摘要：本文在借鑒國(guó)內(nèi)外相關(guān)文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上，對(duì)上證50交易型開(kāi)放式指數(shù)證券投資基金(上證50ETF)的市場(chǎng)表現(xiàn)進(jìn)行了實(shí)證研究。研究結(jié)果表明，上證50ETF在我國(guó)運(yùn)行以來(lái)的市場(chǎng)表現(xiàn)是相對(duì)穩(wěn)定的，其收益基本實(shí)現(xiàn)了對(duì)上證50指數(shù)的復(fù)制；但兩收益率之間也存在跟蹤誤差，上證50ETF的管理費(fèi)和股利分配是造成這種跟蹤誤差的重要原因。，其次，對(duì)上證50ETF折、溢價(jià)水平的定量分析則表明上證50ETF較成功的套利機(jī)制保證了其二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格的有效性，并且該價(jià)格的變動(dòng)與上證50ETF的折溢價(jià)水平密切相關(guān)；但套利和折、溢價(jià)水平并不能有力地解釋上證50ETF二級(jí)市場(chǎng)的交易量，三者雖然密切聯(lián)系，但后者顯然還與其他很多因素有關(guān)。

關(guān)鍵詞：上證50ETF；收益率；折、溢價(jià)水平

中圖分類號(hào)：F830.91 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1006-1428(2008)04-0060-05

本文在借鑒國(guó)內(nèi)外相關(guān)文獻(xiàn)和主要研究成果的基礎(chǔ)上，對(duì)上證50ETF的市場(chǎng)表現(xiàn)進(jìn)行了實(shí)證研究。通過(guò)對(duì)上證50ETF的收益與指數(shù)收益的定量分析，對(duì)上證50ETF折、溢價(jià)水平的定量分析，期望能夠更好地了解上證50ETF的市場(chǎng)表現(xiàn)和運(yùn)行特征，進(jìn)而提供相對(duì)應(yīng)的投資策略。

一、國(guó)內(nèi)外主要研究成果

2002年，美國(guó)被公認(rèn)為交易所交易基金專家的Gary Gastineau撰寫的“The Exchange-Traded Funds Manual”一書的出版，被認(rèn)為是國(guó)外金融界首次對(duì)ETFs詳盡全面的研究。該書系統(tǒng)地比較了ETFs與傳統(tǒng)共同基金的異同和優(yōu)劣，詳細(xì)探討了執(zhí)行一項(xiàng)以ETFs為主導(dǎo)的指數(shù)化投資的成本優(yōu)勢(shì)，以及投資計(jì)劃時(shí)存在的一系列問(wèn)題，并以較大篇幅討論了ETFs的發(fā)展趨勢(shì)。Morgan Stanley Equity Research于2003年發(fā)表的研究報(bào)告“Exchange—Traded Funds：Global Summary”和“Growth in ETFs User：GlobalSummary”則對(duì)當(dāng)時(shí)全球范圍ETFs的成長(zhǎng)情況作了系統(tǒng)的統(tǒng)計(jì)分析。高盛(亞洲)有限公司課題組(2004)也對(duì)ETFs的套利進(jìn)行了研究，并得出結(jié)論：首先，隨著ETFs的發(fā)行，套利經(jīng)驗(yàn)的積累，套利成本在縮??；其次。ETFs取代現(xiàn)貨投資組合成為指數(shù)現(xiàn)貨及期貨套利的最佳工具，降低了指數(shù)期貨及現(xiàn)貨價(jià)格的偏離，強(qiáng)化了價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。

