摘要：交易機制會對市場的價格發(fā)現功能造成影響。本文基于銀行間債券市場的高頻數據，利用VAR模型和脈沖響應，對做市商市場的運行情況進行檢驗，發(fā)現：存貨效應和信息不對稱對價格發(fā)現均有顯著影響，而后者的影響更大；交易行為顯著正相關，但對價格水平無任何影響；交易價格對新信息的反應速度較快，不存在滯后調整。總體來看，《全國銀行間債券市場做市商規(guī)定》的出臺前后，市場質量無明顯改善，這與現行的做市商制度有很大關系。

關鍵詞：價格發(fā)現；向量自回歸；存貨；信息不對稱

中圖分類號：F830.91 文獻標識碼：A 文章編號：1006-1428(2008)04-0028-05

一、引言

金融市場微觀結構的大量研究表明，交易機制對市場的價格發(fā)現功能有重大影響。做市商制度作為一種基本的交易機制，是指由做市商同時報出證券的買賣價格，并在此價格上以自有資金與投資者進行證券買賣的交易方式。在一定的制度和激勵約束機制等條件下，做市商可以很好地起到提高市場流動性、緩和價格波動以及促進價格發(fā)現的功能。

從理論脈絡的發(fā)展和演變來看，價格發(fā)現模型常常被劃分為存貨模型和信息不對稱模型兩大類。由此，不少學者運用各種方法對市場交易數據進行實證檢驗，重點考察交易成本、存貨水平和信息不對稱三個因素對做市商市場證券價格形成過程的影響。分為兩條實證研究路徑：一是考察三個因素在買賣價差中各自的比重。如Stoll(1989)對納斯達克市場掛牌股票的價差進行了分析，發(fā)現信息成本占43％，存貨成本占10％，委托處理成本占47％。Huang和Stoll(1996)對紐約證券交易所交易最活躍的20個股票進行研究，發(fā)現不對稱信息只能解釋9.6％的價差，而委托處理成本和存貨成本分別解釋了61.8％和28.7％的價差。另一途徑是從影響機制出發(fā)，通過某些計量模型將價格變化分解為存貨和信息不對稱兩種效應。Has-brouck(1991)運用向量自回歸方法(VAR)分析了紐約證券交易所的交易量和報價數據，發(fā)現日內交易量和報價反轉呈現互相依賴的關系，這與存貨模型和信息不對稱模型的假說相一致；Madhavan和Smidt(1993)使用專家的存貨數據分離這兩種效應，并估計在證券定價中不對稱信息的真正作用，研究結果顯示，信息不對稱是影響日內價格動態(tài)的一個重要要素，相比之下，存貨效應要弱的多；Albanesi和Barbara(2000)使用VAR模型檢驗了MTS(意大利國債市場電子交易系統(tǒng))在1994年和1997年兩次市場制度改革前后對市場價格形成過程的影響，發(fā)現尤其自1997年引入匿名交易制度后，信息不對稱作用消失、交易量的正相關性大幅減弱且市場質量明顯提高。

我國銀行間債券市場于2001年開始實施做市商制度。五年來，做市商制度在引導市場理性報價、活躍市場交易等方面發(fā)揮了一定的作用。但相對于銀行間債券市場的快速發(fā)展而言，現行做市商制度還存在很多缺陷，不能完全適應市場發(fā)展的需要。為此，中國人民銀行結合當前市場實際，制定并發(fā)布了新的《全國銀行間債券市場做市商規(guī)定》(以下簡稱《規(guī)定》)，從降低做市商準入標準、加大對做市商的政策支持力度等方面對現有做市商制度框架作了進一步完善，意在提高市場流動性，促進市場價格發(fā)現。

本文的研究目的，就是檢驗新《規(guī)定》出臺后的市場效果，如做市商市場的價格發(fā)現功能有無明顯改善?存貨效應、信息不對稱等因素是否對價格水平有明顯影響?影響有多大?希望通過這一系列市場微觀結構問題的研究，為相關部門的進一步決策提供有價值的依據。

