摘要：本文以我國上市公司為研究對象，從控股模式角度分析了上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司業(yè)績的影響，不同的持股模式對上市公司業(yè)績的影響主要體現(xiàn)在他們對各種公司治理機(jī)制效率的影響上，本文以代理理論為基礎(chǔ)，分別對基于監(jiān)督機(jī)制、激勵機(jī)制、代理權(quán)爭奪機(jī)制和收購機(jī)制四種公司治理機(jī)制的控股模式進(jìn)行分析，結(jié)果表明，不存在某種控股模式對四種公司治理機(jī)制效率的影響具有絕對優(yōu)勢，但把四個(gè)方面綜合起來，再結(jié)合我國目前的法律體系、市場環(huán)境以及歷史因素，可以得出結(jié)論：相對控股模式更有利于公司業(yè)績的提升。

關(guān)鍵詞：股權(quán)結(jié)構(gòu)；控股模式；股權(quán)性質(zhì)；公司業(yè)績

中圖分類號：F830.9 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1006-1428(2008)04-0065-04

從控股模式方面進(jìn)行分類，基本的股權(quán)結(jié)構(gòu)有三種：絕對控股、相對控股以及分散持股。(1)絕對控股是指第一大股東持有公司全部股份的50％以上，處于絕對控股地位。這種絕對控股模式雖然可以增強(qiáng)管理監(jiān)督力度，但同時(shí)對公司業(yè)績的提升也會產(chǎn)生一定的負(fù)面影響。(2)相對控股是指第一大股東持股比例在20％～50％之間，這種股權(quán)結(jié)構(gòu)也稱為股權(quán)相對集中模式。這類公司股權(quán)比較集中，往往有幾個(gè)可以相互制衡的大股東。(3)分散控股是指第一大股東的持股比例在20％以下，相當(dāng)數(shù)量的股東持股比例比較接近。在分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)中，由于不存在明顯的大股東，公司所有的股東持有公司股權(quán)份額都比較低，都不能有效地在公司經(jīng)營決策中產(chǎn)生影響，公司控制權(quán)實(shí)際掌握在公司管理者手中，從而產(chǎn)生貝利和米恩斯所描述的“所有權(quán)和控制權(quán)分離”。

公司的業(yè)績好壞往往決定于公司管理層與所有者的目標(biāo)是否能夠取得一致，這就要求建立起有效的公司治理機(jī)制，一方面調(diào)動股東積極參與、協(xié)調(diào)一心，提高監(jiān)督和重大決策的效率，另一方面約束經(jīng)理人的行為，盡量避免其利用職權(quán)，做出營謀私利的行為，激勵其采取有利于股東利益的行為。而各種治理機(jī)制的治理效率又根據(jù)不同的控股模式各有不同。下面分別從監(jiān)督機(jī)制、激勵機(jī)制、代理權(quán)爭奪機(jī)制和收購機(jī)制四方面進(jìn)行詳細(xì)闡述。

一、監(jiān)督機(jī)制下控股模式與公司業(yè)績分析

1、在絕對控股模式下，由于公司股權(quán)高度集中，存在絕對控股股東時(shí)，此時(shí)大股東的監(jiān)督成本具有規(guī)模效應(yīng)(胡曉陽2005)，該股東就會責(zé)無旁貸地?fù)?dān)當(dāng)起監(jiān)督者的重任。雖然絕對控股模式使得控股股東更換公司管理層輕而易舉，但由于讓股東認(rèn)識到自己所作的任命是錯誤的，或確認(rèn)自己的代理人確有經(jīng)營失誤的成本比較高，從這個(gè)意義上說，股權(quán)的高度集中也不利于經(jīng)理的更換。另外，單一大股東對其直接代理人還會產(chǎn)生“過度監(jiān)督”現(xiàn)象(Pagano and Roel，1998)。對經(jīng)理的過度監(jiān)督，導(dǎo)致的負(fù)面結(jié)果是可能抑制經(jīng)理人員的創(chuàng)造性。

