摘要：本文闡述短期融資券的發(fā)展優(yōu)勢(shì)，并針對(duì)當(dāng)前短期融資券面臨的突出問題，提出今后發(fā)展的對(duì)策建議。

關(guān)鍵詞：短期融資券；從緊貨幣政策；商業(yè)票據(jù)

中圖分類號(hào)：F832.5 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：B 文章編號(hào)：1006-1428(2008)04-0093-03

短期融資券自2005年5月面世以來，得到了市場(chǎng)的熱烈追捧，發(fā)展勢(shì)頭迅猛，累計(jì)發(fā)行額已超過了企業(yè)債規(guī)模，成為繼國(guó)債、央行票據(jù)、金融債后第四大債券市場(chǎng)，為許多企業(yè)解決急需的流動(dòng)資金問題提供了一條新的融資渠道，同時(shí)也是一種新的短期投資工具。截至2007年10月末，在銀行間債券市場(chǎng)上一共發(fā)行了884種短期融資券，累計(jì)發(fā)行額已達(dá)10104億元人民幣。

在商業(yè)銀行開始收緊信貸后，作為首選可替代的信用風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，短期融資券在各債券品種中表現(xiàn)出眾，絕大部分短期融資券在發(fā)行上市后基本都保持平價(jià)或者溢價(jià)交投，個(gè)別資質(zhì)優(yōu)良的短期融資券還在發(fā)行上市后出現(xiàn)大幅溢價(jià)現(xiàn)象。從緊貨幣政策下發(fā)展機(jī)遇凸現(xiàn)。

一、短期融資券的融資優(yōu)勢(shì)分析

(一)信用化的融資工具

1、一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行。

(1)一級(jí)市場(chǎng)的發(fā)行制度。

短期融資券的發(fā)行制度是我國(guó)目前金融經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中信用化程度最高的金融創(chuàng)新。短期融資券的發(fā)行采取備案制而且發(fā)行無須抵押品擔(dān)保。這就最大程度上激勵(lì)了企業(yè)發(fā)展自身信用條件的能力的愿望。在短期融資券的組織和發(fā)行中，發(fā)行企業(yè)可以充分利用自身優(yōu)勢(shì)，將無形的企業(yè)品牌價(jià)值以及產(chǎn)品功能渠道的優(yōu)勢(shì)，通過發(fā)行短期融資券這一在更大程度上依賴企業(yè)自身信用質(zhì)量的金融工具而將籌資優(yōu)勢(shì)淋漓盡致地表現(xiàn)出來。

(2)一級(jí)市場(chǎng)的發(fā)行定價(jià)。

決定短期融資券發(fā)行利率高低的關(guān)鍵就是企業(yè)在一定的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行條件下所表現(xiàn)出來的信用質(zhì)量的優(yōu)劣。在一級(jí)市場(chǎng)中，由于短期融資券的發(fā)行是一種無擔(dān)保的籌資形式，企業(yè)的信用資質(zhì)就對(duì)最終發(fā)行的短期融資券的利率水平起決定性的影響。這一關(guān)鍵的影響因素也在另一種積極的層面上激勵(lì)企業(yè)關(guān)注自身的信用歷史，從而為今后更進(jìn)一步的以更加具有優(yōu)勢(shì)的成本來進(jìn)行資金籌措帶來巨大推動(dòng)。