二、數據選擇與分析方法

(一)數據選擇

從發(fā)達國家經驗來看，國債市場的發(fā)展既為其他金融產品提供了定價基礎，也是最具流動性、對宏觀信息最為敏感的市場(Fleming和Remolona，1997；Pierluigi和Balduzzi，2001)，因此，本文以銀行間債券市場的國債品種為例，對其價格發(fā)現過程進行分析。本文使用的高頻數據來自萬德資訊數據庫，主要包括成交明細記錄、歷史雙邊報價、債券信息等數據。

新《規(guī)定》于2007年2月1日起執(zhí)行，考慮到市場對這一信息的吸收、適應過程，我們選取2006年7、8月份，2007年8、9月份為代表性時段，以每月成交頻率最高的債券為分析對象，考察新《規(guī)則》出臺前后的市場表現。樣本債券分別用BN1、BN2、BN3、BN4來表示(即Benchmark)。表1為選擇的樣本債券的基本統(tǒng)計特征：

從表中看出，債券交易量的波動性非常高，由此可知成交量分布極不均勻，與“正?！苯灰姿较啾龋写箢~交易發(fā)生；國外發(fā)達市場的國債交易則相對穩(wěn)定，如MTS，波動率僅在3％左右(Albanesi和Barbara，2000)。成交價格的變化則相對穩(wěn)定，且2007年兩個月份的波動率均明顯低于2006年。但僅從基本統(tǒng)計特征還無法對市場表現做出確定的推論，還需要進一步分析。

(二)分析方法

從微觀角度考察市場的價格發(fā)現過程，在此我們借鑒Albanesi和Barbara(2000)的方法，通過建立向量自回歸模型(VAR)，對信息調整速度和存貨效應、信息不對稱等因素的影響程度進行考察。與Hansbrouck(1991)的方法不同，模型中剔除了交易對價格的即時影響。

建立價格變化與成交量的向量自回歸模型：

根據前面表1的分析及表2得到的交易量統(tǒng)計，由于存在少量的大額交易，使得債券的單筆交易量整體上波動性較高，因此選用示性函數sx表示單筆交易量，避免回歸中造成的異方差性(Hasbrouck，1991)；d表示債券交易時間的啞變量，如果是當天第一筆交易則為1，其他情況均為0³；另外，cr和cs是方程的常數項，ut是方程的殘差項。各債券模型均取3階滯后。

通過考察模型回歸系數，我們可以初步判斷存貨因素的存在性以及市場對新信息的調整速度；作價格對交易量的脈沖反應函數，可以對信息不對稱與存貨水平的相對影響程度有更深入的了解。從理論角度而言，存貨和信息不對稱對價格影響的差別主要體現在兩個方面。從影響機制來看，委托流量一方面影響了做市商的存貨水平，進而導致做市商調整買賣報價；另一方面委托流量也包含了投資者的私人信息，做市商觀察到這一信號后會調整報價。從影響效果看，存貨成本對股價的影響是暫時的，而信息因素對價格的影響是長久的。

三、實證結果

表3是樣本債券的VAR模型回歸結果，為了便于比較分析，把樣本券的價格變化方程和交易量方程的回歸結果分別列出。下面作具體分析。

(1)首先，在模型基礎上考察價格相對于交易量的累積脈沖響應函數，可以考察信息不對稱因素與存貨水平的相對影響力，如果市場的信息不對稱程度影響更大，則交易價格中反映了新的信息，從而累積響應是長期的。見圖1。

從圖中可知，首先，在兩個不同的檢驗時段，交易行為對價格變化均存在顯著而持續(xù)的影響，表明從長期來看，與存貨效應相比，信息不對稱對市場的影響程度更大。其次，樣本券BN1和BN2的累積響應為負，而BN3和BN4的累積響應為正，這是由當時的市場行情決定，2006年7、8月份銀行間債券市場指數在114點左右振蕩，機構投資者較多看空，表現出賣方市場；而2007年8、9月份市場一直處于上漲過程，因此，在實證分析中表現出圖中的差異。

