摘要：股票市場(chǎng)和銀行間市場(chǎng)是我國(guó)金融市場(chǎng)中兩個(gè)主要的子市場(chǎng)，隨著金融市場(chǎng)發(fā)展和創(chuàng)新步伐加快，兩者之間的關(guān)系日益密切。在近年來(lái)我國(guó)股票市場(chǎng)快速發(fā)展的背景下，研究股票市場(chǎng)發(fā)展對(duì)銀行間市場(chǎng)的影響，有助于理順和改進(jìn)我國(guó)股票市場(chǎng)與銀行間市場(chǎng)相互間的關(guān)系，促進(jìn)兩個(gè)市場(chǎng)協(xié)調(diào)健康發(fā)展。

關(guān)鍵詞：股票市場(chǎng)；銀行間市場(chǎng)；協(xié)調(diào)發(fā)展

中圖分類號(hào)：F830.7 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1006-1428(2008)04-0056-04

一、股票市場(chǎng)與銀行間市場(chǎng)的內(nèi)在聯(lián)系

股票市場(chǎng)和銀行間市場(chǎng)在資金和利率方面是相互影響、相互作用的。兩個(gè)市場(chǎng)之間的聯(lián)結(jié)效應(yīng)包括：資金聯(lián)結(jié)效應(yīng)、價(jià)格聯(lián)結(jié)效應(yīng)、風(fēng)險(xiǎn)聯(lián)結(jié)效應(yīng)。

(一)兩個(gè)市場(chǎng)資金規(guī)模及流向變化的互動(dòng)

股票市場(chǎng)與銀行間市場(chǎng)在規(guī)模上的互動(dòng)表現(xiàn)為以金融資產(chǎn)替換形式進(jìn)行的資金流動(dòng)，其核心機(jī)制是微觀經(jīng)濟(jì)主體的資產(chǎn)選擇行為。托賓的資產(chǎn)選擇理論認(rèn)為，理性的投資者總是在收益和風(fēng)險(xiǎn)之間進(jìn)行權(quán)衡，并以總效用的最大化為基本原則進(jìn)行資產(chǎn)組合。依據(jù)資產(chǎn)選擇理論，投資者根據(jù)各自對(duì)收益和風(fēng)險(xiǎn)的判斷在銀行間市場(chǎng)和股票市場(chǎng)進(jìn)行投資組合，當(dāng)兩個(gè)市場(chǎng)的預(yù)期收益率發(fā)生變化時(shí)，投資者將調(diào)整資產(chǎn)組合，從而引起資金在兩個(gè)市場(chǎng)之間流動(dòng)。

從資金的流向看，在市場(chǎng)機(jī)制的作用下，資金既會(huì)從銀行間市場(chǎng)流向股票市場(chǎng)，也會(huì)從股票市場(chǎng)流向銀行間市場(chǎng)。如股票市場(chǎng)中證券需求者可以通過(guò)在銀行間市場(chǎng)出售短期證券，或從同業(yè)拆入獲得資金，在資本市場(chǎng)上購(gòu)入長(zhǎng)期證券，從而吸引資金從銀行間市場(chǎng)向股票市場(chǎng)流動(dòng)。相反，當(dāng)股票市場(chǎng)中的證券供給者出售證券，并將所得資金在銀行間市場(chǎng)上購(gòu)買短期證券或歸還所拆借的資金時(shí)，資金便由股票市場(chǎng)向銀行間市場(chǎng)流動(dòng)。股票市場(chǎng)與銀行間市場(chǎng)之間的資金流動(dòng)不僅具有空間上的并存性和時(shí)間上的繼起性，而且資金的流向?qū)蓚€(gè)市場(chǎng)的資金供求量、利率的決定和證券價(jià)格的決定等起著重要作用。