在絕對控股模式下，其他中小股東實(shí)際上喪失了投票權(quán)，無力監(jiān)督也無心監(jiān)督。這種情況下，大股東往往會誘生出機(jī)會主義行為，如絕對控股的母公司把上市公司當(dāng)作提款機(jī)，利用關(guān)聯(lián)交易掏空上市公司等。大股東對私人收益的追逐將會直接降低公司價(jià)值，從而損害其他股東的合法權(quán)益，大股東可能以犧牲企業(yè)利益為代價(jià)為自身攫取更多利益。

2、在相對控股模式下，對代理人的監(jiān)督比較有效，因?yàn)榇藭r(shí)不但第一大股東有動力監(jiān)督經(jīng)營者和管理公司，其他大股東由于占有較高的比例，也承擔(dān)著巨大的資金風(fēng)險(xiǎn)，因此不會像小股東一樣產(chǎn)生搭便車的動機(jī)，會積極參與公司事務(wù)。另外，在相對控股模式下，控股股東的控制權(quán)比較明確，當(dāng)公司面臨市場變化、經(jīng)理人員不稱職行為或決策失誤時(shí)，控股股東能夠迅速做出反應(yīng)，改變公司的經(jīng)營策略以及撤換管理層，選聘優(yōu)秀人員。

同時(shí)，由于有多個(gè)大股東存在，可以通過有效的制度安排使大股東實(shí)施最優(yōu)的監(jiān)督力度，一方面降低了單一大股東的監(jiān)督激勵，緩解了一股獨(dú)大、超強(qiáng)投票權(quán)條件下的過度監(jiān)督，另一方面可以有效防止出現(xiàn)內(nèi)部人控制現(xiàn)象。

當(dāng)然，相對控股模式也有缺點(diǎn)：由于各股東均處于參股地位，前幾大股東的持股比例相對比較接近，董事會成員代表著不同股東的利益，各董事均沒有絕對的表決權(quán)，重大決策和經(jīng)營決策管理可能存在較大分歧，難以在短時(shí)間內(nèi)達(dá)成一致的解決方案，有可能延誤了最佳的解決時(shí)機(jī)(范從來、王寧偉2006)。

3、在分散持股模式下，最突出的問題是公司所有者與管理者代理成本問題，由于在公司內(nèi)部缺乏有效的降低所有者與管理者代理成本的機(jī)制，外部機(jī)制包括接管機(jī)制、法制環(huán)境及市場監(jiān)督，將會發(fā)揮替代作用。也就是說，分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)是和更為有效的保護(hù)中小投資者利益的法制環(huán)境緊密聯(lián)系的。分散持股模式以美國和英國最為典型，而在大多數(shù)其他沒有很好保護(hù)中小投資者法律的國家包括我國，由于沒有大股東的存在，公司的中小股東又缺乏動力和能力對公司經(jīng)理人員進(jìn)行監(jiān)督，中小股東之間存在嚴(yán)重的搭便車現(xiàn)象，致使經(jīng)理人員有條件做出損害股東利益的行為，代理人與委托人的利益偏離也就日趨嚴(yán)重。

二、激勵機(jī)制下控股模式與企業(yè)業(yè)績分析

1、在絕對控股模式下，由于大股東占有絕對持股比例，公司業(yè)績提高以后，大股東將是最大受益者，因此有動力從各個(gè)方面支持上市公司的發(fā)展。此時(shí)，控股股東往往會直接參與董事會進(jìn)行經(jīng)營管理，這種現(xiàn)象在我國的民營上市公司中普遍存在。從這一角度看，大股東的利益和上市公司的利益有一致性，就產(chǎn)生了經(jīng)營激勵。Jensen和Meckling(1976)認(rèn)為，公司的價(jià)值取決于內(nèi)部股東所占有股份的比例。內(nèi)部人員持股比例越大，他們努力經(jīng)營公司的激勵程度越高，經(jīng)營者的利益與股東的利益就越容易保持一致。另外，從投資行為看，由于公司利益與所有者利益高度一致，在一定程度上使得公司避免了將資金流量投向凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目。

2、在相對持股模式下，如果相對持股股東本人兼任公司經(jīng)營者，并且該股東持有較多數(shù)量的股份時(shí)，由于經(jīng)營者的目標(biāo)與所有者利益目標(biāo)具有一致性，此時(shí)經(jīng)營者有動力去經(jīng)營公司以提升公司價(jià)值。但如果擔(dān)任經(jīng)理人員的股東持有股份數(shù)較少，就可能存在該經(jīng)理人員的機(jī)會主義行為，如在經(jīng)營中追求高檔的辦公設(shè)施，盲目投資高風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目，或?yàn)榱艘远唐谀繕?biāo)為衡量標(biāo)準(zhǔn)的獎勵機(jī)制而犧牲公司長遠(yuǎn)的利益。

