn)組合的調(diào)整又拉升了本國(guó)資產(chǎn)價(jià)格。由于本國(guó)金融市場(chǎng)的低水平的組織形式，從證券組合獲利的資本又會(huì)觸發(fā)投資者新的一輪證券組合的變化，那就是他們會(huì)減少流動(dòng)性偏好來(lái)增加本國(guó)證券資產(chǎn)組合持有，這種行為導(dǎo)致了本國(guó)利率下降和總投資增加，總投資增加則會(huì)產(chǎn)生有效需求增加，這樣，在既定的收入分配水平下，再度提高資本利用能力，再度增加利潤(rùn)率。將上述效應(yīng)綜合起來(lái)，在短期內(nèi)，資產(chǎn)價(jià)格相對(duì)于資本產(chǎn)品供給來(lái)說(shuō)急劇上升，這就促成泡沫。Granger et.al.(2000)分析了臺(tái)灣在1988年以后由于外匯儲(chǔ)備累積，新臺(tái)幣在美國(guó)壓力下逐步開(kāi)始升值，熱錢開(kāi)始流入臺(tái)灣，股價(jià)暴漲，這又反過(guò)來(lái)推動(dòng)新臺(tái)幣的更加迅猛升值。由于擔(dān)心新臺(tái)幣會(huì)走向浮動(dòng)匯率制，1994年第四季度開(kāi)始熱錢開(kāi)始撤退。綜合其他新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體的現(xiàn)象來(lái)說(shuō)，資本流動(dòng)是引起匯率與股價(jià)階段性“循環(huán)”關(guān)系的因素。在經(jīng)濟(jì)高漲期，熱錢流入股價(jià)上升匯率升值，過(guò)熱后資本流出，匯率貶值，股價(jià)也下跌。

多數(shù)研究者仍然斷然確定匯率影響股價(jià)的多于股價(jià)影響匯率。匯率波動(dòng)如何影響股價(jià)漲跌?其具體分析路徑是這樣的：匯率波動(dòng)影響(進(jìn)出口比重較大跨國(guó)或多國(guó)公司)企業(yè)海外資產(chǎn)負(fù)債表，直接影響企業(yè)業(yè)績(jī)，他們的財(cái)務(wù)狀況會(huì)在股市上反應(yīng)出來(lái)。Homma et.al.(2005)發(fā)現(xiàn)日本投資者關(guān)注出口相關(guān)企業(yè)的業(yè)績(jī)與匯率的相關(guān)性以及這些企業(yè)的海外頭寸(也就是用外幣衡量資產(chǎn)與負(fù)債)，基于這些信息來(lái)決定他們的投資取向。Ramasamy and Yeung(2005)很肯定指出，韓國(guó)和菲律賓是匯市波動(dòng)影響股價(jià)。Oreiro(2005)發(fā)現(xiàn)那些新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展中國(guó)家(巴西，韓國(guó))由于對(duì)出口的高度敏感，外生性沖擊造成本幣升值通過(guò)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)變動(dòng)促成了和影響本地資產(chǎn)市場(chǎng)形成泡沫。Guo et.al.(2007)認(rèn)為匯率波動(dòng)確實(shí)影響股市收益。例如日元／美元匯率波動(dòng)可預(yù)測(cè)時(shí)間序列的股市收益，同時(shí)作為匯率代理變量也可以用面板股市收益來(lái)表示。Maghrebi et.al.(2006)通過(guò)實(shí)證表明匯市波動(dòng)溢出到股市(如倫敦和紐約證券市場(chǎng))，而沒(méi)有看到反向的溢出效應(yīng)。最典型的匯市和股市聯(lián)動(dòng)是在亞洲金融危機(jī)階段。Granger et.al.(2000)也通過(guò)脈沖反應(yīng)函數(shù)發(fā)現(xiàn)韓國(guó)的數(shù)據(jù)與傳統(tǒng)的分析法一致，也就是匯率在股價(jià)前先動(dòng)。