(二)兩個(gè)市場(chǎng)利率及價(jià)格的互動(dòng)機(jī)制

股票市場(chǎng)與銀行間市場(chǎng)預(yù)期收益率的差異引起資金在兩市場(chǎng)間相互流動(dòng)，資金的相互流動(dòng)又使兩個(gè)市場(chǎng)的價(jià)格具有聯(lián)動(dòng)性，進(jìn)而形成趨于均衡的資金收益率。兩個(gè)市場(chǎng)間資金價(jià)格的均衡關(guān)系可用戈登(Gordon)增長(zhǎng)模型來(lái)說(shuō)明：

p_t=(1+G)D_t/R-G，或p_t=(1+G)D_t/i+i-G

其中，pl為t期股票價(jià)格，Dl為t-1期到t期每股股息，G為股息增長(zhǎng)率，R為貼現(xiàn)率，包括銀行間市場(chǎng)利率水平和股票的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率i^'，即R=i+i^'。

戈登增長(zhǎng)模型說(shuō)明股票價(jià)格和銀行間市場(chǎng)利率存在反向關(guān)系。利率越高，股票市場(chǎng)價(jià)格指數(shù)就越低；反之，則反是。當(dāng)股票價(jià)格指數(shù)和銀行間市場(chǎng)利率兩者之中任一個(gè)發(fā)生變化時(shí)，必然引起另一個(gè)價(jià)格不同程度的變化。通常情況下，銀行間市場(chǎng)和股票市場(chǎng)價(jià)格存在以下聯(lián)結(jié)關(guān)系：經(jīng)濟(jì)繁榮一股票價(jià)格上升→資金從銀行間市場(chǎng)流入股票市場(chǎng)→銀行間市場(chǎng)利率上升→貨幣投機(jī)需求減弱→股價(jià)回落→資金回流銀行間市場(chǎng)；經(jīng)濟(jì)蕭條→股票價(jià)格下跌→資金從股票市場(chǎng)流入銀行間市場(chǎng)→銀行間市場(chǎng)利率降低→資金從銀行間市場(chǎng)流入股票市場(chǎng)→股票價(jià)格回升。

(三)兩個(gè)市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)聯(lián)結(jié)與傳遞效應(yīng)

風(fēng)險(xiǎn)和收益并存于任何市場(chǎng)。股票市場(chǎng)和銀行間市場(chǎng)的連接，尤其是一體化的發(fā)展和交易的互通，使得兩個(gè)市場(chǎng)在相互促進(jìn)的同時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)聯(lián)結(jié)和傳遞效應(yīng)也在不斷加大。風(fēng)險(xiǎn)傳播是指某一資產(chǎn)市場(chǎng)中的價(jià)格沖擊影響其他資產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格的現(xiàn)象，傳播可以通過(guò)許多不同的途徑來(lái)實(shí)現(xiàn)。傳播的易感性，由市場(chǎng)是否具有相互關(guān)系的宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)決定；而傳播的強(qiáng)度，由套期保值的能力、有無(wú)衍生市場(chǎng)和信息的不對(duì)稱等決定。

二、股票市場(chǎng)發(fā)展對(duì)銀行間市場(chǎng)的影響

(一)直接影響

股票市場(chǎng)運(yùn)行狀況直接影響到銀行間市場(chǎng)的資金流變動(dòng)，對(duì)貨幣市場(chǎng)、銀行間債券市場(chǎng)的價(jià)格產(chǎn)生重要影響，并可能導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)到銀行間市場(chǎng)。