學(xué)術(shù)界對(duì)ETFs的研究側(cè)重于對(duì)該產(chǎn)品的跟蹤誤差、折溢價(jià)水平、交易量決定因素、波動(dòng)的相互影響等各技術(shù)層面。如Edwin J Elton，Martin J Gruber，George Comer和Kai Li 2002年發(fā)表的“Spiders：Where Are the Bugs?”就對(duì)ETFs和它的目標(biāo)指數(shù)——標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)的收益率進(jìn)行了多個(gè)層面的比較分析，發(fā)現(xiàn)在剔除管理費(fèi)和股利因素的影響后，ETFs的資產(chǎn)凈值收益率與指數(shù)收益率之問(wèn)的追蹤誤差很小；文章還對(duì)ETFs的折溢價(jià)程度作了考察，并就ETFs的二級(jí)市場(chǎng)交易量與市場(chǎng)整體日波動(dòng)幅度和SPDR的折溢價(jià)水平之間的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證分析，剖析了ETFs交易量的決定因素和主要交易主體。Richard J Curcio，Joanna M Luipka和John H Thornton Jr.2004年發(fā)表的“Cubes and the Individual Investor”也詳細(xì)研究了納斯達(dá)克100ETF(Nasdaq-100，QQQ，又稱Cubes)的交易量決定因素。通過(guò)對(duì)多種估計(jì)模型的選擇，文章發(fā)現(xiàn)Cubes二級(jí)市場(chǎng)日交易量與Cubes本身的日價(jià)格波動(dòng)程度顯著正相關(guān)，但與Elton等(2002)的研究結(jié)果明顯不一致的是，Cubes的交易量與Cubes上一日的折溢價(jià)水平?jīng)]有顯著相關(guān)關(guān)系，而與Nasdaq-100指數(shù)的股指期權(quán)所暗示的第二日的價(jià)格波動(dòng)即預(yù)期價(jià)格波動(dòng)程度存在顯著正相關(guān)關(guān)系。

國(guó)內(nèi)業(yè)界對(duì)ETFs的研究成果則比較有限。2002-年，上海證券交易所最早向國(guó)內(nèi)介紹此種新穎的投資品種，并提出了最初的設(shè)計(jì)方案。隨后的相關(guān)研究報(bào)告如上海證券交易所第九期上證聯(lián)合研究計(jì)劃ETF專題：《交易所交易基金套利成本分析》、國(guó)泰基金管理公司?？骸渡献C180ETF產(chǎn)品發(fā)行及運(yùn)作管理實(shí)務(wù)研究》、易方達(dá)基金管理公司之《ETFs與所追蹤指數(shù)的擬合度分析》等都對(duì)我國(guó)引進(jìn)ETFs的可行性和實(shí)務(wù)性進(jìn)行了一系列研究。華夏基金管理有限公司編著的《中國(guó)上證50ETF投資指引》一書則對(duì)我國(guó)第一只ETF產(chǎn)品——上證50ETF的成功創(chuàng)設(shè)和市場(chǎng)推廣起到了重要的作用。

比業(yè)界稍晚，學(xué)術(shù)界對(duì)ETFs發(fā)展的關(guān)注開(kāi)始于2004年。2005年后，隨著上證50ETF等ETFs產(chǎn)品在中國(guó)的正式推出和運(yùn)行，學(xué)術(shù)界對(duì)該產(chǎn)品的關(guān)注逐步上升。李勇2005年7月發(fā)表的學(xué)位論文“交易所交易基金在葉國(guó)的運(yùn)用研究”就不僅對(duì)ETFs的一般特性和ETFs在全球的主要商品予以了介紹，還最先對(duì)上證50ETF運(yùn)行以來(lái)的市場(chǎng)表現(xiàn)作了分析。到了2006年，學(xué)術(shù)界對(duì)ETFs的研究更加細(xì)致和特定化。王婧2006年的“ETFs對(duì)其成分股波動(dòng)性影響的實(shí)證研究”就對(duì)上證50ETF與其成分股之間的關(guān)系作了細(xì)致地分析。

二、上證50ETF市場(chǎng)表現(xiàn)的實(shí)證分析

(一)、樣本和數(shù)據(jù)