當(dāng)然也有相反影響路徑的觀點(diǎn)。那就是股市漲跌波及匯率波動(dòng)。其邏輯思維是：股價(jià)下跌時(shí)，上市公司的財(cái)富也縮水，投資者財(cái)富也跟著蒸發(fā)，由此減少投資和對(duì)貨幣需求，利率下跌，資本外流，貨幣貶值。其中Granger et.al.(2000)就是這樣認(rèn)為的，股價(jià)的下跌會(huì)引起公司的財(cái)富效應(yīng)，國(guó)內(nèi)投資者的財(cái)富縮水，他們會(huì)減少對(duì)貨幣的需求，從而確保了低利率的現(xiàn)象延續(xù)，較低的利率引起資本外流，便由此引起貨幣匯率貶值。這也是一種資產(chǎn)組合理論，股價(jià)在匯率前運(yùn)動(dòng)，兩者是負(fù)相關(guān)關(guān)系。與之呼應(yīng)的學(xué)者Hatemi-J and Irandoust(2002)是如此解釋該現(xiàn)象的：外生性因素導(dǎo)致本國(guó)股價(jià)上升，財(cái)富效應(yīng)膨脹，拉動(dòng)本幣需求和利率，引發(fā)國(guó)際資本內(nèi)流，結(jié)果導(dǎo)致本幣升值。Ra-masamy and Yeung(2005)驗(yàn)證了馬來(lái)西亞、新加坡、泰國(guó)股價(jià)在匯價(jià)前波動(dòng)現(xiàn)象。Morley(2007)從短期動(dòng)態(tài)學(xué)角度說(shuō)明股價(jià)顯著影響匯價(jià)。Granger et.al.(2000)發(fā)現(xiàn)菲律賓數(shù)據(jù)顯示與證券組合分析法的預(yù)期結(jié)果一致，也就是股價(jià)在匯率前先動(dòng)，并且還是一個(gè)負(fù)相關(guān)關(guān)系。

綜上所述，匯率與股價(jià)相互影響路徑是不規(guī)則的，而且取決于研究的目標(biāo)設(shè)置和分段。在漫長(zhǎng)的時(shí)間序列里有兩者的“協(xié)整”也會(huì)有“跳區(qū)間”。

三、匯率與股價(jià)相互關(guān)系的理論模型的不收斂

到目前為止的論述兩者關(guān)系的文獻(xiàn)基本上延續(xù)著各自原有的理論體系在發(fā)展。一組主要是從匯率的貨幣主義分析模型(又可稱資產(chǎn)分析法)來(lái)論述兩者關(guān)系，另一組則是從資產(chǎn)定價(jià)模型(包括國(guó)際資產(chǎn)定價(jià)或跨期國(guó)際資產(chǎn)定價(jià)模型)來(lái)推導(dǎo)。而這兩組分析的共同關(guān)聯(lián)部分是利率平價(jià)論，這是因?yàn)閰R率和股價(jià)都受到利率的影響。

匯率的貨幣主義分析法涉及三個(gè)主要變量(貨幣供給、利率和收入)，而股價(jià)可以作為貨幣需求的代理變量，實(shí)際貨幣供給與需求在均衡過(guò)程中必然就將匯率與股價(jià)聯(lián)系起來(lái)。Morley(2007)的研究屬于這類，套用了匯率的貨幣主義模型來(lái)研究?jī)烧哧P(guān)系，把一種對(duì)股價(jià)的衡量組合進(jìn)來(lái)，使用ARDL跳區(qū)間的檢驗(yàn)法(作為Johansen procedure的選擇)，發(fā)現(xiàn)兩者問(wèn)存在協(xié)整事實(shí)，用很具體的誤差修正模型(ECMS)預(yù)測(cè)兩者的長(zhǎng)期和短期關(guān)系。預(yù)測(cè)的結(jié)果比那種認(rèn)為兩者是隨機(jī)游走的要好得多。該研究的創(chuàng)新之處是修改原來(lái)傳統(tǒng)貨幣主義模型，把原來(lái)的貨幣需求是利率和收入水平的函數(shù)修改了，加入證券價(jià)格作為一個(gè)貨幣需求的單獨(dú)決定因素。于是名義貨幣需求受到了價(jià)格水平、實(shí)際收入水平、名義利率水平和股指的實(shí)際水平等變量的影響。

