牛市還在否？不論答案是什么，監(jiān)管者都應(yīng)抓緊市場基礎(chǔ)建設(shè)

經(jīng)過2006年和2007年連續(xù)兩年的牛市，證券市場的各類參與主體方始感受到一絲“熊”的凉意。

從指數(shù)上來看，2007年全年的A股市場實(shí)現(xiàn)了超過130％的增長。上證指數(shù)從2675.47點(diǎn)上漲至5261.56點(diǎn)，全年漲幅高達(dá)96.66%；深證成指也從6647.14點(diǎn)上漲到17700.62點(diǎn)，全年漲幅高達(dá)166.30%。2007年10月16日，上證指數(shù)還創(chuàng)下了6124.04點(diǎn)的歷史高位。

不過，自那以后，指數(shù)節(jié)節(jié)向下，到2008年1月底已掉至4500點(diǎn)以下；其間出現(xiàn)多個(gè)大跌5%以上的交易日，波動性劇烈加大。

除卻指數(shù)，2008年的證券市場面臨著多個(gè)變量，如股指期貨推出、創(chuàng)業(yè)板掛牌、“大非小非”（大非指有控股地位的非流通股，小非指沒有控股地位的非流通股）大規(guī)模解凍、發(fā)行體制改革、多層次市場建設(shè)，等等。此外，3月間的全國人代會上將產(chǎn)生新一屆政府，奧運(yùn)會將于8月開幕，都是重要的外部因素。

各方對股市的判斷截然分化，這已成2008年股市的最大懸念——知名私募基金管理人趙丹陽旗下基金已全面清倉。《財(cái)經(jīng)》特約經(jīng)濟(jì)學(xué)家謝國忠也表示，應(yīng)該在奧運(yùn)會前平倉。但更多的中介機(jī)構(gòu)給出了“看好”的信號，認(rèn)為2008年股市上漲的總體趨勢不會改變。

不過，對監(jiān)管者來說，無論股指漲跌，以平常心做好制度建設(shè)才是正道。

2008年股市的風(fēng)云動蕩，將再度考驗(yàn)監(jiān)管智慧。

發(fā)行體制亟需改革

2008年上半年，被認(rèn)為是企業(yè)登陸A股市場最好、也可能是最后的一個(gè)窗口。

普華永道中國區(qū)主管合伙人林怡仲認(rèn)為，2008年，滬深交易所的IPO集資額將達(dá)到4800億元人民幣?！芭c2007年以H股回歸A股市場為主導(dǎo)不同，市場正期待著香港的紅籌股能帶動下一浪A股IPO熱潮。”

然而，目前新股發(fā)行詢價(jià)制度的價(jià)值發(fā)現(xiàn)能力和定價(jià)機(jī)制，一直為市場詬病。最明顯的癥結(jié)，是一級市場定價(jià)大幅低于二級市場價(jià)格。

最典型的案例，就是中國石油（上海交易所代碼：601857）。 中國石油2007年11月回歸A股，發(fā)行價(jià)不過16.70元，而上市首日即以每股48.60元的高價(jià)強(qiáng)勢開盤，首日換手率達(dá)到51.58%，結(jié)果高開低走、報(bào)收43.96元，較發(fā)行價(jià)漲163.23%。至今，中國石油已經(jīng)跌至24元一線，較之開盤價(jià)跌幅接近50%。

