摘要：本文從考查金融市場(chǎng)化這一中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期制度變遷的主要方面出發(fā)，在引入金融市場(chǎng)化指數(shù)的Ndikumana模型基礎(chǔ)上，應(yīng)用Panel Data模型分析方法對(duì)金融市場(chǎng)化進(jìn)程及其相關(guān)四個(gè)方面(金融中介市場(chǎng)化、政府行為市場(chǎng)化改革、金融市場(chǎng)自由化、金融對(duì)外開(kāi)放)與投資間的影響以及東中西部間差異進(jìn)行了研究。結(jié)論認(rèn)為：首先，中國(guó)金融市場(chǎng)化對(duì)投資存在顯著影響；其次，在全國(guó)層面上，金融市場(chǎng)化對(duì)投資的影響大于其他四個(gè)方面，而且金融結(jié)構(gòu)的不同對(duì)投資的影響存在差異性；其三，在地區(qū)層面上，東中西部的金融市場(chǎng)化進(jìn)程對(duì)地區(qū)投資的影響顯著，地區(qū)間總體的差異呈現(xiàn)西部和中部大于東部的趨勢(shì)。

關(guān)鍵詞：金融市場(chǎng)化；地區(qū)差異；投資；Panel Data

中圖分類號(hào)：F832.5 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1006-1428(2008)04-0014-04

一、引言

Keynes提出了投資過(guò)程存在的兩種關(guān)系：其一是低利率能夠鼓勵(lì)高投資，其二是高投資又促進(jìn)高產(chǎn)出。當(dāng)金融壓抑存在時(shí)就會(huì)產(chǎn)生人為壓低存貸款利率的因素，引發(fā)對(duì)貸款的過(guò)度需求并導(dǎo)致信貸資源的無(wú)償配置，從而使高投資促進(jìn)高產(chǎn)出的效果發(fā)揮不出來(lái)(Mc Kinnon和Shaw，1973)。因?yàn)榈屠实耐菩?，減少了金融資源的機(jī)會(huì)成本，對(duì)于不具備一定產(chǎn)出能力的投資項(xiàng)目起不到“篩除”(screen out)的作用(Liu和Li，2001)?；谥贫冉?jīng)濟(jì)學(xué)的視角，金融市場(chǎng)化作為一種制度變遷的進(jìn)程能夠完善市場(chǎng)制度，減輕金融壓抑，從而帶來(lái)資金成本的降低和投資水平的增加(Henry，2000)。同時(shí)金融市場(chǎng)化形成的金融開(kāi)放引來(lái)了境外資本的流入，提高了國(guó)內(nèi)的投資率，彌補(bǔ)了國(guó)內(nèi)資本的不足，避免了“擠出效應(yīng)”的產(chǎn)生(Berkaret et.al，2001)。但是，前蘇聯(lián)東歐等轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)國(guó)家推行以純粹自由化為特征的金融市場(chǎng)化也帶來(lái)金融波動(dòng)甚至危機(jī)(Tornell，Westermann和Martinez，2003)。因此，從理論上有必要明晰投資與金融制度安排間的關(guān)系，以有利于發(fā)揮制度設(shè)計(jì)的作用。

改革開(kāi)放以來(lái)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)一直保持快速健康的增長(zhǎng)，同時(shí)金融市場(chǎng)化進(jìn)程也呈穩(wěn)步推進(jìn)狀態(tài)。根據(jù)作者(陳邦強(qiáng)等，2007)的研究，從1978至2004年期間，中國(guó)金融市場(chǎng)化相對(duì)水平由1978年的0.02提高到了2004年的8.84，由此帶來(lái)的變革是金融資源由過(guò)去的計(jì)劃經(jīng)濟(jì)的配置模式逐漸轉(zhuǎn)向市場(chǎng)化配置模式。作為能夠反映中國(guó)金融資源配置狀況的全社會(huì)固定資產(chǎn)投資，在同一時(shí)期也呈現(xiàn)快速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，全社會(huì)固定資產(chǎn)投資占GDP的比率從1978年的18.5％上升到2004的51.49％，因此，對(duì)于中國(guó)投資增長(zhǎng)原因的探究也成為學(xué)術(shù)界關(guān)注的課題。Liu和Li(2001)利用分省數(shù)據(jù)對(duì)四種不同來(lái)源的全社會(huì)固定資產(chǎn)投資與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間的關(guān)系進(jìn)行的實(shí)證研究結(jié)果支持這一經(jīng)驗(yàn)性判斷：1978年改革開(kāi)放之前，財(cái)政部的相關(guān)財(cái)政項(xiàng)目的支出成為投資資金的唯一來(lái)源，國(guó)有銀行在所有貨幣交換中扮演著“出納”角色。隨著市場(chǎng)化進(jìn)程的深入，國(guó)有投資逐漸減少，而非國(guó)有來(lái)源的投資逐漸增加。由于中國(guó)沿海與內(nèi)陸地區(qū)間存在巨大的地理差異，內(nèi)陸地區(qū)缺乏其他的投資來(lái)源，國(guó)有資金仍然是投資的主要的來(lái)源，而非國(guó)有資金則成為沿海地區(qū)的主要投資來(lái)源。周立(2005)的研究認(rèn)為，形成金融資源配置的地區(qū)差異兩方面的“分割”，其一，中央政府推行的縱向分割式金融改革；其二，地方政府在投融資體制改革(撥改貸)后形成的橫向分割式金融控制?？道^軍等(2005)從直接融資和間接融資方面考查了金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之因果關(guān)系。