運(yùn)用國(guó)際資本資產(chǎn)定價(jià)模型(ICAPM：International Capital Asset Pricing Model)或動(dòng)態(tài)跨期國(guó)際資本資產(chǎn)定價(jià)模型(Campbell model)來(lái)解釋兩者關(guān)系的主要從股市角度進(jìn)入研究的切入點(diǎn)，將四個(gè)變量(匯率風(fēng)險(xiǎn)、匯率套期風(fēng)險(xiǎn)、股市市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、股市市場(chǎng)套期風(fēng)險(xiǎn))加權(quán)平均來(lái)分析，用“風(fēng)險(xiǎn)容忍”來(lái)替代原來(lái)模型中的消費(fèi)變量。Guo et.al.(2007)根據(jù)國(guó)際資本資產(chǎn)定價(jià)模型(ICAPM)解釋說(shuō)，如果匯率水平是一種風(fēng)險(xiǎn)要素，那么其波動(dòng)可以預(yù)測(cè)股市收益，也就是匯市波動(dòng)率上升投資機(jī)會(huì)就減少。主要因?yàn)閷?duì)于較大波動(dòng)匯市套期保值比較困難，一般認(rèn)為要加上一個(gè)負(fù)的貼水。所以研究者把其特點(diǎn)描述為套期保值誤差的負(fù)增量(或收益)。Carrieri et.al.(2006)發(fā)現(xiàn)新興市場(chǎng)貨幣風(fēng)險(xiǎn)與其他當(dāng)?shù)仫L(fēng)險(xiǎn)因素分別定價(jià)，它作為發(fā)達(dá)和新興市場(chǎng)資產(chǎn)收益的一個(gè)重要組成部分，研究還發(fā)現(xiàn)溢出效應(yīng)在市場(chǎng)危機(jī)階段被高度重視，并影響全球風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)期補(bǔ)償。Chang(2005)的研究擴(kuò)展了坎貝爾Campbell(1993)模型，一個(gè)跨期國(guó)際資產(chǎn)定價(jià)模型(I-APM)。該研究顯示預(yù)期的國(guó)際資產(chǎn)收益是由一種加權(quán)平均的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)保值風(fēng)險(xiǎn)、匯率風(fēng)險(xiǎn)以及匯率保值風(fēng)險(xiǎn)來(lái)決定的。這些權(quán)數(shù)總和為1。其模型明確地將投資機(jī)會(huì)布局變化的保值與匯率變動(dòng)保值區(qū)分開(kāi)來(lái)，同時(shí)也將匯率風(fēng)險(xiǎn)與跨期保值風(fēng)險(xiǎn)區(qū)分開(kāi)來(lái)。發(fā)現(xiàn)匯率風(fēng)險(xiǎn)在國(guó)際資產(chǎn)收益定價(jià)過(guò)程中是很重要的。它比跨期保值風(fēng)險(xiǎn)重要得多。他們還認(rèn)為匯率套期保值風(fēng)險(xiǎn)是資產(chǎn)收益與所有外來(lái)貨幣收益貼現(xiàn)價(jià)值信息的協(xié)方差。在國(guó)際環(huán)境下，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)是很重要的變量。他們的研究證明了匯率風(fēng)險(xiǎn)與市場(chǎng)套期保值風(fēng)險(xiǎn)不同，在國(guó)際資產(chǎn)定價(jià)中匯率風(fēng)險(xiǎn)與市場(chǎng)套期保值風(fēng)險(xiǎn)是兩個(gè)不同的風(fēng)險(xiǎn)，再次重復(fù)了匯率風(fēng)險(xiǎn)比市場(chǎng)套期保值風(fēng)險(xiǎn)更為重要。