1．上證50指數(shù)和上證50ETF。

本文進(jìn)行實(shí)證分析的對(duì)象是上證50指數(shù)和上證50ETF，這主要是因?yàn)橐环矫嫔献C50ETF是我國(guó)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)上的第一只ETF產(chǎn)品，經(jīng)過(guò)近幾年的運(yùn)行已具備相當(dāng)?shù)姆€(wěn)定性。另一方面，從實(shí)證分析的角度考慮，上證50ETF較充足的數(shù)據(jù)資料也有利于我們進(jìn)行有關(guān)的統(tǒng)計(jì)分析，得出的實(shí)證結(jié)果也更為可靠。

2．原始數(shù)據(jù)的說(shuō)明。

在本文中，我們將主要采用上證50ETF和上證50指數(shù)在2006年3月6日至2007年6月29日期間的日數(shù)據(jù)序列進(jìn)行檢驗(yàn)。其中，原始數(shù)據(jù)包括上證50ETF樣本期內(nèi)的日單位凈值、日收盤價(jià)、日交易量；上證50指數(shù)日最高價(jià)、日最低價(jià)和日收盤價(jià)，數(shù)據(jù)來(lái)源主要為上海財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院金融實(shí)驗(yàn)室“天相高校金融教學(xué)系統(tǒng)”中的行情資訊系統(tǒng)和作為上證50ETF基金管理人的華夏基金管理公司的公司主頁(yè)(www.chinaame.com)。

3．?dāng)?shù)據(jù)的處理和變量的選擇。

通過(guò)對(duì)原始數(shù)據(jù)的相關(guān)處理，得到了以下變量。

上證50ETF的日基金凈值收益率反映了持有該產(chǎn)品的收益情況，我們用日基金凈值(NV_t)增長(zhǎng)的百分比RNV來(lái)表示，即

RNV_t=NV_t-NV_t-1/NV_t-1*100％

上證50指數(shù)的日收益率RSHI由指數(shù)日收盤價(jià)格(P^*_t)的變化來(lái)表示，即

RSHI_t=P^c_t-P^c_t-1/P^c_t-1*100％

上證50指數(shù)的日波動(dòng)水平反映了指數(shù)的日價(jià)格波動(dòng)性，我們用指數(shù)日最高點(diǎn)的價(jià)格(P^h_t)和最低點(diǎn)價(jià)格(P¹_t)之間的差值與指數(shù)日收盤價(jià)格的比例來(lái)表示，即

SPREAD_t=P^h_t-P^I_t/P^c_t*100％

另一個(gè)重要的變量是上證50ETF的日折、溢價(jià)水平(deviation from the net value)，這里用DEV表示。ETFs的折、溢價(jià)是指ETFs的二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格PETF與基金的單位凈值之間的偏離，與封閉式基金的折、溢價(jià)概念相似。本文將選取上證50ETF日收盤時(shí)的折、溢價(jià)水平作為度量依據(jù)。根據(jù)定義，它的量化應(yīng)通過(guò)以下方法：

DEV_t=NV_t-PETF_t/NV_t*100％

為實(shí)證分析的必要，還要再設(shè)定一個(gè)變量ADEV，用于表示折、溢價(jià)水平的絕對(duì)值，則ADEE_t=|DEV_t|

最后一個(gè)變量是上證50ETF在二級(jí)市場(chǎng)上的價(jià)格百分比收益率

RSM_t=PETF_t-PETF_t/PETF_t-1*100％

4．樣本期的選擇。

本文選取2006年3月6日起至2007年6月29日的樣本區(qū)間，時(shí)間跨度超過(guò)15個(gè)月，樣本數(shù)約為330。

本文以下將運(yùn)用Eviews3.0對(duì)上證50ETF在樣本期內(nèi)的市場(chǎng)表現(xiàn)作實(shí)證分析。根據(jù)前面對(duì)數(shù)據(jù)的處理和變量的定義，我們分別得到以下幾個(gè)研究變量：上證50ETF日凈值收益率RNV、上證50指數(shù)日收益率RSHI；上證50ETF日折、溢價(jià)水平DEV、其絕對(duì)值A(chǔ)DEV、上證50指數(shù)日波動(dòng)性水平SPREAD及上證50ETF日交易量。

