短期內(nèi)，市場會(huì)延續(xù)震蕩和尋底的過程，但這應(yīng)該只是暫時(shí)現(xiàn)象

2008年以來，中國股市跌幅超過16％；從2007年10月高點(diǎn)算，則整整跌去了28％。這應(yīng)該是最近五年來最糟糕的新年開局。

不難發(fā)現(xiàn)，宏觀調(diào)控從緊是本輪下跌的起始原因。中國股市對(duì)宏觀調(diào)控并不陌生，但2007年調(diào)控密集期出現(xiàn)在四季度（此前數(shù)年集中在上半年出臺(tái)），信貸調(diào)控和地產(chǎn)調(diào)控基本上從9月下旬開始。9月以后，銀行存款準(zhǔn)備金率月月上調(diào)，加息和信貸管制措施也同步出臺(tái)，銀行股的強(qiáng)勢表現(xiàn)在2007年10月中就停頓下來。而對(duì)地產(chǎn)行業(yè)的調(diào)控措施在四季度相繼推出，導(dǎo)致全國房產(chǎn)銷售量高增長在三季度末戛然而止，地產(chǎn)銷售“金九銀十”的旺季并未出現(xiàn)。在宏觀調(diào)控直接影響下，銀行、地產(chǎn)兩個(gè)板塊累計(jì)下跌25％，跌幅遠(yuǎn)超大盤。

美國次貸危機(jī)影響更是雪上加霜。由于次貸影響，美國標(biāo)普500指數(shù)企業(yè)的盈利同比增長，由2007年中期的8％下降到三季度的零增長，四季度則預(yù)期同比下降超過18％。次貸問題還加劇了對(duì)美國經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)衰退的擔(dān)心，美國實(shí)際GDP增長從2007年三季度的4.9％，已經(jīng)回落到四季度的1.5％。美國企業(yè)盈利和經(jīng)濟(jì)回落，不僅抑制了對(duì)進(jìn)口和消費(fèi)的需求，還直接提高了投資人的風(fēng)險(xiǎn)貼水。這對(duì)中國出口行業(yè)的估值水平產(chǎn)生了壓制。

中國股市自身的高估值也是市場動(dòng)蕩的重要原因。2008年初，滬深300的起步動(dòng)態(tài)市盈率超過30倍，比美股15倍的估值水平高出一倍，而與香港H股的估值溢價(jià)率也保持在80％左右。在負(fù)面因素壓制下，高估值必然帶來市場的高波動(dòng)。2007年全年，中國股市出現(xiàn)過五次超過5％的單日下跌，而2008年1月就已經(jīng)先后出現(xiàn)了三次。

如同冬日里的天氣，目前的股市氛圍讓投資人感到陣陣寒意。宏觀調(diào)控對(duì)銀行股和地產(chǎn)股的壓制作用依然存在，而美國經(jīng)濟(jì)減速的擔(dān)憂也影響到了出口拉動(dòng)的部分周期性股票。鑒于這兩類板塊舉足輕重的地位，短期內(nèi)，市場會(huì)延續(xù)震蕩和尋底的過程。不過，我們相信這應(yīng)該只是暫時(shí)現(xiàn)象。

首先，宏觀調(diào)控開始警惕“超調(diào)”。近期宏觀環(huán)境的最大變數(shù)，在于對(duì)美國次貸危機(jī)和經(jīng)濟(jì)減速的擔(dān)憂加強(qiáng)。1月22日美聯(lián)儲(chǔ)臨時(shí)會(huì)議大幅降息75基點(diǎn)，使得中國政府意識(shí)到外部經(jīng)濟(jì)減速的確定性，而外部減速可以間接幫助中國抑制經(jīng)濟(jì)過熱的政策意圖。我們判斷，本輪宏觀調(diào)控政策密集度將逐步下降，這是市場未來回暖的環(huán)境條件。

其次，調(diào)控手段可能發(fā)生“變調(diào)”。調(diào)控的目的在于抑制經(jīng)濟(jì)過熱和通貨膨脹，主要手段是從緊的貨幣政策。從緊貨幣政策既然提出，從政策穩(wěn)定角度看，執(zhí)行上會(huì)得到延續(xù)，但手段選擇會(huì)保持彈性。雖然準(zhǔn)備金率將視外貿(mào)順差的情況不斷被采用，但利率政策的出臺(tái)會(huì)非常慎重。在目前美國大幅減息、中美利差逆轉(zhuǎn)情況下，2008年國內(nèi)加息的頻率和幅度都會(huì)比預(yù)期的大大減少，這有利于利率敏感度較高的銀行和地產(chǎn)行業(yè)。

第三，財(cái)政政策不再是配角。目前，中國財(cái)政收入增加較多，赤字負(fù)擔(dān)水平較低，財(cái)政政策有條件成為重要的經(jīng)濟(jì)調(diào)控工具。從歷史上看，中國的出口增長和投資增長往往有此消彼長的對(duì)應(yīng)。例如，1982年－1984年、1990年－1993年和1997年－1999年，都是對(duì)外出口比較明顯的減速期，而同時(shí)期都是采用擴(kuò)大投資的方式來對(duì)沖對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的影響。因此，即使2008年外部需求減速成為事實(shí)，財(cái)政收入也可以保證反周期操作，國內(nèi)投資率不會(huì)下滑。即便是出口拉動(dòng)的周期性行業(yè)，也有內(nèi)部增長空間。

第四，美股走向不再是負(fù)面的“風(fēng)向標(biāo)”。盡管美國次貸問題尚未結(jié)束，但近期美國企業(yè)計(jì)提的1000億美元損失，僅相當(dāng)于美國金融資產(chǎn)的0.1％。即使按照伯南克的估計(jì)，損失可能暴漲到4000億美元，也僅僅相當(dāng)于美國金融資產(chǎn)的0.4％。另外，根據(jù)前兩次降息周期的經(jīng)驗(yàn)，聯(lián)儲(chǔ)的降息政策會(huì)在兩個(gè)季度以后在實(shí)體經(jīng)濟(jì)中發(fā)揮作用，從而縮短可能出現(xiàn)的美國經(jīng)濟(jì)衰退期。我們判斷，美國金融體系和美國經(jīng)濟(jì)依然保持著相當(dāng)?shù)捻g性，美股對(duì)周邊市場的負(fù)面影響會(huì)逐步弱化。

應(yīng)該說，我們當(dāng)前面臨的環(huán)境與1994年和1998年非常類似。1994年，中國經(jīng)濟(jì)過熱和美國經(jīng)濟(jì)減速共存；1998年，中國宏觀調(diào)控和亞洲經(jīng)濟(jì)危機(jī)重疊。但上兩次我們面臨的挑戰(zhàn)要更大——1994年，中國遭遇了更為嚴(yán)重的通貨膨脹（超過25％）；1998年，中國經(jīng)濟(jì)面臨更為明顯的增速下降（GDP增速從兩位數(shù)回落到7.6％）。同時(shí)，現(xiàn)在中國有更好的條件來應(yīng)對(duì)變化（更穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)、更雄厚的財(cái)政和更靈活的調(diào)控機(jī)制）。因此，中國現(xiàn)在面臨的震蕩會(huì)更小。我們期待著經(jīng)濟(jì)環(huán)境改善后的股市反彈。

作者為中信證券董事總經(jīng)理