盡管如此，迄今為止所檢索的文獻(xiàn)鮮有從金融制度變遷角度深入對(duì)影響投資增長(zhǎng)的因素進(jìn)行的研究，已有的定性分析和判斷也缺乏有說(shuō)服力的支持。為此本文針對(duì)中國(guó)轉(zhuǎn)型期這一特定制度轉(zhuǎn)型時(shí)期的金融市場(chǎng)化進(jìn)程，采用計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)方法深入考查投資增長(zhǎng)以及形成地區(qū)差異的制度原因。在計(jì)量方法上，本文根據(jù)已建立的中國(guó)各地區(qū)金融市場(chǎng)化指數(shù)(陳邦強(qiáng)等，2007；陳邦強(qiáng)，2008)和各地區(qū)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)構(gòu)建了1995-2004年中國(guó)金融市場(chǎng)化、金融發(fā)展與投資增長(zhǎng)的Panel Data數(shù)據(jù)集，并運(yùn)用了Panel Data分析方法，在模型構(gòu)建、指標(biāo)選擇及相關(guān)分析方法上均有創(chuàng)新。力求通過(guò)對(duì)金融市場(chǎng)化與投資間關(guān)系進(jìn)行實(shí)證驗(yàn)證的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步考察金融市場(chǎng)化進(jìn)程以及相關(guān)方面與投資增長(zhǎng)間存在的理論聯(lián)系與相互影響。

二、模型、數(shù)據(jù)與指標(biāo)說(shuō)明

(一)模型、指標(biāo)說(shuō)明

Ndikumana(2000，2005)在進(jìn)行跨國(guó)數(shù)據(jù)的實(shí)證中，在Anderson和Hsiao(1981，1982，1986)的面板數(shù)據(jù)模型研究的基礎(chǔ)上，提出一國(guó)或地區(qū)的國(guó)內(nèi)投資與其金融發(fā)展、金融結(jié)構(gòu)、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)及對(duì)外開(kāi)放水平相聯(lián)系的經(jīng)驗(yàn)假設(shè)，同時(shí)構(gòu)建了由一組金融發(fā)展指標(biāo)作解釋變量加上其他相關(guān)控制變量(經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、進(jìn)出口等)組成的投資方程。本文在已有研究的基礎(chǔ)上(陳邦強(qiáng)等，2006，2007)，沿用與Ndikumana(2005)的跨國(guó)研究相類似的投資模型并引入中國(guó)各地區(qū)金融市場(chǎng)化指數(shù)作為制度變量以考查金融市場(chǎng)化進(jìn)程與投資的關(guān)系：

lnI_it=φ₀+φ₁1nFLI_it+φ2g_it+φ₃1nTrade_it+u_it (1)

其中，地區(qū)i=1，…，N；年份t=1，…，T；I_it為地區(qū)投資；其中，F(xiàn)LI_it表示分地區(qū)金融市場(chǎng)化指數(shù)。g_it為地區(qū)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)指標(biāo)；Tradei_it為地區(qū)對(duì)外開(kāi)放指標(biāo)；u_it為誤差項(xiàng)。