(二)上證50ETF的收益RNV與指數(shù)收益RSHI的比較

1．RNV與RSHI的回歸分析。

ETFs是一種追蹤指數(shù)變化的可交易型開(kāi)放式基金，因此，評(píng)判一只ETF產(chǎn)品的表現(xiàn)主要是看該ETF對(duì)標(biāo)的指數(shù)的復(fù)制，而衡量對(duì)指數(shù)復(fù)制成功與否的重要指標(biāo)就是考察ETF的收益率與指數(shù)收益率之間的誤差。下面就RNV與RSHI的相關(guān)性作線性回歸分析。為避免偽回歸現(xiàn)象，我們先對(duì)兩列收益率數(shù)據(jù)進(jìn)行單位根檢驗(yàn)(Augmented Dickey-Fuller test，簡(jiǎn)記為ADF檢驗(yàn))。這里，筆者選用帶截距和無(wú)時(shí)間趨勢(shì)的ADF模型。檢驗(yàn)結(jié)果見(jiàn)下表1。

(其中，檢驗(yàn)形式(C，T，L)代表檢驗(yàn)?zāi)Ｐ椭械某?shù)項(xiàng)、時(shí)間趨勢(shì)項(xiàng)以及滯后項(xiàng)的個(gè)數(shù)，滯后項(xiàng)數(shù)由AIC信息準(zhǔn)則確定；“**”表示在1％的顯著性水平下拒絕存在單位根的原假設(shè)。)

從表中數(shù)據(jù)可以看出，即使在1％的顯著性水平下，RNV和RSHI兩列收益率的時(shí)間數(shù)據(jù)序列都是平穩(wěn)的，可直接用于回歸。

因此我們對(duì)如下模型可進(jìn)行估計(jì)：

RNV_t=α+bRSHI_t+ε_t

估計(jì)結(jié)果如下(括號(hào)內(nèi)為t值)：

RNV_t=0.00016+0.937761RSHI_t

(0.77) (65.83)D-W值：1.94R²=0.97

對(duì)回歸模型及相關(guān)統(tǒng)計(jì)量進(jìn)行分析，我們可得以下結(jié)論：

第一、根據(jù)對(duì)D-W值的判斷和White檢驗(yàn)，模型的殘差項(xiàng)不存在異方差和自相關(guān)；模型的擬合優(yōu)度值為0.97，F(xiàn)統(tǒng)計(jì)量也遠(yuǎn)超過(guò)臨界值，因而模型的整體擬合優(yōu)度較好，模型對(duì)數(shù)據(jù)的解釋力度也較高。第二、RNV對(duì)RSHI回歸系數(shù)的t檢驗(yàn)值為65.83，表明了該系數(shù)的高度顯著。約為0.94的回歸系數(shù)表明指數(shù)收益率每增加l單位，RNV將增加0.94個(gè)單位。

2．RNV和RSHI收益率誤差的分析。

上述模型同時(shí)也反映RNV和RSHI兩組收益率之間還是存在誤差的，那么誤差的可能來(lái)源是什么呢?筆者認(rèn)為產(chǎn)生誤差的原因多樣化，有些是不可避免的，如現(xiàn)金拖累和成份股調(diào)整導(dǎo)致復(fù)制誤差等，但股票的紅利，尤其是上證50ETF的基金運(yùn)作費(fèi)等是導(dǎo)致上述誤差的重要因素。

股票的紅利與基金的分紅是不同的概念。后者是基金對(duì)其份額持有人的收益分配，而前者是基金所購(gòu)股票對(duì)基金因持有其股票而非定期派發(fā)的股息、紅利。該部分紅利是基金的資產(chǎn)，一般不直接也不全部派發(fā)給基金份額持有人，但卻能實(shí)質(zhì)性地增加了基金的資產(chǎn)凈值和收益。可見(jiàn)股利的存在，使上證50ETF單位凈值的收益率在理論上應(yīng)高于上證50指數(shù)的收益率。