一是有利于提高銀行間市場(chǎng)的流動(dòng)性。股票市場(chǎng)規(guī)模的擴(kuò)張，有利于提高銀行間市場(chǎng)的交易量和資金流動(dòng)性，從而引領(lǐng)銀行間市場(chǎng)發(fā)展。2006年以來(lái)，我國(guó)股票市場(chǎng)取得快速發(fā)展，股票市值和成交金額大幅增加。2006年年初，上證綜指以1163.88開盤，年末收于2675.47；2007年，上證綜指以2728.19開盤，最高創(chuàng)下6124.04，年末收于5261.56。2007年3季度末，我國(guó)股票市場(chǎng)總市值、流通市值分別為253157億元和85555.73億元，比2006年末增長(zhǎng)183.16％和242.17％；前3季度成交金額、日均成交額分別為371168.3億元和2039.39億元，比2006年未增長(zhǎng)310.27％和443.27％。股票市場(chǎng)的快速擴(kuò)容，帶動(dòng)了銀行間市場(chǎng)同業(yè)拆借和債券回購(gòu)交易量的增長(zhǎng)。2007年前3季度，我國(guó)銀行間市場(chǎng)同業(yè)拆借交易量、質(zhì)押式回購(gòu)交易量分別為6.37萬(wàn)億元和31.21萬(wàn)億元，比2006年全年成交量增長(zhǎng)196.18％和18.67％；日均成交量分別為338.77億元和1660.21億元。2006年以來(lái)，由于新股發(fā)行因素，尤其是2007年下半年大盤股的密集發(fā)行，證券公司、財(cái)務(wù)公司等非銀行金融機(jī)構(gòu)通過(guò)拆借資金申購(gòu)新股趨于活躍，帶動(dòng)同業(yè)拆借交易量大幅增長(zhǎng)。2006年上半年和下半年、同業(yè)拆借日均交易量分別為58億元和112億元；2007年上半年和3季度舊業(yè)拆借日均交易量分別達(dá)到241.29億元和514.74億元，8月28日更是創(chuàng)下了日均1000億元的歷史新高。

二是有利于提高銀行間市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。資金的逐利本性促使其在不同市場(chǎng)間流動(dòng)，在獲取超額收益的同時(shí)，也有利于市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的提升和均衡收益率的實(shí)現(xiàn)。隨著新股發(fā)行和股票價(jià)格的漲跌等，資金會(huì)從銀行間市場(chǎng)流出和流入，不但能提高銀行間市場(chǎng)的資金流動(dòng)性，也能使其價(jià)格的形成更趨市場(chǎng)化，從圖1可以看出，股票市場(chǎng)發(fā)展對(duì)銀行間市場(chǎng)價(jià)格的影響非常明顯，伴隨著每一次大盤藍(lán)籌股的發(fā)行，銀行間市場(chǎng)同業(yè)拆借利率就會(huì)飚升，發(fā)行結(jié)束后同業(yè)拆借利率又會(huì)快速回落。如2007年12月26日中國(guó)石油發(fā)行，募集資金668億元，實(shí)際凍結(jié)資金為3.378萬(wàn)億元，超額認(rèn)購(gòu)51倍，使銀行間同業(yè)拆借利率創(chuàng)下10.121％的高點(diǎn)。

三是容易導(dǎo)致股票市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)向銀行間市場(chǎng)傳遞。隨著資金的流動(dòng)，風(fēng)險(xiǎn)也在兩個(gè)市場(chǎng)之間得以聯(lián)結(jié)和傳遞，由于兩個(gè)市場(chǎng)聯(lián)系密切，股票市場(chǎng)產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)極易向銀行間市場(chǎng)傳遞，對(duì)銀行間市場(chǎng)形成了風(fēng)險(xiǎn)隱患。長(zhǎng)期以來(lái)我國(guó)股票市場(chǎng)和銀行間市場(chǎng)資金收益率存在巨大差異，以及股票一級(jí)市場(chǎng)的發(fā)行機(jī)制，吸引著銀行間市場(chǎng)大量資金通過(guò)各種合規(guī)和非合規(guī)渠道進(jìn)入股票市場(chǎng)追逐更高的收益率。進(jìn)入股票市場(chǎng)的“灰色”資金往往被轉(zhuǎn)移到券商投資股票，或者借助券商再將資金高息貸給坐莊機(jī)構(gòu)，形成一個(gè)環(huán)環(huán)相扣的隱秘資金鏈條。這不但與管理層不允許銀行資金進(jìn)入股市的初衷相悖，也極易在股票市場(chǎng)產(chǎn)生資產(chǎn)價(jià)格泡沫和各種風(fēng)險(xiǎn)，并被傳導(dǎo)到銀行間市場(chǎng)。