2、二級(jí)市場(chǎng)交易——流動(dòng)性分析。

由于在二級(jí)市場(chǎng)的交易當(dāng)中，企業(yè)信用質(zhì)量的優(yōu)劣將直接影響交易債券的買賣需求，進(jìn)而決定所交易的短期融資券流動(dòng)性的優(yōu)劣。在短期融資券的持續(xù)發(fā)行便利的運(yùn)行機(jī)制下，一個(gè)信用質(zhì)量不斷提高的企業(yè)能夠及時(shí)地從市場(chǎng)上獲得積極的反饋。隨著該企業(yè)發(fā)行短期融資券過程的不斷展期，企業(yè)本身信用質(zhì)量不斷完善對(duì)市場(chǎng)的積極信號(hào)將通過企業(yè)發(fā)行短期融資券的便利以及籌資成本的不斷降低來體現(xiàn)。這種良性互動(dòng)也正是短期融資券二級(jí)市場(chǎng)發(fā)揮短期融資券信用依托優(yōu)勢(shì)的具體體現(xiàn)，是企業(yè)信用資質(zhì)為其發(fā)行短期融資券提供良好的流動(dòng)性市場(chǎng)基礎(chǔ)并進(jìn)而優(yōu)化企業(yè)籌資流程的積極結(jié)果。

(二)市場(chǎng)化的融資機(jī)制

1、從發(fā)行短期融資券企業(yè)的角度看，短期融資券作為一種市場(chǎng)化的創(chuàng)新型籌資工具，具有如下優(yōu)勢(shì)：

(1)籌資成本反映市場(chǎng)資金供求狀況，效率損失較低。一般情況下，企業(yè)發(fā)行短期融資券的發(fā)行利率在5％左右，再加上承銷費(fèi)用的0.5％，通過短期融資券的籌資成本大約為5.5％，而銀行的短期流動(dòng)性貸款利率一般為7.5％以上，這樣的話短期融資券的成本就比銀行流動(dòng)性貸款低2個(gè)百分點(diǎn)，對(duì)目前競(jìng)爭(zhēng)激烈的下游企業(yè)來說，能否獲得市場(chǎng)化定價(jià)的資金支持已經(jīng)成為企業(yè)能否生存和發(fā)展的關(guān)鍵。

(2)籌資方式便利，發(fā)行審批市場(chǎng)化。對(duì)于短期融資券，企業(yè)可以根據(jù)自身的資產(chǎn)規(guī)模、財(cái)務(wù)情況以及面臨的市場(chǎng)環(huán)境，自主的選擇發(fā)行規(guī)模、發(fā)行期限并與承銷商協(xié)商發(fā)行利率。這些市場(chǎng)化的舉措最大程度上滿足了企業(yè)根據(jù)自身情況進(jìn)行籌資的需求。同時(shí)，短期融資券的發(fā)行采用備案制，一般上報(bào)央行后30天即可順利發(fā)行，這使得企業(yè)可以在市場(chǎng)快速的變化中及時(shí)變化自己的籌資成本，提高了籌資效率。

(3)市場(chǎng)化的持續(xù)發(fā)行，促進(jìn)企業(yè)資金運(yùn)營(yíng)效率的提升。短期融資券實(shí)行余額管理制度，這就意味著企業(yè)可以將短期融資券的發(fā)行融入到整個(gè)企業(yè)的長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)策略中去，使得短期融資券的發(fā)行成為整個(gè)企業(yè)運(yùn)營(yíng)的一個(gè)關(guān)鍵組成部分。這種企業(yè)市場(chǎng)化的資金運(yùn)營(yíng)和管理理念的建立，將為我國(guó)企業(yè)的國(guó)際化發(fā)展創(chuàng)造了良好的條件。

2、從商業(yè)銀行的角度看，短期融資券的發(fā)行促進(jìn)了我國(guó)商業(yè)銀行經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)向國(guó)際先進(jìn)銀行所注重的市場(chǎng)化的中間業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)變。

(1)短期融資券將銀行的短期流動(dòng)性貸款這一表內(nèi)業(yè)務(wù)剝離了出來，從而減少了銀行的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，降低了銀行的信用風(fēng)險(xiǎn)，并促進(jìn)了中間業(yè)務(wù)發(fā)展，使得我國(guó)銀行業(yè)不斷向符合現(xiàn)代銀行經(jīng)營(yíng)理念所要求的發(fā)展具有自身比較優(yōu)勢(shì)的資產(chǎn)業(yè)務(wù)而轉(zhuǎn)變。