如何組合上述兩組研究路徑?利率平價(jià)論在兩者之間扮演什么角色?若考慮利率是資產(chǎn)(時(shí)間)的價(jià)格，為此利率將匯率與股價(jià)聯(lián)系起來(lái)了。然而在經(jīng)驗(yàn)分析中拒絕了不拋補(bǔ)的利率平價(jià)論(UIP：uncovered interest parity)，而接受了拋補(bǔ)的利率平價(jià)論(CIP：cov-ered interest parity)，也就是突出了現(xiàn)期因素更為重要。Andrade and Bruneau(2002)解釋說(shuō)匯率理論一般只能解釋實(shí)際匯率與實(shí)際利率差異之間的關(guān)系，大家都熟悉匯率的粘性價(jià)格模型實(shí)際上已經(jīng)解釋了這兩者的關(guān)系。而實(shí)證的結(jié)果都很微弱，拒絕存在不拋補(bǔ)利率平價(jià)論的條件。然而當(dāng)代理商都是風(fēng)險(xiǎn)厭惡者并且資產(chǎn)不能充分替代時(shí)，這就偏離不拋補(bǔ)利率平價(jià)的條件(突出可預(yù)期的過(guò)多收益因素)，可以解釋為一種風(fēng)險(xiǎn)的貼水。基于利率平價(jià)論思維方式本研究將上述理論發(fā)展結(jié)構(gòu)圖像化，具體新理論模型的推導(dǎo)則有待今后的研究有所發(fā)展(見(jiàn)圖1)。

如果把股價(jià)當(dāng)作一種貨幣需求處理(取代原來(lái)的貨幣需求：利率和收入)則可以與許多其他理論聯(lián)系起來(lái)，其中有匯率理論(股價(jià)與收入是正相關(guān)關(guān)系)，再由兩者結(jié)合的效應(yīng)影響匯率；Wu(2001)認(rèn)為實(shí)際貨幣需求與匯率彈性的相對(duì)量級(jí)以及貨幣供給匯率彈性是理論的核心。在現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)中必須限定兩者關(guān)系的前期條件才能分析這兩個(gè)變量的相互影響特點(diǎn)。

四、實(shí)證經(jīng)驗(yàn)分析結(jié)果受到方法的約束

由于匯率與股價(jià)都可以視為內(nèi)生性變量的緣故，多數(shù)實(shí)證分析采用了各類的協(xié)整(cointegration)和向量自回歸(VAR：vector autogression)方法，只是在這種方法上做些小的改動(dòng)。例如，有的在國(guó)際資產(chǎn)定價(jià)模型中使用了結(jié)構(gòu)間斷協(xié)整分析法(structual break cointe-gration)；也有的采取協(xié)整與跳區(qū)間(ARDL bounds)的結(jié)合等等。Granger et.al.(2000)運(yùn)用了協(xié)整模型來(lái)決定股價(jià)和匯率之間的適當(dāng)?shù)母裉m杰因果關(guān)系，采用的樣本是亞洲流感(危機(jī)傳染)數(shù)據(jù)。Andrade and Bruneau(2002)使用了結(jié)構(gòu)間斷(structural breaks)的協(xié)整模型，允許在協(xié)整向量參數(shù)中有多間斷。Morley(2007)將ARDL模型的協(xié)整與誤差修正模型結(jié)合起來(lái)，其結(jié)論是“bound test”跳區(qū)間檢驗(yàn)用于測(cè)定匯率與股價(jià)等變量的長(zhǎng)期關(guān)系。