(二)間接影響

股票市場(chǎng)發(fā)展對(duì)銀行間市場(chǎng)的間接影響，主要體現(xiàn)在股票市場(chǎng)發(fā)展改變了社會(huì)融資結(jié)構(gòu)。一方面，股票市場(chǎng)發(fā)展能夠改善我國(guó)直接融資和間接融資比例不協(xié)調(diào)的局面，有利于緩解銀行的壓力。另一方面，股票市場(chǎng)作為經(jīng)濟(jì)的“晴雨表”，其發(fā)展反映著經(jīng)濟(jì)的變化。當(dāng)經(jīng)濟(jì)處于較好發(fā)展階段時(shí)，股票市場(chǎng)的快速擴(kuò)容，能夠帶動(dòng)銀行間市場(chǎng)發(fā)展和規(guī)模擴(kuò)大。優(yōu)質(zhì)企業(yè)上市，企業(yè)債、公司債大規(guī)模發(fā)行，短期融資券和其他融資工具的發(fā)展等，增加了企業(yè)的融資渠道。這種變化，通過(guò)影響銀行的融資安排，又進(jìn)一步反映到金融市場(chǎng)上來(lái)，從而形成股票市場(chǎng)和銀行間市場(chǎng)發(fā)展的良性循環(huán)。

未來(lái)，隨著我國(guó)金融混業(yè)經(jīng)營(yíng)的發(fā)展，股票市場(chǎng)與銀行間市場(chǎng)的聯(lián)系將更為緊密，股票市場(chǎng)發(fā)展對(duì)銀行間市場(chǎng)的影響也將更顯重要。尤其是，隨著債券市場(chǎng)的大力發(fā)展，公司債的加快發(fā)行，交易所債券市場(chǎng)和銀行間債券市場(chǎng)打通，金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)將進(jìn)一步改善，銀行間市場(chǎng)和股票市場(chǎng)、交易所債券市場(chǎng)等的資金流動(dòng)效率也將進(jìn)一步提高。同時(shí)，混業(yè)經(jīng)營(yíng)后銀行間市場(chǎng)和股票市場(chǎng)之間的風(fēng)險(xiǎn)防范與隔離也愈顯重要。

三、問(wèn)題與建議

(一)金融混業(yè)經(jīng)營(yíng)使兩市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)連接及傳遞效應(yīng)加大

在全球金融混業(yè)經(jīng)營(yíng)的大背景下，我國(guó)股票市場(chǎng)與銀行間市場(chǎng)的聯(lián)結(jié)是不可違背的客觀規(guī)律。金融市場(chǎng)的統(tǒng)一性和聯(lián)動(dòng)性特征要求其各個(gè)子市場(chǎng)之間保持一定的聯(lián)系。隨著兩個(gè)市場(chǎng)之間的聯(lián)動(dòng)加強(qiáng)，由資金流動(dòng)所引發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)傳遞效應(yīng)也將加大。兩個(gè)市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)會(huì)在宏觀和微觀層面產(chǎn)生金融風(fēng)險(xiǎn)。在宏觀層面會(huì)產(chǎn)生直接融資和間接融資對(duì)接的金融風(fēng)險(xiǎn)，如直接融資比例加大，導(dǎo)致居民儲(chǔ)蓄分流，可能造成銀行支付困難；在微觀層面，銀行間市場(chǎng)和股票市場(chǎng)中“三亂”活動(dòng)還存在，亂集資、亂拆借、亂辦金融機(jī)構(gòu)、違規(guī)開辦金融業(yè)務(wù)等問(wèn)題時(shí)有發(fā)生。風(fēng)險(xiǎn)主要體現(xiàn)為法律風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)和價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)。