目前，我國的債券流通市場主要分為銀行間市場和交易所市場，隨著銀行間市場的跨市交易者增多，兩市場的信息交流逐漸增強，但主要表現為交易所市場引導銀行間市場(黃瑋強，莊新田，2006)。因此，從整體上可以把跨市交易者看作知情交易者。對于知情投資者比例過高的市場，做市商制度的適用性大大降低。因為知情投資者比例過高，不對稱信息成本將會給做市商報價帶來顯著影響，使得做市商報價提供的流動性保障相當有限。這可能也是我國做市商市場存在信息不對稱現象的原因所在。國外市場也有類似的情況，例如在倫敦金邊債券市場上，由于該市場的交易者絕大多數是機構投資者，所以做市商的報價差幅很大，或者報價數量很小，市場流動性成為近年來人們批評的焦點。Umlauf(1993)對美國國債市場的研究也發(fā)現了顯著的信息不對稱影響。

(2)其次，從表3(a)的回歸系數φ來看，價格變化均存在顯著的負相關，且從系數值來看，新《規(guī)則》頒布前后這一相關關系并無改變。根據Hasbrouck(1991)的解釋，這一關系表明存貨效應對做市商報價行為也有顯著影響，當委托流量影響了做市商的存貨水平時，做市商通常調整報價，表現出相反方向交易的意愿，使得存貨水平盡可能平衡。

在銀行間債券市場上，從可流通債券的交易主體看，銀行買賣債券的主要對象是銀行、證券公司和信用社，無論作為國債的買方還是賣方，銀行都是其他交易對象的交易主體，市場集中度較高；從可流通國債的持有結構來看，商業(yè)銀行和保險公司持有了可流通國債的絕大部分，其持有國債的目的主要是為了改善資產負債表結構，一般不是為了獲得資本利得而用手中持有的債券做大量的現貨交易，所以對報價銀行來說，債券現貨交易量大未必是好事，因為這有可能影響他們的目標資產負債表結構，從而增加國債的庫存成本。

根據上面兩步的分析，存貨效應和信息不對稱均對價格發(fā)現過程存在顯著的影響，而這兩個因素也同時是流動性水平的重要影響因素。但在新《規(guī)定》出臺以前，做市商受到最大報價價差的影響(即賣出價減去買入價)，報價無法體現其真實的交易意愿，僅從交易價格中反映出兩個因素的影響。新《規(guī)定》出臺后，取消了最大報價價差限制，存貨效應和信息不對稱的影響在價差中也得到了充分的反映。如圖2所示，自2007年2月1日即新《規(guī)定》執(zhí)行以來，銀行間債券市場的日均報價價差大幅升高，體現了做市商真實的風險態(tài)度。

(3)再次，從表3(b)的交易量均值方程的回歸結果來看，除樣本債券BN2外，交易量序列均存在顯著的一階正相關關系，對這一現象有兩種可能：一是信息交易者為了隱瞞其交易目的將大額委托分拆成若干小額委托(order fragmentation strategies)，分別進行交易；二是市場自身因素造成。

市場微觀結構理論認為，投資者構成與行為的不同是影響市場運行的重要原因。我國銀行間債券市場投資者結構過分單一，且比例失衡。商業(yè)銀行特別是四大國有銀行是債券投資的主導力量。截至2007年9月，商業(yè)銀行的國債投資存量占整個市場的比例高達63.4％(圖3)。銀行的市場成員高度同質化，風險偏好和投資策略相近，很容易對市場走向產生趨同判斷，當出現利好或利空消息時，市場往往成為一邊倒的單邊市。反觀美國市場，其國債投資者的構成多樣化、國際化，投資偏好差異化。從圖4可以看出，國外機構是美國國債市場最大的投資者，占46％，而銀行的比例最小，僅占2％。