基金的運(yùn)作費(fèi)用則是對(duì)基金收益率的重要反向影響因素之一。運(yùn)作費(fèi)用是指基金運(yùn)作過(guò)程發(fā)生的一系列的成本和支出，它主要包括基金管理人的管理費(fèi)，基金托管人的托管費(fèi)，基金上市費(fèi)及年費(fèi)，證券交易費(fèi)用和基金收益分配中發(fā)生的費(fèi)用等。上證50ETF的基金管理費(fèi)按前一日基金資產(chǎn)凈值的0.5％年費(fèi)率計(jì)提。基金托管費(fèi)按前一日基金資產(chǎn)凈值的0.1％年費(fèi)率計(jì)提。顯然，這兩項(xiàng)相對(duì)固定的基金費(fèi)用年費(fèi)用額約占基金凈值的0.6％。而美國(guó)主要ETFs產(chǎn)品的管理費(fèi)率，一般在0.10-0.20％之間，不難發(fā)現(xiàn)上證50ETF的管理費(fèi)率是相對(duì)偏高的。因此，偏高的管理費(fèi)是上證50ETF收益率的一個(gè)不可忽略的負(fù)面影響因素，它嚴(yán)重地影響了該產(chǎn)品的市場(chǎng)表現(xiàn)。

(三)上證50ETF折、溢價(jià)水平實(shí)證分析

1．上證50ETF的折、溢價(jià)水平與上證50ETF二級(jí)市場(chǎng)收益率關(guān)系之間的實(shí)證研究。

以上我們對(duì)上證50ETF的收益率指標(biāo)與上證50指數(shù)的收益率進(jìn)行了橫向比較，下面我們將對(duì)上證50ETF產(chǎn)品自身的折、溢價(jià)水平進(jìn)行研究。如前所述，ETFs產(chǎn)品存在特有的一、二級(jí)市場(chǎng)的套利機(jī)制，該套利模式的基本原理是利用ETFs產(chǎn)品二級(jí)市場(chǎng)上的價(jià)格與基金凈值之間的差額，通過(guò)在二級(jí)市場(chǎng)上買賣和一級(jí)市場(chǎng)上申購(gòu)或贖回ETFs的份額來(lái)實(shí)現(xiàn)利差。

當(dāng)上證50ETF的二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格明顯高于基金單位價(jià)值時(shí)，投資者通過(guò)在二級(jí)市場(chǎng)上賣出該ETF，結(jié)合在二級(jí)市場(chǎng)同時(shí)買入ETF所對(duì)應(yīng)的一攬子股票用于申購(gòu)ETF份額的辦法，可實(shí)現(xiàn)套利；反之，ETF二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格偏低時(shí)，投資者可通過(guò)在二級(jí)市場(chǎng)上買入并向基金管理人贖回ETF，然后將贖回所得一攬子成份股在二級(jí)市場(chǎng)上售出而套利。

從這一套利模式出發(fā)可以推測(cè)，當(dāng)上證50ETF出現(xiàn)折價(jià)時(shí)，上證50ETF的二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格會(huì)在套利者發(fā)現(xiàn)折價(jià)并實(shí)施套利行為之后出現(xiàn)回升，則從出現(xiàn)折價(jià)到折價(jià)基本消失這段期間內(nèi)，上證50ETF二級(jí)市場(chǎng)上價(jià)格變化導(dǎo)致的收益率必然為正，而且前期的折價(jià)越明顯，套利行為結(jié)束后引發(fā)的二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格的收益率越高；反之，當(dāng)上證50ETF出現(xiàn)溢價(jià)時(shí)，上證50ETF二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格的隨后下降將導(dǎo)致負(fù)的收益率，且溢價(jià)越明顯，收益率負(fù)得越多。從這個(gè)角度來(lái)說(shuō)，考察上證50ETF二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格的收益率與其折、溢價(jià)水平之間的相關(guān)性是反映投資者對(duì)上證50ETF套利行為活躍程度的一個(gè)有效方法。