需關(guān)注兩個(gè)市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)所引發(fā)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。通過(guò)加強(qiáng)制度建設(shè)、推動(dòng)產(chǎn)品創(chuàng)新、完善金融監(jiān)管等，推動(dòng)我國(guó)股票市場(chǎng)與銀行間市場(chǎng)有機(jī)結(jié)合、互相促進(jìn)、協(xié)調(diào)發(fā)展。一要不斷完善股票市場(chǎng)和銀行間市場(chǎng)的制度建設(shè)，營(yíng)造良好的法制環(huán)境。改進(jìn)股票市場(chǎng)的發(fā)行制度和交易制度，加強(qiáng)券商的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)和公司治理；健全銀行間市場(chǎng)交易制度，加強(qiáng)銀行間市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施和服務(wù)體系的建設(shè)。二要加快金融創(chuàng)新，增加可供選擇的金融工具，促進(jìn)兩個(gè)市場(chǎng)的融合，從而拓寬兩個(gè)市場(chǎng)的連通渠道。三要加快利率市場(chǎng)化進(jìn)程，充分發(fā)揮銀行間市場(chǎng)利率的調(diào)節(jié)作用和對(duì)股票市場(chǎng)定價(jià)的基礎(chǔ)性作用。四要建立市場(chǎng)監(jiān)管協(xié)調(diào)機(jī)制，安全推進(jìn)兩個(gè)市場(chǎng)的互動(dòng)。

(二)股票市場(chǎng)發(fā)展對(duì)商業(yè)銀行經(jīng)營(yíng)的影響日漸增大

股票市場(chǎng)發(fā)展會(huì)增加商業(yè)銀行的運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。首先，商業(yè)銀行的流動(dòng)性管理難度加大。統(tǒng)計(jì)顯示，由于受證券市場(chǎng)交易行情的影響，2007年1月份，上海市中資商業(yè)銀行同業(yè)存款增加1356億元，同比多增1533億元，其中大部分是證券公司和結(jié)算公司的存放款。1月份，上海市中資商業(yè)銀行除貸款多增外，有價(jià)證券及投資新增195.8億元，同比多增75億元。2007年1月15日央行再次上調(diào)法定存款準(zhǔn)備金率后，上海市中資商業(yè)銀行月末備付金率較年初下降2個(gè)百分點(diǎn)。這表明商業(yè)銀行資金雖然充裕，但資金穩(wěn)定性較差，流動(dòng)性管理難度較大。其次，由于存款向股票市場(chǎng)轉(zhuǎn)移，“金融脫媒”現(xiàn)象對(duì)商業(yè)銀行形成挑戰(zhàn)。股票市場(chǎng)的快速發(fā)展，會(huì)吸引大量資金從儲(chǔ)蓄存款分流出來(lái)，對(duì)商業(yè)銀行的經(jīng)營(yíng)形成挑戰(zhàn)。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2007年1-10月，人民幣各項(xiàng)存款增加4.30萬(wàn)億元，同比少增127億元，主要原因在于10月末新股發(fā)行期間，企業(yè)、個(gè)人申購(gòu)新股使企業(yè)存款、儲(chǔ)蓄存款分流所致。再次，股票市場(chǎng)發(fā)展對(duì)商業(yè)銀行資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)提出更高要求。商業(yè)銀行的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中包括一定比例的債券。2007年11月末，我國(guó)債券托管總量為11.48萬(wàn)億元，其中商業(yè)銀行持有8.44萬(wàn)億元，占比73.51％。進(jìn)入2007年以來(lái)，由于市場(chǎng)利率不斷上升，加之央行為抑制物價(jià)過(guò)快上漲而不斷加息，導(dǎo)致收益率曲線上移明顯，債券市場(chǎng)整體縮水風(fēng)險(xiǎn)顯現(xiàn)。根據(jù)中債曲線和中債指數(shù)計(jì)算，2007年1-11月國(guó)債收益率曲線整體上移107個(gè)基點(diǎn)左右；11月末銀行間債券總指數(shù)較年初下跌2.43％，如以9月30日中債綜合指數(shù)的基點(diǎn)價(jià)值及總市值來(lái)計(jì)算，則收益率每上升一個(gè)基點(diǎn)，債券市值縮水大約43.85億元，而如果上升1％，則全部債券市值折價(jià)率約為3.25％。因此，在商業(yè)銀行持有較多債券的情況下，收益率曲線上移和債券減值風(fēng)險(xiǎn)增加使其資產(chǎn)管理難度加大，同時(shí)銀行間市場(chǎng)創(chuàng)新產(chǎn)品的發(fā)行難度也將加大。