3、在分散持股模式下，經(jīng)理人員一般不會由某個(gè)股東直接派出，而是從經(jīng)理市場聘任職業(yè)經(jīng)理人。在這種情況下，經(jīng)理層很容易掌握企業(yè)控制權(quán)，產(chǎn)生內(nèi)部人控制，利用手中掌握的不對稱信息大肆掠奪公司股東的剩余索取價(jià)值。這時(shí)，如何制定出一套合適的經(jīng)理人員激勵機(jī)制，把管理者的利益目標(biāo)拉回到實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值最大化的軌道，使全體股東的利益免受侵害，成為在分散持股模式下的所有者們的首要考慮問題。

三、代理權(quán)爭奪機(jī)制下控股模式與業(yè)績分析

1、當(dāng)公司股權(quán)高度集中時(shí)，擁有公司絕對控制權(quán)的大股東在董事會一言九鼎，只要由該股東直接委派的經(jīng)理人還繼續(xù)受到該股東的信任，其他股東就會因?yàn)槿狈ψ銐虻耐镀睓?quán)而無法行使代理權(quán)爭奪機(jī)制。而就算該經(jīng)理人因業(yè)績差強(qiáng)人意而被大股東撤掉，他的繼任者人選仍舊由同一個(gè)大股東決定。由此可見，絕對控股模式不利于代理權(quán)競爭機(jī)制的發(fā)揮。

2、當(dāng)公司股權(quán)相對集中時(shí)，相互制衡的幾個(gè)大股東的存在最有利于代理權(quán)爭奪機(jī)制發(fā)揮作用。此種情況下，經(jīng)營不善的經(jīng)理最有可能被及時(shí)更換。原因在于：首先，持股較多的股東面臨公司困境時(shí)，為維護(hù)自己的股權(quán)價(jià)值和利益，有動力也有能力去搜集信息以發(fā)現(xiàn)經(jīng)理人在經(jīng)營中的失誤，進(jìn)而提出更換經(jīng)理人的目的。其次，擁有一定股權(quán)的股東，對公司的經(jīng)營決策有一定影響力，加之其對公司經(jīng)營的長期關(guān)注，比較了解公司的經(jīng)營狀況與癥結(jié)所在，能提出針對性強(qiáng)的改善公司的對策。在爭取其他小股東的委托投票權(quán)時(shí)容易獲得支持而使自己推選的經(jīng)理人容易當(dāng)選。最后，由于公司股權(quán)集中度有限，相對持股比例接近，第一大股東的地位并不穩(wěn)固，故在決定任命和更換經(jīng)理人時(shí)，會更多地吸收其他大股東的意見，相較第一種情況，第一大股東獨(dú)斷專行的情況得到改善，也就更有利于代理權(quán)競爭機(jī)制的發(fā)揮。

3、當(dāng)公司股權(quán)高度分散時(shí)，公司經(jīng)營權(quán)與所有權(quán)的分離會比較徹底，總經(jīng)理控制公司的情況更為嚴(yán)重。小股東由于缺乏監(jiān)督的積極性且不能及時(shí)獲取有效的公司信息，普遍會選擇“搭便車”或拋售股票“用腳投票”而不采用代理權(quán)爭奪機(jī)制來維護(hù)自身利益。故在股權(quán)分散模式下，通過代理權(quán)競爭機(jī)制更換經(jīng)理人員的可能性不大。

四、收購機(jī)制下控股模式與業(yè)績分析

1、當(dāng)公司股權(quán)高度集中，存在絕對控股股東時(shí)，其成為收購目標(biāo)的可能性很小?？毓晒蓶|的高比例持股屏障，使得收購者要收集到一定比例股份的難度變大。即使能夠成功收購，收購者所需支付的溢價(jià)也會令收購成本過高而使收購者望而卻步。