因此，筆者初步設(shè)定以上證50ETF的二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格的百分比收益率為因變量，以上一日即滯后一日的上證50ETF收盤時(shí)的折價(jià)水平為自變量展開(kāi)回歸分析。根據(jù)前一日折、溢價(jià)水平與隔日可能的套利方向之間的關(guān)系，我們預(yù)期上證50ETF隔日的二級(jí)市場(chǎng)收益率與前一日的折價(jià)水平正相關(guān)。同時(shí)，將另一解釋變量，即當(dāng)其折(溢)價(jià)水平加入模型，以便充分考慮套利的預(yù)期。我們對(duì)如下模型可進(jìn)行估計(jì)：

RSM_t=α+b₁DEV_t-1+b₂DEV_t+ε_t

其中，RSM，根據(jù)前面的公式為：

RSM_t=PETF_t-PETF_t-1/PETF_t-1*100％

RSM和DEV兩列數(shù)據(jù)通過(guò)ADF平穩(wěn)性檢驗(yàn)后，在E-views中回歸估計(jì)結(jié)果如下：

模型的估計(jì)結(jié)果還是可以接受的。除沒(méi)有破壞經(jīng)典線性回歸的假設(shè)條件外，我們發(fā)現(xiàn)RSM_t與DEV_t-1存在較高的正相關(guān)性，與理論預(yù)期一致，即前一日上證50ETF的折價(jià)水平越高，其第二日在二級(jí)市場(chǎng)上的收益率就越高，而DEV_t的系數(shù)為負(fù)，這說(shuō)明二級(jí)市場(chǎng)上價(jià)格的收益率與當(dāng)天折價(jià)水平呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。這個(gè)結(jié)論既不同于Elton等(2002)的結(jié)論(兩者不相關(guān))，也異于Curcio等(2004)的結(jié)論(兩者負(fù)相關(guān))。筆者認(rèn)為，如果前一天收盤時(shí)基金出現(xiàn)了較高的折價(jià)，那么第二天基金二級(jí)市場(chǎng)上的收益率將因?yàn)槠鋬r(jià)格的上升而為正；而伴隨這種價(jià)格的回升，該日的折價(jià)水平必然有所下降。這也就產(chǎn)生了該日ETF二級(jí)市場(chǎng)收益率上升，而折價(jià)水平下降的負(fù)相關(guān)關(guān)系。

既然前一日的折價(jià)水平會(huì)引發(fā)隔日ETF二級(jí)市場(chǎng)上的正收益，那就意味著套利者在隔日的ETF二級(jí)市場(chǎng)上確實(shí)大量買入了ETF產(chǎn)品用于贖回。那么，前一日較高的折價(jià)或溢價(jià)水平就應(yīng)當(dāng)意味著隔日ETF二級(jí)市場(chǎng)上交易量的較大增長(zhǎng)。下面我們就將對(duì)這兩者之間的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證分析。

2．上證50ETF的折、溢價(jià)水平與上證50ETF二級(jí)市場(chǎng)交易量之間關(guān)系的實(shí)證分析。

顯然我們這里要研究的兩個(gè)變量分別是上證50ETF日絕對(duì)折(溢)價(jià)水平，即前面提到的變量ADEV和上證50ETF二級(jí)市場(chǎng)上的交易量VLM(以億份為單位)。考慮到投資者很有可能運(yùn)用上證50ETF作為套期保值或避險(xiǎn)的工具，借鑒Elton等(2002)的做法，我們將上證50指數(shù)當(dāng)日的價(jià)格波動(dòng)性變量SPREAD也引入模型，作為上證50ETF交易量的解釋變量，同時(shí)為消除模型誤差項(xiàng)存在的自相關(guān)，我們考慮在模型中補(bǔ)充加入VLM的滯后變量，并根據(jù)AIC準(zhǔn)則選取相應(yīng)的滯后階數(shù)。

在這三列數(shù)據(jù)通過(guò)ADF平穩(wěn)性檢驗(yàn)后，得出如下回歸估計(jì)結(jié)果：

VLM_t=0.373851+4.066864SPREAD_t+3.078786ADEV_t-1+0.311388VLM_t-1

(3.196541)(1.051805)(0.300667)(3.073732)

