2007年夏天，美聯(lián)儲(chǔ)認(rèn)為，美國(guó)僅僅是遭遇了第一種危機(jī)——流動(dòng)性危機(jī)；2008年1月，美聯(lián)儲(chǔ)果斷地將其政策轉(zhuǎn)向應(yīng)對(duì)償付性危機(jī)的范疇

銀行與其他金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)或銀行貸款客戶(hù)金融資產(chǎn)價(jià)格的大幅下挫，往往導(dǎo)致全面的金融危機(jī)。現(xiàn)在，這樣一場(chǎng)危機(jī)正在美國(guó)上演。

過(guò)去七年，美國(guó)房屋價(jià)格實(shí)際上漲逾50％，美國(guó)人修建了多出正常趨勢(shì)水平300萬(wàn)間的“額外”住房。導(dǎo)致這種狀況的原因比較復(fù)雜——為減輕科技股泡沫破裂對(duì)就業(yè)的沖擊，美國(guó)長(zhǎng)期實(shí)行寬松的貨幣政策；美國(guó)住房市場(chǎng)的非理性繁榮；大量私人資本為躲避政治風(fēng)險(xiǎn)而涌入美國(guó)；一些國(guó)家的中央銀行人為壓低匯率，以促進(jìn)出口和就業(yè)增長(zhǎng)等。

根據(jù)金融危機(jī)嚴(yán)重程度，可以三種方式應(yīng)對(duì)。

第一個(gè)，也是最簡(jiǎn)單的辦法，適用于小規(guī)模的危機(jī)——流動(dòng)性危機(jī)。當(dāng)投資者拒絕在正常的價(jià)格水平上購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)時(shí)（并非由于投資者對(duì)經(jīng)濟(jì)基本面的憂(yōu)慮，而是因?yàn)樗麄兒ε缕渌说目只徘榫w，可能迫使每個(gè)投資者以“跳樓價(jià)”出售資產(chǎn)），流動(dòng)性危機(jī)就產(chǎn)生了。不過(guò)，如果沒(méi)有對(duì)恐慌的憂(yōu)慮，就沒(méi)有謹(jǐn)慎的理由，而如果沒(méi)有謹(jǐn)慎的氣氛，也就沒(méi)有理由恐慌。

解決流動(dòng)性危機(jī)的辦法，就是打破侵蝕金融體系信心的恐慌、憂(yōu)慮和謹(jǐn)慎這個(gè)自我循環(huán)的怪圈，確保銀行和其他負(fù)債類(lèi)金融機(jī)構(gòu)能從央行或其他機(jī)構(gòu)籌集它們需要的任何資金。這一解決方案是由19世紀(jì)英國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家沃爾特白芝霍特（Walter Bagehot）提出的，“在中央銀行承諾的支持下自由借款”，即“白芝霍特法則”。

白芝霍特的觀點(diǎn)有一個(gè)必然推論，即中央銀行雖應(yīng)自由放貸，但必須伴以高額的懲罰性利率。對(duì)銀行和其他金融機(jī)構(gòu)的必要借款征收高利率，是對(duì)它們引發(fā)金融混亂的懲罰，警示它們?cè)趯?lái)更為謹(jǐn)慎。一旦人人都意識(shí)到，不論其他人多么恐慌，金融機(jī)構(gòu)都不會(huì)以低于成本的價(jià)格傾銷(xiāo)非流動(dòng)性資產(chǎn)，恐慌自然會(huì)消失，市場(chǎng)會(huì)逐步恢復(fù)正常。

第二，但如果是一場(chǎng)規(guī)模更大的危機(jī)——償付性危機(jī)呢？如果資產(chǎn)價(jià)格下挫如此厲害，以至于即使恐慌結(jié)束后，資產(chǎn)價(jià)格回歸基本價(jià)值時(shí)，大型金融經(jīng)濟(jì)機(jī)構(gòu)依舊處于資不抵債的實(shí)際破產(chǎn)狀態(tài)呢？