本文構(gòu)造了中國(guó)金融市場(chǎng)化、金融發(fā)展與投資增長(zhǎng)的Panel Data數(shù)據(jù)集并對(duì)中國(guó)金融市場(chǎng)化及其四個(gè)相關(guān)方面(金融中介市場(chǎng)化、政府行為市場(chǎng)化改革、金融市場(chǎng)化自由化、金融對(duì)外開(kāi)放)與投資的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證。首先分別使用隨機(jī)效用模型和固定效應(yīng)模型對(duì)式(1)進(jìn)行估計(jì)，然后對(duì)二者的估計(jì)結(jié)果進(jìn)行Haus-man檢驗(yàn)以確定最終模型形式。其次，針對(duì)東、中、西部的不同區(qū)域，考察金融市場(chǎng)化與投資間關(guān)系存在的地區(qū)差異。

針對(duì)式(1)，本文采用地區(qū)金融市場(chǎng)化指數(shù)分別作為以下5個(gè)解釋變量：

1、FLIA_it為地區(qū)金融中介市場(chǎng)化相對(duì)指數(shù)，反映金融市場(chǎng)化進(jìn)程中作為金融結(jié)構(gòu)組成部分的金融中介在市場(chǎng)化進(jìn)程中的相對(duì)水平及其呈現(xiàn)出的特征。

2、FLIB_it為政府行為市場(chǎng)化改革的相對(duì)指數(shù)，反映中國(guó)市場(chǎng)化進(jìn)程中政府對(duì)金融的管理模式由計(jì)劃經(jīng)濟(jì)方式向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌程度的相對(duì)水平。

3、FLIC_it為金融市場(chǎng)自由化相對(duì)指數(shù)，該指標(biāo)反映了作為金融結(jié)構(gòu)的另一組成部分的金融市場(chǎng)的自由化程度的相對(duì)水平與特征。

4、FLID_it為金融對(duì)外開(kāi)放相對(duì)指數(shù)，反映中國(guó)金融市場(chǎng)化進(jìn)程中，地區(qū)間金融業(yè)對(duì)外開(kāi)放程度的相對(duì)水平。

5、AFLI_it為地區(qū)金融市場(chǎng)化總指數(shù)，反映中國(guó)金融市場(chǎng)化進(jìn)程中，地區(qū)金融市場(chǎng)化綜合水平在這一市場(chǎng)化進(jìn)程中所處的相對(duì)位置。

(二)數(shù)據(jù)來(lái)源及說(shuō)明

考慮到我國(guó)金融機(jī)構(gòu)實(shí)質(zhì)性的市場(chǎng)化改革發(fā)生于20世紀(jì)90年代中期后的實(shí)際情況，本文以全國(guó)28個(gè)省、直轄市、自治區(qū)(由于數(shù)據(jù)缺失的原因，按慣例本文未包括海南、西藏、重慶)為研究對(duì)象，建立樣本區(qū)間為1995-2004年的Panel Data數(shù)據(jù)集。

根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局的口徑，東部地區(qū)包括北京、天津、河北、遼寧、上海、江蘇、浙江、福建、山東、廣東10個(gè)省市，中部地區(qū)包括山西、吉林、黑龍江、安徽、江西、河南、湖北、湖南8個(gè)省區(qū)，西部地區(qū)包括云南、貴州、四川、廣西、陜西、甘肅、青海、寧夏、、內(nèi)蒙古、新疆10個(gè)省區(qū)。按照以上地區(qū)標(biāo)準(zhǔn)劃分出同一樣本區(qū)間的地區(qū)Panel Data數(shù)據(jù)集。

數(shù)據(jù)來(lái)源為：國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值(GDP)、人口總數(shù)、全社會(huì)固定資產(chǎn)投資、進(jìn)出口數(shù)據(jù)來(lái)自各年度《中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒》；中國(guó)各地區(qū)金融市場(chǎng)化指數(shù)來(lái)源于作者已有的部分研究工作。各地區(qū)人均實(shí)際GDP增長(zhǎng)率分別按當(dāng)?shù)谿DP、人口總數(shù)計(jì)算得到。進(jìn)出口數(shù)據(jù)的美元價(jià)按《中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒2005》中1995-2004年美元對(duì)人民幣匯率中間價(jià)將美元價(jià)換算為人民幣。GDP及進(jìn)出口數(shù)據(jù)最后均按相應(yīng)地區(qū)的GDP平減指數(shù)修正為實(shí)際價(jià)。

三、實(shí)證結(jié)果與分析

本文使用STATA9.2軟件包，對(duì)式(1)分別使用固定效應(yīng)和隨機(jī)效應(yīng)模型進(jìn)行估計(jì)，Hausman檢驗(yàn)的結(jié)果證實(shí)，固定效應(yīng)模型優(yōu)于隨機(jī)效應(yīng)模型。實(shí)證研究首先針對(duì)全國(guó)總體水平，其次比較東中西部地區(qū)間差異。

