摘要：本文對一些學者提出的內(nèi)外經(jīng)濟失衡的關(guān)系進行了考證。結(jié)果表明外部經(jīng)濟的失衡雖增強了貨幣供給的內(nèi)生性，但并不必定導致內(nèi)部資產(chǎn)價格的高漲。因此在政策選擇上，要避免面對外部經(jīng)濟失衡采取一些應(yīng)對內(nèi)部經(jīng)濟失衡的政策工具來調(diào)節(jié)內(nèi)部經(jīng)濟增長過快問題。同時，出于在經(jīng)濟發(fā)展過程中資產(chǎn)價格時間序列發(fā)生結(jié)構(gòu)性變化的考慮，政策制定極有必要考慮資產(chǎn)價格因素。

關(guān)鍵詞：貿(mào)易順差；資產(chǎn)價格；經(jīng)濟失衡

中圖分類號：F830 文獻標識碼：A 文章編號：1006-1428(2008)04-0018-03

一、問題的提出

目前內(nèi)外經(jīng)濟運行的不和諧主要表現(xiàn)在物價和國際收支這兩個目標變量對均衡的偏離，即CPI和資產(chǎn)價格上漲帶來的通貨膨脹的上行壓力和國際收支長期順差的局面。已有不少學者對內(nèi)外經(jīng)濟失衡的成因與關(guān)系進了探討，并提出了各自的政策建議。

部分學者對中國內(nèi)外經(jīng)濟失衡的機理與關(guān)系的解釋，主要是依據(jù)內(nèi)外經(jīng)濟循環(huán)理論，認為內(nèi)部經(jīng)濟的失衡源于外部經(jīng)濟的失衡。這表現(xiàn)在由于全球產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整及中國實行的有管理的浮動匯率制度導致國際收支雙順差，內(nèi)部經(jīng)濟系統(tǒng)的外匯占款和貨幣投放由此被動增加。貨幣被動過多投放所帶來的過剩流動性的一個必然表現(xiàn)，就是資產(chǎn)價格的快速上升。王健君(2006)對此類觀點做了較為代表性的歸納。日益加劇的外部失衡正通過一條路徑、兩個效應(yīng)加劇中國經(jīng)濟的內(nèi)部失衡。

一條路徑即：

國際收支順差→外匯占款→貨幣供應(yīng)→資產(chǎn)價格

兩個效應(yīng)即：

第一，利率效應(yīng)。外匯占款所導致的貨幣投放的增加會引起短期利率的下降；短期利率下降又會引起長期名義利率的下降；長期利率的下降從而降低了人們對股票資產(chǎn)的要求回報率，增加了股票投資的內(nèi)在價值。資金具有逐利性，引起股票價格上漲。

第二，財富效應(yīng)。當貨幣的投放高于經(jīng)濟的需要時，居民所擁有的用貨幣計量的財富增加了；財富效應(yīng)將用來購買商品和資產(chǎn)；資產(chǎn)價格水平就會上漲。

本文通過實證對上述說法進行檢驗與考證，發(fā)現(xiàn)以上觀點并不準確。

二、內(nèi)外經(jīng)濟失衡的經(jīng)驗考證

(一)變量與樣本

總結(jié)前面關(guān)于內(nèi)外經(jīng)濟失衡及其關(guān)系的分析，可以認為，從外部經(jīng)濟失衡到內(nèi)部失衡的路徑包含兩個關(guān)鍵的階段，即從國際收支順差到貨幣被動投放和貨幣過多投放到資產(chǎn)價格上漲這兩個子路徑。外部經(jīng)濟失衡對內(nèi)部經(jīng)濟失衡的影響依賴于這兩條子路徑的同時成立和暢通。

為了對這兩條子路徑的成立與否進行檢驗，本文分別以凈出口NX、廣義貨幣供應(yīng)量M2和滬深兩地股票總市值SV作為國際收支順差、貨幣供應(yīng)量和資產(chǎn)價格的指標。選取樣本區(qū)間為1999年1月至2007年9月共105期的月度數(shù)據(jù)作為樣本數(shù)據(jù)。對上述內(nèi)外經(jīng)濟變量兩個傳導子路徑的檢驗，需要考察變量組(M2，NX)和(SV，M2)內(nèi)變量之間是否存在長期穩(wěn)定的協(xié)整關(guān)系和因果關(guān)系。

(二)時間序列平穩(wěn)性檢驗

首先從各變量在時間趨勢下的線形圖可以對其平穩(wěn)性進行初步判斷。為平抑數(shù)據(jù)波動性，對M2和SV取對數(shù)后作差分以DLM2和DISV表示，由于凈出口NX樣本數(shù)據(jù)有負值，因此未取對數(shù)而直接作差分，以DNX表示。各變量及變量的一階差分線形圖由圖1顯示。

從上圖可以初步判斷，各變量均為零階非平穩(wěn)序列，而一階差分序列具有平穩(wěn)特征。

其次，對變量進行ADF單位根檢驗，進一步明確判斷變量的平穩(wěn)性。檢驗結(jié)果如表1所示。

從上表可以看到，M2、NX和SV的ADF檢驗值分別為0.940358、-0.103028和-0.179781，5％的臨界值分別為-3.4548、-2.8900和-2.8922，各變量零階序列在5％的顯著性水平上，ADF的檢驗值的絕對值均小于臨界值絕對值，為不平穩(wěn)的序列。對變量一階差分后，ADF的檢驗值絕對值均大于顯著性水平為5％的臨界值絕對值，一階差分序列為平穩(wěn)序列。這表明M2、NX和SV均是一階單整過程I(1)。