(2)面對(duì)新巴塞爾協(xié)議的各種降低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的手段，我國(guó)銀行業(yè)應(yīng)該積極借鑒國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，充分利用短期融資券等為代表的市場(chǎng)化金融工具，將商業(yè)銀行表外資產(chǎn)業(yè)務(wù)積極地應(yīng)用到我國(guó)銀行的管理中去，實(shí)現(xiàn)我國(guó)銀行業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量的整體改善。

3、央行宏觀調(diào)控政策的角度。

(1)短期融資券的發(fā)展為我國(guó)中央銀行應(yīng)用金融工具調(diào)控經(jīng)濟(jì)金融市場(chǎng)提供了良好的平臺(tái)。短期融資券市場(chǎng)的發(fā)展為央行調(diào)控短期利率提供了更加市場(chǎng)化以及更加敏感的市場(chǎng)，可以為央行進(jìn)行相關(guān)利率敏感性測(cè)試以及觀測(cè)市場(chǎng)對(duì)調(diào)控的反映程度提供良好的依據(jù)。

(2)短期融資券的市場(chǎng)化利率可以作為經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的先導(dǎo)性標(biāo)志。由于短期融資券市場(chǎng)比較自由的運(yùn)行環(huán)境，參與短期融資券投資的市場(chǎng)參與者一般可以比較敏銳地觀察到市場(chǎng)上的資金供求變化。在我國(guó)央行下一階段的宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控中，由于短期融資券市場(chǎng)的優(yōu)良的市場(chǎng)特性，短期融資券市場(chǎng)利率將對(duì)我國(guó)各類市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)提供先行指標(biāo)，從而為市場(chǎng)主體有效參與經(jīng)濟(jì)活動(dòng)帶來理性預(yù)期。

二、當(dāng)前存在的突出問題

1、信用化發(fā)展問題。

(1)信用體系建設(shè)的宏觀視野不強(qiáng)，往往孤立地對(duì)待信用環(huán)境的建設(shè)。

我國(guó)現(xiàn)階段的信用體系建設(shè)缺乏統(tǒng)一而全面的體系框架。比如這次為短期融資券的發(fā)行而發(fā)布的《短期融資券管理辦法》以及《短期融資券承銷規(guī)則》，《短期融資券信息披露規(guī)則》兩個(gè)配套文件就僅僅將短期融資券看作一個(gè)孤立的金融工具，而沒有從整個(gè)信用體系的建立和信用經(jīng)濟(jì)的發(fā)展的角度進(jìn)行宏觀考量。筆者認(rèn)為短期融資券的發(fā)行應(yīng)該是為我國(guó)今后其他信用產(chǎn)品的開發(fā)提供了一個(gè)契機(jī)，對(duì)短期融資券市場(chǎng)的規(guī)范也應(yīng)從這個(gè)大角度來思考，而以上三個(gè)文件對(duì)短期融資券的規(guī)定僅僅停留在操作層面上，而沒有將此次短期融資券的發(fā)行融入到我國(guó)信用體系的建設(shè)的整體事業(yè)中來考慮。

(2)與信用活動(dòng)相關(guān)的法制建設(shè)比較落后。

我國(guó)《票據(jù)法》中就沒有對(duì)商業(yè)本票的規(guī)定，對(duì)于短期融資券這一本質(zhì)上的商業(yè)本票從根本上就缺乏相應(yīng)的法律約束規(guī)則，從而在實(shí)踐中很難做到“有法可依，有法必依”。從福禧事件的解決過程中，我們也可以看到由于《短期融資券管理辦法》以及《短期融資券承銷規(guī)則》，《短期融資券信息披露規(guī)則》沒有相應(yīng)的規(guī)定，事件的解決難免像當(dāng)年“327國(guó)債事件”一樣由行政指導(dǎo)來結(jié)束。這樣的行政指導(dǎo)行為直接破壞了人們對(duì)市場(chǎng)發(fā)展的信心，從而給我國(guó)今后的信用市場(chǎng)的發(fā)展帶來了不利的影響。