表1顯示的模型(1)對(duì)中國(guó)金融市場(chǎng)化與投資的實(shí)證結(jié)果如下：

首先，除FLIB外(10％顯著水平)，F(xiàn)LIA，F(xiàn)LIC，F(xiàn)LID，AFLI均在1％的顯著水平通過(guò)t檢驗(yàn)，說(shuō)明中國(guó)金融市場(chǎng)化進(jìn)程與投資增長(zhǎng)存在極為顯著的關(guān)系。

其次，金融市場(chǎng)化(AFLI)及其四個(gè)方面對(duì)投資增長(zhǎng)的影響存在差異。從大到小的次序?yàn)椋航鹑谑袌?chǎng)化(AFLI)、金融中介市場(chǎng)化(FLIA)、政府行為市場(chǎng)化改革(FLIB)、金融對(duì)外開(kāi)放(FLID)、金融市場(chǎng)自由化(FLIC)(固定效應(yīng)模型的φ1依次為1.31，0.83，0.53，0.28，0.17)。金融市場(chǎng)化總體水平影響投資的程度均大于金融市場(chǎng)化的四個(gè)方面，由此反映出金融市場(chǎng)化進(jìn)程的綜合作用大于單一方面的政策措施。

其三、金融結(jié)構(gòu)對(duì)投資的影響也存在差異，金融中介市場(chǎng)化影響大于金融市場(chǎng)(固定效應(yīng)模型φ1分別為0.83和0.17)。

其四，金融市場(chǎng)化進(jìn)程下，除在政府行為市場(chǎng)化改革方面外，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與投資間的關(guān)系均顯著，說(shuō)明地區(qū)金融市場(chǎng)化(AFLI)和相關(guān)方面的金融中介市場(chǎng)化(FLIA)、金融市場(chǎng)自由化(FLIC)、金融對(duì)外開(kāi)放(FLID)，能夠促進(jìn)投資與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)間的聯(lián)系。這一結(jié)果與作者(陳邦強(qiáng)等，2006)在考查金融發(fā)展與投資增長(zhǎng)關(guān)系出現(xiàn)的g均不顯著完全不同。由此可以認(rèn)為，金融市場(chǎng)化進(jìn)程下，制度變遷有助于增強(qiáng)了投資與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的聯(lián)系，而地區(qū)間政府行為市場(chǎng)化改革相對(duì)水平仍然較低。樣本期間的中國(guó)金融發(fā)展程度存在數(shù)量型的擴(kuò)張而質(zhì)量型發(fā)展不足的特點(diǎn)。

其五，lnTrade均顯著，說(shuō)明在對(duì)樣本的整個(gè)考察期間，對(duì)外開(kāi)放始終是促進(jìn)投資增長(zhǎng)的顯著因素。

表2為采用地區(qū)金融市場(chǎng)化指數(shù)作為解釋變量，基于式(1)對(duì)金融市場(chǎng)化與投資增長(zhǎng)間關(guān)系的實(shí)證，其結(jié)果顯示：

第一，東、中、西部的金融市場(chǎng)化進(jìn)程對(duì)地區(qū)投資的影響顯著并呈現(xiàn)地區(qū)性差異。東、中、西部的投資增長(zhǎng)與金融市場(chǎng)化改革進(jìn)程高度相關(guān)，而且西部和中部對(duì)地區(qū)投資增長(zhǎng)的影響大于東部地區(qū)(φ1依次為2.06、2.02、0.62)，西部與中部相近。

第二，除東部的政府行為市場(chǎng)化改革外，東、中、西部的金融市場(chǎng)化進(jìn)程方面對(duì)投資影響顯著且地區(qū)差異明顯。西部的政府行為市場(chǎng)化(φ1為4.15)、金融中介市場(chǎng)化(φl(shuí)為1.38)對(duì)投資的影響依次明顯高于中部、東部；中部的金融對(duì)外開(kāi)放(φ1為0.52)、金融市場(chǎng)自由化(φ1為0.22)依次高于西部、東部；東部除金融對(duì)外開(kāi)放外(φ1為0.28)高于西部外，金融中介、金融市場(chǎng)方面對(duì)投資的影響均低于中、西部，而且政府行為市場(chǎng)化改革與投資的關(guān)系不顯著。