2、當(dāng)公司股權(quán)較為集中，存在相對控股股東時(shí)，如遇外部收購者，大股東會采取積極行動反對收購行為?？毓晒蓶|可以迅速實(shí)施一些反收購手段，如降落傘計(jì)劃、回購股票等，使收購方的收購行為最終失敗。但當(dāng)收購者是公司內(nèi)部大股東時(shí)，由于其手中已經(jīng)擁有一定數(shù)量的股份，為其收購所需股份提供了基礎(chǔ)。與外部收購者相比，可以大大節(jié)約收購時(shí)間，降低收購成本。此外，由于收購者身為大股東之一，毫無疑問對公司情況十分了解，有利于收購者針對公司具體情況制定周密詳盡的收購計(jì)劃，尤其是對如何防范和削弱目標(biāo)公司有可能采取的反收購策略具有很重要的意義。對目標(biāo)公司的信息越了解，就越能判斷和分析其可能采取的反收購策略，收購者從而可以提前制定針對性的應(yīng)對措施。故相對控股模式有利于收購機(jī)制的發(fā)揮。

3、當(dāng)公司股權(quán)十分分散，理論上講，收購機(jī)制可以更有效地發(fā)揮作用。這是因?yàn)楣蓹?quán)分散，收購者容易通過標(biāo)價(jià)收購獲得成功，且因?yàn)椴淮嬖诖蠊蓶|，收購過程中遇到的有效抵抗也較小。

根據(jù)以上分析，三種股權(quán)模式在四種治理機(jī)制的發(fā)揮效率上各有千秋，但結(jié)合我國目前的法律體系、市場環(huán)境以及歷史因素來看，相對持股的控股模式更有利于提高我國上市公司的業(yè)績。這是因?yàn)椋菏紫?，我國法律對中小股東的保護(hù)方面還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不及英、美等國周全。在這種情況下，若選擇分散持股模式，各中小投資者的利益勢必會因?yàn)闊o力監(jiān)督、無從激勵、無法替換代理人而備受侵害。大股東可能會為了獲取自身利益而損害企業(yè)利益，而實(shí)證研究也表明，目前，我國上市公司中采用此種控股模式的數(shù)目也是寥寥無幾。其次，我國的股票市場相比發(fā)達(dá)國家還處于起步階段，各種管理機(jī)制還不健全，股票價(jià)格還不能充分反映已發(fā)布的歷史信息，即還沒達(dá)到弱勢有效(weak efficiency)階段，這就從一定程度上限制了收購機(jī)制作用的發(fā)揮，不成熟的經(jīng)理人市場也不利于代理權(quán)爭奪機(jī)制的實(shí)行。采用相對控股模式，更能有效發(fā)揮監(jiān)督機(jī)制和激勵機(jī)制的作用，更有利于我國上市公司業(yè)績的提升。

五、對我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的改革建議

(一)調(diào)整上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)

我國許多上市公司國有股處于絕對控股地位，國家作為大股東存在“所有者缺位”的現(xiàn)象。這種“所有者缺位”造成的直接后果就是所有者對經(jīng)營者的監(jiān)督弱化，治理主體虛擬化，這不利于完善公司治理結(jié)構(gòu)，提高公司經(jīng)營業(yè)績。而且，正是由于國有股存在嚴(yán)重的代理問題，國有股處于絕對控股的地位，會使上市公司的股東大會不能有效地保護(hù)中小股東的利益，這就不可避免地使公司經(jīng)理層的任命帶有濃重的計(jì)劃經(jīng)濟(jì)色彩。逐步減持國有股，使國有股離開絕對控股的地位，并引入合格的法人投資者共同參與治理，通過增加完全意義上的法人股(含企業(yè)法人股和機(jī)構(gòu)法人股)的持股比例，使上市公司從“所有者缺位”導(dǎo)致的治理主體虛擬化中擺脫，出現(xiàn)一個(gè)實(shí)實(shí)在在的法人治理主體，使上市公司治理結(jié)構(gòu)得到實(shí)質(zhì)意義上的完善，形成多個(gè)大股東制衡的格局，公司的業(yè)績才有望改善。