另外，在我國銀行間債券市場上，僅報價銀行的身份是公開的，市場對于實際成交過程屬于匿名交易，并不透露交易雙方的身份，故上述第一種可能不成立。因此，根據以上分析，筆者認為交易量的自相關性很大程度上是由于市場的自身因素造成的。

(4)最后，通過回歸系數ψ和δ來考察交易價格對新信息的調整速度。從表3(b)來看，滯后期價格變化對交易量的影響均不顯著，表3(a)的回歸結果也顯示交易行為不會影響到未來價格變化，表明市場對于新信息的吸收速度非常高。這同時也再次證明了(3)的結論，即知情交易者為隱瞞其目的而進行若干小額委托交易的可能性較小，否則價格與交易量之間存在顯著的相關關系，交易行為的正自相關性更多反映了市場的自身問題。

四、結論與建議

本文從價格發(fā)現功能的角度對《全國銀行間債券市場做市商規(guī)定》實施前后的市場表現進行了比較研究，得到以下結論：

(1)信息不對稱和存貨水平是影響價格發(fā)現過程的重要因素，但信息不對稱的影響程度更大，表現為價格對交易量的持續(xù)而顯著的累積脈沖響應和價格變化的負自相關性。

(2)由于銀行間債券市場的自身因素，即投資者的同質性，導致市場經常表現出單邊性，在實證中表現為交易量的一階正自相關。

(3)市場價格對新信息的調整速度非?？?，即期的價格變化對隨后的交易無顯著影響。

總體說來，我國銀行間債券市場推出做市商制度以來，在提高市場流動性、促進價格發(fā)現機制等方面的作用發(fā)揮并不充分，新《規(guī)定》的出臺并未改善銀行間債券市場的質量。其主要原因在于：首先，做市商制度與承銷商制度不匹配。在歐美市場只有那些做市好、市場影響大的做市商才有可能成為承銷商，而債券承銷業(yè)務可以使承銷商擴大穩(wěn)定自己的客戶群和獲取豐厚收入。而我國債券發(fā)行人并非只將有較大客戶群、市場影響大的機構吸收為承銷商，而是將保險公司、基金等購買自己債券的機構都吸收為承銷商，最終致使承銷商再也找不到較大的認購客戶。其次，做市商制度與央行公開市場一級交易商制度不匹配。通常央行的公開市場一級交易商都是從二級市場做市較好的做市商中篩選出來的。而我國公開市場一級交易商的遴選機制與其擁有的權利亦無法對做市起到促進作用。最后，我國銀行間債券市場做市商未分層次，允許做市商之間點擊成交，給做市商帶來過多的報價風險。

因此，我們應從完善做市商制度入手，建立承銷商、公開市場一級交易商與做市商的聯動機制。選擇公開市場一級交易商或承銷商應從做市規(guī)范、業(yè)務量大、財務狀況好的做市商中選拔。還可為債券做市商提供更加寬松的日間資金和債券透支便利。建立債券發(fā)行主承銷商對所承銷債券提供二級市場報價義務約束，可在承銷商選擇與評比、投標中的追加投標等方面制定相應的標準，或者通過發(fā)行手續(xù)費的管理促進承銷商報價；給做市的債券承銷商優(yōu)先開展新業(yè)務的權利等。

另外，還要參照國際慣例建立做市商之間的大額交易市場，細分市場層次，減少做市商之間的相互沖擊：一是一般成員之間的詢價市場；二是做市商與一般市場成員之間的零售市場；三是做市商之間通過經紀人的匿名批發(fā)市場；四是，做市商與央行之間的批發(fā)市場。我國銀行間債券市場應提供做市商之間通過經紀人匿名報價交易和禁止做市商之間相互點擊雙邊報價成交的機制。

(責任編輯：姜天鷹)