在這樣的情況下，依白芝霍特法則而為，將會(huì)大錯(cuò)特錯(cuò)?！白杂煞刨J”已經(jīng)無(wú)濟(jì)于事，它在增加銀行資產(chǎn)的同時(shí)也增加銀行的負(fù)債。此時(shí)，問(wèn)題并不在于銀行資產(chǎn)缺乏流動(dòng)性，而在于資產(chǎn)總量不足。此外，懲罰性利率意味著利率會(huì)更高，而更高的利率意味著資產(chǎn)價(jià)格會(huì)更低，這進(jìn)一步擴(kuò)大了負(fù)債價(jià)值與資產(chǎn)價(jià)值的缺口，最終意味著投資者有更多、更充分的理由恐慌，并試圖逃離市場(chǎng)。

此時(shí)，反向運(yùn)用白芝霍特法則是正確的，中央銀行以低利率而不是懲罰性高利率放貸，將會(huì)奏效。如果央行削減利率，并承諾未來(lái)保持在較低水平上，資產(chǎn)價(jià)格就會(huì)逐步回升，較高資產(chǎn)價(jià)格會(huì)使金融機(jī)構(gòu)重新獲得清償能力，危機(jī)可就此消除。

當(dāng)然，這樣做并非沒(méi)有代價(jià)。寬松的貨幣政策會(huì)導(dǎo)致通貨膨脹，對(duì)問(wèn)題金融機(jī)構(gòu)的寬容政策可能使其在未來(lái)重蹈覆轍；而金融家在攫取大量利潤(rùn)的同時(shí)，卻將成本社會(huì)化，這也是顯失公平的。但如果一次幅度較小的貨幣擴(kuò)張就將資產(chǎn)價(jià)格提高到足夠水平，并由此克服危機(jī)，避免嚴(yán)重衰退和大量失業(yè)，這仍不失為一個(gè)好的選擇。

但如果是第三種危機(jī)——導(dǎo)致金融系統(tǒng)徹底崩潰的大危機(jī)呢？如果金融機(jī)構(gòu)財(cái)務(wù)杠桿過(guò)高，負(fù)債的原有價(jià)值遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其基本價(jià)值，以至我們能想象到的最為寬松的貨幣政策和最低的利率，都無(wú)法推高資產(chǎn)價(jià)格并使金融體系擺脫近乎破產(chǎn)的窘境呢？例如20世紀(jì)30年代美國(guó)大蕭條和90年代日本經(jīng)濟(jì)危機(jī)，寬松的短期貨幣政策對(duì)它們無(wú)能為力。

當(dāng)這類(lèi)危機(jī)爆發(fā)時(shí)，政府有且僅有兩個(gè)選擇。

第一，國(guó)有化。政府將破產(chǎn)的金融機(jī)構(gòu)國(guó)有化，并由財(cái)政部將那些具有清償力并運(yùn)行良好的機(jī)構(gòu)篩選出來(lái)，再以最快的速度將其私有化。

第二，通貨膨脹。是的，金融體系已經(jīng)破產(chǎn)，但金融機(jī)構(gòu)或其借款人仍持有部分真實(shí)資產(chǎn)。政府僅通過(guò)印制足夠的鈔票并推動(dòng)物價(jià)上升，就可以解決金融機(jī)構(gòu)資不抵債的問(wèn)題，這樣做也可以避免政府介入投資和商業(yè)銀行業(yè)務(wù)可能帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。通脹可能會(huì)很?chē)?yán)重，這意味著資源重新分配中大量的不公平，而價(jià)格體系在資源配置方面的功能也會(huì)出現(xiàn)暫時(shí)的失效。但即便如此，也強(qiáng)于經(jīng)濟(jì)蕭條。

2007年夏天，美聯(lián)儲(chǔ)認(rèn)為，美國(guó)僅僅是遭遇了第一種危機(jī)——流動(dòng)性危機(jī)，并據(jù)此采取了確保機(jī)構(gòu)流動(dòng)性的應(yīng)對(duì)措施。但在2008年1月，美聯(lián)儲(chǔ)果斷地將其政策轉(zhuǎn)向應(yīng)對(duì)償付性危機(jī)的范疇。所幸，到目前為止，尚未有跡象顯示，旨在抑制資產(chǎn)價(jià)格下滑的寬松貨幣政策是無(wú)效的。

作者布拉德福德·德龍（Bradford DeLong）為美國(guó)伯克利加州大學(xué)經(jīng)濟(jì)系教授