(二)加強(qiáng)監(jiān)督規(guī)范

法人股的存在和發(fā)展以其規(guī)范的內(nèi)部治理機(jī)制，能有效提高我國上市公司的整體業(yè)績，因此有計(jì)劃有步驟地轉(zhuǎn)讓國有股權(quán)，引入法人股參與公司治理是當(dāng)務(wù)之急。但我們也注意到，在目前的證券市場監(jiān)管條件下，如不通過配套的法律監(jiān)督對法人股東的行為加以規(guī)范，單靠引進(jìn)股權(quán)是不能徹底解決問題的。在我國，由于公司治理的法律環(huán)境很不完善，因此，加快構(gòu)建與完善適應(yīng)現(xiàn)代公司治理要求的法律環(huán)境顯得尤為重要。

政府應(yīng)加快制定、實(shí)施外部監(jiān)督機(jī)制的相關(guān)法規(guī)、制度，并使之能在實(shí)踐中行之有效。外部監(jiān)督機(jī)制主要包括兼并與接管機(jī)制、獨(dú)立審計(jì)制度、信息披露制度、股東權(quán)益保護(hù)機(jī)制等。從長遠(yuǎn)來看，公司接管市場必然是以市場原則對經(jīng)營不善的經(jīng)理人員進(jìn)行外部牽制控制強(qiáng)有力的工具，是對事前監(jiān)督的有利補(bǔ)充。目前，大比例的非流通股的存在和股票委托代理制度的不完善以及相關(guān)法規(guī)的約束，加大了敵意收購的難度。眾多上市公司的經(jīng)理只要控制了董事會和監(jiān)事會，就可以大張旗鼓地脫離正常經(jīng)營軌道而追求自我收益最大化，因此應(yīng)該逐步建立和完善公司接管市場，形成對績效差的公司經(jīng)營者有力的外部監(jiān)督和約束。此外，政府應(yīng)加強(qiáng)上市公司行為的公開評價(jià)，加強(qiáng)社會公眾對其行為的公開監(jiān)督，使品牌和聲譽(yù)成為與上市公司的長期利益和價(jià)值高度相關(guān)的重要因素，這對于規(guī)范他們的行為具有重要意義。同時(shí)，還需要增強(qiáng)資本市場對上市公司戰(zhàn)略、經(jīng)營績效和公司治理質(zhì)量的評價(jià)功能和控制權(quán)收購功能，包括投資分析人士的投資分析、新聞媒體對大股東違規(guī)行為的詳細(xì)和深入報(bào)道，使公司經(jīng)理層在日益激烈的產(chǎn)品市場、完善外部監(jiān)管機(jī)制的日益有效的資本市場的雙重壓力下，努力工作進(jìn)而提高公司的業(yè)績。

(三)改善流通股的股東構(gòu)成、

我國上市公司的公司業(yè)績與流通股比例不相關(guān)，這與我國的流通股股東的投機(jī)心理有很大的關(guān)系，而引入機(jī)構(gòu)投資者可以緩解這種情況。因?yàn)榱魍ü晒蓶|，往往只注重在選股、投資組合方面進(jìn)行分析，注重從短期交易中獲得回報(bào)。如果某個(gè)公司經(jīng)營不善，他們就會一走了之，采取用腳投票。

引入有治理能力的機(jī)構(gòu)投資者，有利于上市公司有效地進(jìn)行優(yōu)化組合，改善不合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)，進(jìn)一步改善我國上市公司的法人治理結(jié)構(gòu)。因?yàn)闄C(jī)構(gòu)投資者在參與公司治理時(shí)有很多優(yōu)勢，他們多由專業(yè)人：上組成，有經(jīng)營知識和專業(yè)技能，有時(shí)間、精力、財(cái)力對所投資的公司實(shí)行有效的監(jiān)督。另外，機(jī)構(gòu)投資者在參與公司治理中積累了一些可以移植的專業(yè)知識，這種知識分享減少了他們參與公司治理的成本。因此參與公司治理成為機(jī)構(gòu)投資者一項(xiàng)非常有利可圖的事業(yè)，這就是國際上出現(xiàn)那么多積極參與公司治理的機(jī)構(gòu)投資者的內(nèi)在原因。所以機(jī)構(gòu)投資者的出現(xiàn)可以降低公司的治理成本，增加治理效率，進(jìn)而提高公司的業(yè)績。

(責(zé)任編輯：昝劍飛)