需關(guān)注股票市場(chǎng)發(fā)展對(duì)商業(yè)銀行經(jīng)營(yíng)的影響。商業(yè)銀行業(yè)應(yīng)重視市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理，利用壓力測(cè)試、收益率曲線等系統(tǒng)分析、預(yù)警人民幣持續(xù)升值態(tài)勢(shì)下銀行賬戶、交易賬戶和相關(guān)行業(yè)貸款面臨的風(fēng)險(xiǎn)，要關(guān)注資產(chǎn)價(jià)格上漲引起抵押資產(chǎn)價(jià)值虛增所導(dǎo)致的信用風(fēng)險(xiǎn)，并關(guān)注不同金融市場(chǎng)之間的風(fēng)險(xiǎn)，特別是企業(yè)參與多個(gè)市場(chǎng)而可能導(dǎo)致的其他市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)傳遞到銀行系統(tǒng)。

(三)股票市場(chǎng)與銀行間市場(chǎng)的資金流動(dòng)以及由此帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)貨幣政策調(diào)控形成負(fù)面影響

隨著我國(guó)股票市場(chǎng)規(guī)模的擴(kuò)大、新股發(fā)行和股票價(jià)格漲跌，大量的資金在企業(yè)、居民存款賬戶和證券保證金賬戶之間流動(dòng)，造成貨幣供應(yīng)量統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)波動(dòng)，影響對(duì)貨幣供應(yīng)量的監(jiān)測(cè)，給中央銀行的貨幣政策調(diào)控帶來(lái)負(fù)面影響。如，股票市場(chǎng)與銀行間市場(chǎng)明堵暗通，信貸資金違規(guī)流入股市屢禁不止。據(jù)有關(guān)分析指出，信貸資金間接流入股市占流入股市資金總額的40％左右。信貸資金違規(guī)流入股市的方式，一是信貸資金轉(zhuǎn)移給“關(guān)聯(lián)企業(yè)”隱蔽進(jìn)入股市，二是以“委托理財(cái)”的形式進(jìn)入股市，三是以“過(guò)橋貸款”的形式流入股市，四是通過(guò)購(gòu)買上市交易的債券、參股證券公司等方式，部分資金轉(zhuǎn)入股市運(yùn)作，五是用承兌匯票等方式輪回套取銀行資金后進(jìn)入股市；諸如此類，等等。銀行資金違規(guī)進(jìn)入股市，不但造成銀行對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門投資和生產(chǎn)的資金供應(yīng)不足，而且容易助長(zhǎng)莊家操縱股市的行為，影響股票市場(chǎng)和銀行間市場(chǎng)的秩序，給貨幣政策調(diào)控帶來(lái)困難。

需加強(qiáng)對(duì)股票市場(chǎng)和銀行間市場(chǎng)資金流動(dòng)的監(jiān)測(cè)分析，強(qiáng)化制度建設(shè)，建立兩個(gè)市場(chǎng)之間的資金良性流動(dòng)機(jī)制，注重防范風(fēng)險(xiǎn)在不同市場(chǎng)之間的傳遞，讓股票市場(chǎng)和銀行間市場(chǎng)在健康發(fā)展的同時(shí)，為貨幣政策的制定和執(zhí)行提供服務(wù)。

(責(zé)任編輯：昝劍飛)