2、市場(chǎng)化發(fā)展問題。

(1)市場(chǎng)參與主體的企業(yè)的信用制度十分薄弱。

在我國(guó)短期融資券的發(fā)行企業(yè)中，還沒有形成基本的信用信息系統(tǒng)的建立，每次發(fā)行的相關(guān)數(shù)據(jù)和準(zhǔn)備材料都沒有進(jìn)行系統(tǒng)的整理和存檔。同時(shí)，從至今的短期融資券發(fā)行情況上看，短期融資券的發(fā)行企業(yè)僅僅是將每次的短期融資券發(fā)行當(dāng)作各自獨(dú)立的籌資過程，而不是將短期融資券的發(fā)行融入到企業(yè)今后的信用制度建立的層面上來考慮，沒有認(rèn)識(shí)到通過短期融資券的發(fā)行提高自身信用制度的重要意義，使得短期融資券這一本來可以積極提升企業(yè)信用制度水平的創(chuàng)新性工具僅僅成為企業(yè)的一種新的籌資工具。這些問題的存在也造成了我國(guó)短期融資券市場(chǎng)交易成本過高、市場(chǎng)聯(lián)系不強(qiáng)的缺陷。

(2)市場(chǎng)化的信用評(píng)級(jí)形式還沒有有效建立。

1)評(píng)級(jí)方法不科學(xué)，評(píng)級(jí)質(zhì)量有待提高。由于我國(guó)的評(píng)級(jí)業(yè)務(wù)尚未設(shè)立統(tǒng)一的協(xié)會(huì)進(jìn)行管理，各個(gè)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)都有自己的評(píng)級(jí)體系，在評(píng)級(jí)程序、評(píng)級(jí)指標(biāo)、信用級(jí)別設(shè)置等方面存在較大的差異，隨意性較大。而且評(píng)級(jí)過程僵化，目前的評(píng)級(jí)公司還沒有特別為短期融資券設(shè)計(jì)相應(yīng)的評(píng)級(jí)指標(biāo)和體系，所以在具體操作中往往采用對(duì)長(zhǎng)期債券進(jìn)行評(píng)級(jí)的標(biāo)準(zhǔn)來進(jìn)行，這種評(píng)級(jí)方法嚴(yán)重忽視短期融資券的特征，產(chǎn)生了極大的模型風(fēng)險(xiǎn)。

2)缺乏具有國(guó)際聲望的市場(chǎng)化的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)。

我國(guó)現(xiàn)行的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)大多數(shù)擁有行政背景，這就使得評(píng)級(jí)過程中難免受到行政行為的影響，使得評(píng)級(jí)結(jié)果的科學(xué)性和公正性受到質(zhì)疑。也正是因?yàn)槿绱宋覈?guó)的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)才會(huì)出現(xiàn)市場(chǎng)創(chuàng)新性不強(qiáng)，提高自身評(píng)級(jí)能力的動(dòng)力不足的現(xiàn)象。

3)評(píng)定信用等級(jí)的可操作性差。

檢驗(yàn)評(píng)級(jí)結(jié)果的標(biāo)準(zhǔn)是違約概率，并不是信用等級(jí)本身?，F(xiàn)代信用風(fēng)險(xiǎn)管理的要素之一是不同信用等級(jí)對(duì)應(yīng)不同的違約概率。缺乏違約率統(tǒng)計(jì)的信用等級(jí)內(nèi)涵是不完整和沒有說服力的，甚至是沒有應(yīng)用價(jià)值的。我國(guó)評(píng)級(jí)業(yè)發(fā)展時(shí)間短，特別是在企業(yè)評(píng)級(jí)方面，由于缺乏足夠的數(shù)據(jù)，使得評(píng)級(jí)結(jié)果對(duì)預(yù)計(jì)企業(yè)違約沒有太大的指導(dǎo)意義。