(三)變量協(xié)整關(guān)系檢驗

基于表1的檢驗結(jié)果，可以通過對以下模型：

M2=α₀+α₁NX+ε₁

SV=β₀+β₁M2+ε₂的回歸結(jié)果進行殘差提取，并對殘差進行單位根檢驗，判斷變量組：(M2，NX)和(SV，M2)內(nèi)各變量之間是否存在長期的協(xié)整關(guān)系。協(xié)整檢驗結(jié)果如表2。

由表2，可以發(fā)現(xiàn)：

首先，協(xié)整變量(M2，NX)的殘差ADF檢驗值為-2.657595，絕對值要大于1％顯著性水平上臨界值-2.5858的絕對值，協(xié)整變量(M2，NX)殘差是平穩(wěn)的，這說明變量NX與M2之間有長期穩(wěn)定的協(xié)整關(guān)系。

其次，協(xié)整檢驗還表明，M2與SV在5％的顯著性水平上并沒長期穩(wěn)定的協(xié)整關(guān)系，也就是說，從長期來看，資產(chǎn)價格上漲并非一定是貨幣供應(yīng)量增加的結(jié)果。從現(xiàn)實情況來看，也驗證了這一結(jié)論。流動性過剩問題在我國已經(jīng)存續(xù)了多年，只是由于近兩年流動性過渡泛濫，才成為熱點話題，但以前的流動性過剩并沒有帶來相應(yīng)的房價或股價上漲問題，只是隨著房改和股權(quán)分置改革的深入，市場發(fā)展的制度性障礙得以消除之后，股票及房價才開始上漲，因此，從長期來看，我國貨幣供應(yīng)量與資產(chǎn)價格之間的關(guān)系并不密切，不能認為是貨幣的過多投放及流動性增加必然導致資產(chǎn)價格的上漲。

(四)因果關(guān)系檢驗

表2的檢驗結(jié)果顯示了凈出口NX與貨幣供應(yīng)量M2之間具有長期協(xié)整關(guān)系，為進一步明確凈出口NX的長期順差是否會導致貨幣供應(yīng)量M2的增加，需對協(xié)整變量(M2，NX)進行因果關(guān)系檢驗。結(jié)果如表3。

通過對貨幣供應(yīng)量M2和凈出口NX格蘭杰因果關(guān)系的檢驗可以發(fā)現(xiàn)，貨幣供應(yīng)量M2與凈出口NX之間是互為因果的關(guān)系。也即凈出口的增長是導致貨幣供應(yīng)量增加的原因，反過來貨幣供應(yīng)量的增加，又使凈出口進一步增加。這表明了開放經(jīng)濟條件下，外部經(jīng)濟的失衡導致貨幣供應(yīng)量的內(nèi)生性顯著增強。

三、結(jié)論與啟示

本文的統(tǒng)計研究驗證了這樣一個事實，即外部經(jīng)濟的長期失衡增加了貨幣供給的內(nèi)生性，但貨幣供給的增加并不必定導致國內(nèi)資產(chǎn)價格的上漲，拒絕了現(xiàn)有的關(guān)于內(nèi)外部經(jīng)濟失衡傳導路徑的解釋。以股票市值為代表的資產(chǎn)價格的上漲，主要還是源自于資本市場自身制度性障礙的消除及上市公司優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入的步伐加快等內(nèi)部因素的推動。外部經(jīng)濟失衡對內(nèi)部資產(chǎn)價格上漲的影響存在路徑上的斷裂。這也意味著外部國際收支的失衡與內(nèi)部資產(chǎn)價格上漲之間是兩個線性無關(guān)的過程。這在一定程度上為丁伯根原則的運用提供了現(xiàn)實的基礎(chǔ)，但問題的關(guān)鍵仍在于為丁伯根原則下線性無關(guān)的均衡目標尋找解決的工具。

本文認為：

就目前已經(jīng)采取的政策來看，面對外部經(jīng)濟失衡時主要通過采取一些應(yīng)對內(nèi)部經(jīng)濟失衡的政策工具來調(diào)節(jié)內(nèi)部經(jīng)濟增長過快問題，但是實際效果往往并不十分令人滿意。流動性過多并不能很有效地解決，央行對沖外匯占款的壓力依然很大，對沖的成本依然在上升，對沖的可持續(xù)性愈發(fā)難以維繼。

因此，需要從進一步深化外匯管理體制改革人手，促進國際收支平衡。具體就是要以保持國際收支基本平衡為目標，加快建立調(diào)節(jié)國際收支的市場機制和管理體制。這包括適度改變目前外貿(mào)進出口政策；加強外匯資金流入管理，控制外債特別是短期外債過快增長的勢頭；改革強制結(jié)匯制度和放寬外匯需求管理等在內(nèi)的一些制度安排。

其次，資產(chǎn)價格的上升盡管同貨幣供應(yīng)量沒有長期穩(wěn)定的關(guān)系，但從我國當前經(jīng)濟發(fā)展特征來看，由于資產(chǎn)價格類時間序列發(fā)生結(jié)構(gòu)性變化的可能性存在，而且，隨著我國資本市場的深入發(fā)展，資產(chǎn)價格在經(jīng)濟中的作用也會得到進一步提高，尤其是在當前全民資產(chǎn)投資熱情高漲的情況下，資產(chǎn)的合理定價和平穩(wěn)運行是構(gòu)建和諧宏觀經(jīng)濟不可忽略的因素。因此，央行在進行貨幣政策決策時極有必要考慮資產(chǎn)價格因素。

(責任編輯：姜天鷹)