為了避開(kāi)理論建模的麻煩，采取VAR建立收益協(xié)方差矩陣來(lái)分析的論文也占多數(shù)。例如Hatemi-J and Irandoust(2002)通過(guò)VAR的滯后效應(yīng)分析兩者之間的彈性；也有在滯后和殘差上細(xì)化了些內(nèi)容。例如，使用了多變量GARCH模型包括兩者定價(jià)內(nèi)核以及財(cái)富約束；Maghrebi et.al.(2006)就使用了多元GARCH以及常數(shù)相關(guān)模型(CCORR)等；Hieh and Lee(2001)用了EG two-step和VECM模型之類。

再者就是運(yùn)用GMM模型(Generalized Method 0fMoment)來(lái)分析兩者關(guān)系的論文，包括FEGMM和REGMM，例如Homma et.al.(2005)多要素模型來(lái)測(cè)定企業(yè)的特殊(出口)與匯率、股價(jià)的聯(lián)系。諸如此類的方法論可以說(shuō)是大同小異。

采取國(guó)際資產(chǎn)定價(jià)模型往往使用動(dòng)態(tài)協(xié)方差分析(covariance)，基本屬于統(tǒng)計(jì)之類的分析方法。為此在研究?jī)烧哧P(guān)系和聯(lián)動(dòng)方法論上的真正有新意的不多，這也給未來(lái)這方面的突破留出了空間。

五、兩者關(guān)系的未來(lái)研究

匯率與股價(jià)在轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)體中的重要性決定了兩者關(guān)系研究將成為熱點(diǎn)，因?yàn)橥稒C(jī)“熱錢”瞄準(zhǔn)的就是兩者之間的“隙縫”。索羅斯的量子基金在1992年的“炒英鎊戰(zhàn)役”，就是利用匯市和股市之間的聯(lián)動(dòng)將其基金從該年8月份的33億美元躍升至11月份的70億美元，翻了一倍。當(dāng)時(shí)英鎊也就是猶豫不決(與歐洲其他貨幣保持聯(lián)動(dòng)還是退出)讓索羅斯基金先進(jìn)匯市再進(jìn)股市兩頭鉆了空子。還有日本泡沫經(jīng)濟(jì)后的十年衰退、亞洲金融危機(jī)等雖然制約條件不同，但都是屬于匯市與股市聯(lián)動(dòng)的問(wèn)題。中國(guó)人民幣匯率升值預(yù)期與股市之間的關(guān)系也是值得深入探討的。因?yàn)槿嗣駧艆R率也在市場(chǎng)化(轉(zhuǎn)軌)的進(jìn)程中。由于美國(guó)經(jīng)濟(jì)受到次級(jí)債和隨后的信用卡危機(jī)影響面臨著衰退，再加上西方等國(guó)在匯率問(wèn)題上打壓中國(guó)，無(wú)止境地要求人民幣升值，中國(guó)的出口增長(zhǎng)勢(shì)必受到影響，對(duì)一個(gè)制造業(yè)大國(guó)來(lái)說(shuō)，出口企業(yè)的業(yè)績(jī)必然會(huì)反映到股價(jià)上。按照?qǐng)D1的軌跡，中國(guó)股價(jià)會(huì)下跌，可是現(xiàn)實(shí)的中國(guó)股價(jià)在創(chuàng)歷史新高后，雖有所下跌，由于資金供給(包括熱錢的流入)推動(dòng)還是維持在一定的高位。這種現(xiàn)象能否通過(guò)中美利率倒掛(中國(guó)高美國(guó)低)、貨幣供給需求的均衡關(guān)系調(diào)整、資本項(xiàng)目管制抑制熱錢的作用等得到解釋?中國(guó)匯率與股價(jià)的不規(guī)則運(yùn)動(dòng)與他國(guó)是否存在不同之處?這有待設(shè)定不同的經(jīng)濟(jì)開(kāi)放度、與進(jìn)出口相關(guān)制造業(yè)占上市公司比重、不同的匯率制度、資本管制程度等。不加條件設(shè)定的理論或?qū)嵶C回歸只會(huì)增加兩者的“不規(guī)則”的解釋。

(責(zé)任編輯：周智立)