D-W值：1.967896 F統(tǒng)計(jì)值：3.430368 R²0.105776

雖然上述模型經(jīng)過(guò)多方修正，但遺憾的是，模型仍然存在一些問(wèn)題。雖然VLM滯變量的系數(shù)顯著，說(shuō)明該變量對(duì)VLM有較強(qiáng)的解釋力度；變量SPREAD的系數(shù)顯著，說(shuō)明也能部分解釋VLM，但ADEV的系數(shù)在統(tǒng)計(jì)意義上仍不顯著。同時(shí)模型的整體擬合優(yōu)度偏小，說(shuō)明還存在其他更重要的影響VLM的因素需要進(jìn)一步的挖掘。

這樣我們發(fā)現(xiàn)，盡管上證50ETF的二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格的對(duì)其折(溢)價(jià)水平變動(dòng)敏感，但其二級(jí)市場(chǎng)上的交易量并不如此，折(溢)價(jià)水平對(duì)交易量的影響力度有限。雖然價(jià)格的敏感變動(dòng)一般意味著相應(yīng)的交易量變動(dòng)，但后者似乎受到其它更多因素的左右，這些因素對(duì)交易量變動(dòng)的影響不能由折(溢)價(jià)水平來(lái)解釋，它們甚至可能抵消折(溢)價(jià)水平對(duì)交易量的影響。

三、研究結(jié)論和展望

本文在借鑒國(guó)內(nèi)外相關(guān)文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上，對(duì)上證50ETF的市場(chǎng)表現(xiàn)進(jìn)行了實(shí)證研究。研究結(jié)果表明，首先上證50ETF在我國(guó)運(yùn)行以來(lái)的市場(chǎng)表現(xiàn)是相對(duì)穩(wěn)定的，其收益率基本實(shí)現(xiàn)了對(duì)上證50指數(shù)的復(fù)制；同時(shí)，兩收益率之間也存在跟蹤誤差，上證50ETF的管理費(fèi)和所獲股利是造成這種誤差的重要原因。其次，對(duì)上證50ETF的折溢價(jià)水平的定量分析表明，上證50ETF較成功的套利機(jī)制保證了其二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格的有效性，后者對(duì)折溢價(jià)水平敏感；但同時(shí)，套利和折溢價(jià)水平并不能有力地解釋上證50ETF二級(jí)市場(chǎng)的交易量，三者雖然密切聯(lián)系，但后者顯然還與其他很多因素有關(guān)。

隨著上證50ETF的穩(wěn)定運(yùn)行和其他ETFs產(chǎn)品的相繼推出，我們不僅可以繼續(xù)擴(kuò)充現(xiàn)有的數(shù)據(jù)鏈，對(duì)ETFs產(chǎn)品進(jìn)行繼續(xù)地跟蹤研究并與這里的初期觀察做出比較、分析，還可以有新的深入擴(kuò)充或新的研究方面。對(duì)ETFs偶爾出現(xiàn)的，并不立即消失的較高折、溢價(jià)水平的捕捉、分析和利用則一方面是ETFs套利機(jī)制完善的突破口，另一方面也是投資者利用專業(yè)技能和判斷獲得超額收益的市場(chǎng)機(jī)會(huì)。另外就對(duì)上證50ETF交易量的研究而言，雖然文章沒(méi)有得出其二級(jí)市場(chǎng)交易量的主要決定因素和變量，但相關(guān)研究已經(jīng)指出通過(guò)股指期權(quán)反映的“預(yù)期價(jià)格”變化，相比文中的當(dāng)期和滯后價(jià)格，更能有力地解釋ETFs的二級(jí)市場(chǎng)交易量。因此，我國(guó)股指期權(quán)、期貨等新型金融產(chǎn)品的創(chuàng)立進(jìn)程也將與ETFs產(chǎn)品的實(shí)證研究聯(lián)系在一起。

(責(zé)任編輯：姜天鷹)