三、今后發(fā)展對(duì)策

1．實(shí)現(xiàn)從大金融的角度發(fā)展我國(guó)短期融資券市場(chǎng)體系。應(yīng)該將短期融資券市場(chǎng)體系的構(gòu)建設(shè)定在我國(guó)長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)發(fā)展的宏觀角度上來思考，不能僅僅將短期融資券市場(chǎng)體系視為一個(gè)簡(jiǎn)單的金融工具領(lǐng)域，而是應(yīng)該從我國(guó)建立多層次資本市場(chǎng)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展角度來考慮，將提升短期融資券市場(chǎng)作為我國(guó)資本市場(chǎng)全面建設(shè)的有機(jī)組成部分，適當(dāng)?shù)剡M(jìn)行全局性和前瞻性的安排。比如，在《短期融資券管理辦法》的后續(xù)規(guī)范中加入對(duì)信用評(píng)級(jí)和信用事件處理的規(guī)范性意見，使得短期融資券的發(fā)行不僅局限于一種工具的創(chuàng)新，而應(yīng)該成為一種制度的創(chuàng)新，觀念的創(chuàng)新，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)良性互動(dòng)，最終形成我國(guó)資本市場(chǎng)體系通盤整合、上下互動(dòng)的積極局面。

2．加強(qiáng)與短期融資券市場(chǎng)有關(guān)的法制建設(shè)。首先要進(jìn)一步完善《票據(jù)法》的相關(guān)內(nèi)容，通過法律修正案及時(shí)地將商業(yè)票據(jù)的相關(guān)概念和規(guī)范加入到現(xiàn)行法律中來并盡可能地為今后立法工作的順利展開做好鋪墊工作。其次，由國(guó)務(wù)院法制辦綜合我國(guó)當(dāng)前的短期融資券市場(chǎng)環(huán)境先制定出一部符合近一階段我國(guó)資本市場(chǎng)環(huán)境的《短期融資券市場(chǎng)管理?xiàng)l例》，并在實(shí)踐中不斷得到市場(chǎng)的正反饋，從而不斷豐富和完善現(xiàn)有的對(duì)短期融資券市場(chǎng)體系的概念和相應(yīng)市場(chǎng)的理解和認(rèn)識(shí)。最后，在各方面條件都比較成熟的情況下，制定和頒布《短期融資法》，使得我國(guó)短期融資領(lǐng)域的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)能夠在健全的法律約束下向著健康的方向發(fā)展。

3．完善短期融資券市場(chǎng)監(jiān)管體制，提高信用監(jiān)管層次。在我國(guó)當(dāng)前分業(yè)監(jiān)管的業(yè)態(tài)下，關(guān)鍵是要明確各監(jiān)管主體的權(quán)責(zé)，只有在權(quán)責(zé)明晰的情況下才能使監(jiān)管真正落到實(shí)處，從而避免“監(jiān)管真空”或“重復(fù)監(jiān)管”的局面出現(xiàn)。借鑒美國(guó)分業(yè)監(jiān)管的成功經(jīng)驗(yàn)，我們可以通過分析短期融資券產(chǎn)品的開發(fā)和使用過程，比較明確地將監(jiān)管的權(quán)責(zé)分配到不同的監(jiān)管主體中去。同時(shí)，我們也應(yīng)積極建立和發(fā)展各監(jiān)管主體之間的協(xié)調(diào)聯(lián)動(dòng)機(jī)制，形成各監(jiān)管主體問信息流溝通有效進(jìn)行，從而最終實(shí)現(xiàn)從部門監(jiān)管向功能性監(jiān)管的創(chuàng)新性轉(zhuǎn)變。

(責(zé)任編輯：周智立)