第三，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)指標(biāo)git與投資的關(guān)系不穩(wěn)健。從地區(qū)金融市場(chǎng)化整個(gè)進(jìn)程考察，僅東部地區(qū)顯著；在金融中介市場(chǎng)化方面，依次有東部、西部顯著；在政府行為市場(chǎng)化改革方面僅有西部顯著；在金融市場(chǎng)自由化方面，僅有東部顯著；在金融對(duì)外開(kāi)放方面，僅有中部地區(qū)顯著。由此反映出中國(guó)金融市場(chǎng)化進(jìn)程中，金融制度變遷在地區(qū)間對(duì)投資與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)關(guān)系的影響是不一致的。

第四，lnTrade對(duì)投資的影響均顯著，說(shuō)明金融市場(chǎng)化進(jìn)程中，對(duì)外開(kāi)放與東、中、西部的投資增長(zhǎng)之間的關(guān)聯(lián)性強(qiáng)。這一結(jié)論與表1的結(jié)果相同。

四、結(jié)論

得出以下結(jié)論：

(一)在引入中國(guó)各地區(qū)金融市場(chǎng)化指數(shù)后，用作跨國(guó)研究的Ndikumana(2005)模型能夠較好反映中國(guó)金融市場(chǎng)化與投資增長(zhǎng)間的關(guān)系以及地區(qū)差異。Hausman檢驗(yàn)的結(jié)果表明式(1)的固定效應(yīng)模型是最適合的形式。

(二)對(duì)樣本期間的中國(guó)金融市場(chǎng)化與投資增長(zhǎng)間的關(guān)系進(jìn)行考察的結(jié)果顯示，中國(guó)金融市場(chǎng)化與投資增長(zhǎng)間具有顯著影響，并呈現(xiàn)以下趨勢(shì)：

首先，在全國(guó)層面上，金融市場(chǎng)化進(jìn)程以及相關(guān)四個(gè)方面顯著影響投資增長(zhǎng)，并存在差異。第一，金融市場(chǎng)化及其四個(gè)方面對(duì)投資的影響差異明顯，在樣本考查期間其影響從大到小依次為：金融市場(chǎng)化進(jìn)程、金融中介市場(chǎng)化、政府行為市場(chǎng)化改革、金融對(duì)外開(kāi)放、金融市場(chǎng)自由化。第二，中國(guó)金融市場(chǎng)化對(duì)投資的影響程度均大于金融市場(chǎng)化的四個(gè)方面，說(shuō)明中國(guó)金融市場(chǎng)化進(jìn)程沒(méi)有遵循國(guó)外經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型國(guó)家普遍采用的金融自由化路徑，即出臺(tái)某一項(xiàng)或幾項(xiàng)自由化政策推進(jìn)純粹金融自由化的方式。第三，金融結(jié)構(gòu)對(duì)投資的影響也存在差異，樣本期間的金融中介市場(chǎng)化相對(duì)水平對(duì)投資的影響大于金融市場(chǎng)自由化。

其次，在地區(qū)層面上，中國(guó)地區(qū)問(wèn)的金融市場(chǎng)化進(jìn)程及其四個(gè)相關(guān)方面與地區(qū)投資增長(zhǎng)的影響顯著，并存在明顯的差異：第一，從金融市場(chǎng)化進(jìn)程看，西部、中部地區(qū)大于東部地區(qū)的金融市場(chǎng)化進(jìn)程與投資影響，而西部與中部相近。第二，從金融市場(chǎng)化進(jìn)程的四個(gè)相關(guān)方面看，西部的政府行為市場(chǎng)化改革、金融中介市場(chǎng)化與地區(qū)投資間的影響大于其他地區(qū)；中部的金融對(duì)外開(kāi)放、金融市場(chǎng)自由化與地區(qū)投資的影響大于其他地區(qū)；東部的金融市場(chǎng)化四個(gè)方面與投資的影響相對(duì)較小。

其三，金融市場(chǎng)化進(jìn)程中，金融的制度變遷有助于增強(qiáng)投資與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的聯(lián)系，但單純的追求數(shù)量型發(fā)展，無(wú)助于增強(qiáng)投資與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的聯(lián)系。因此在金融制度設(shè)計(jì)上急待解決我國(guó)金融發(fā)展存在的“數(shù)量型擴(kuò)張”而“質(zhì)量型偏弱”的現(xiàn)狀。

(責(zé)任編輯：周智立)