交易數(shù)據(jù)表明，僅開盤前兩個(gè)交易日，就有近800億元追高的資金被套，而這部分資金多來自散戶。

“中石油事件說明發(fā)行體制改革迫在眉睫。”中歐工商管理學(xué)院教授許小年說。

在A股市場，發(fā)行體及承銷商都沒有配售新股的權(quán)力，所有新股按照網(wǎng)上網(wǎng)下方式進(jìn)行公開認(rèn)購。詢價(jià)制與最終的認(rèn)購沒有直接關(guān)系，報(bào)高價(jià)者并沒有獲得股份的任何優(yōu)先權(quán)，因此，在報(bào)價(jià)階段，參與詢價(jià)的機(jī)構(gòu)往往會壓低價(jià)格，以圖謀取更大的一二級市場差價(jià)。與此同時(shí)，在市場化詢價(jià)之后，監(jiān)管機(jī)構(gòu)往往會對定價(jià)給出指導(dǎo)意見，通常不超過30倍的市盈率——根據(jù)Wind資訊提供的數(shù)據(jù)，截至2007年11月12日，以2006年凈利潤計(jì)算，目前A股市場平均市盈率達(dá)69倍——“溢價(jià)發(fā)行”變成了“抑價(jià)發(fā)行”。

這樣操作的直接后果是，新股上市首日暴漲已成為定式。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2007年以來，所有上市新股平均開盤漲幅在192.66%，收盤平均漲幅200.64%。而2007年9月以來上市的新股表現(xiàn)，中小企業(yè)板新股開盤漲幅都在200%-300%以上，即使是中國石油等大盤股，開盤漲幅也高達(dá)191.02%。

從目前的發(fā)行配售機(jī)制來看，散戶投資者很難從“低價(jià)發(fā)行”政策中獲利，因?yàn)橹行⊥顿Y者只能參與網(wǎng)上申購。而合格的機(jī)構(gòu)投資者既可以參與網(wǎng)下申購，也可以參與網(wǎng)上申購。中小投資者由于缺乏融資能力，多用自有資金申購，機(jī)構(gòu)則可以通過短期融資的方式調(diào)來大批申購資金。這無疑進(jìn)一步降低了中小投資者申購成功的幾率。

據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，目前有2000億元左右銀行理財(cái)資金專注于“打新股”；眾多的基金、大型國有企業(yè)財(cái)務(wù)集團(tuán)公司、數(shù)百家證券投資基金、保險(xiǎn)資金、證券公司、上市公司均參與其中。從最近的申購情況測算，新股申購周期市場資金平均維持在2萬億元左右。這是世界上任何一個(gè)資本市場都罕見的非正?，F(xiàn)象。

在新股定價(jià)的非市場化背景下，“打新股”已成為中國證券市場獨(dú)有的風(fēng)景。

中國證券發(fā)行監(jiān)管制度自1990年建立以來，已經(jīng)進(jìn)行了若干次改革。初期實(shí)行的是股票發(fā)行審批制，2001年3月開始實(shí)行股票發(fā)行核準(zhǔn)制，從2001年到2004年，實(shí)行新股發(fā)行上市主承銷推薦制，對推薦數(shù)量實(shí)行通道限制；2004年2月起，實(shí)行發(fā)行上市保薦制度；2006年起，實(shí)施了一系列強(qiáng)化市場約束的新股發(fā)行制度安排。

這一系列改革的目的，是使中國的股票發(fā)行體制最終走向市場化定價(jià)。然而，現(xiàn)有發(fā)行體制仍然存在行政控制環(huán)節(jié)過多、審批程序過于復(fù)雜等問題。當(dāng)前實(shí)行的核準(zhǔn)制仍然帶有濃厚的行政色彩，從發(fā)行人資格審查、發(fā)行規(guī)模、發(fā)行乃至上市時(shí)間，在很大程度上都由監(jiān)管機(jī)構(gòu)決定。

2004年，中國證監(jiān)會發(fā)行監(jiān)管部發(fā)審委工作處副處長王小石受賄案曝光后，市場曾普遍呼吁，證監(jiān)會應(yīng)當(dāng)重新定位，盡早實(shí)行類似于美國、日本等發(fā)達(dá)國家的發(fā)行上市制度——注冊制。然而，監(jiān)管部門一直強(qiáng)調(diào)“從源頭把關(guān)”，要“保證上市公司的質(zhì)量”，使得這一建議難以付諸實(shí)施。

發(fā)行制度已經(jīng)成了行業(yè)內(nèi)的痼疾，但是2008年1月中旬召開的“全國證券期貨監(jiān)管工作會議”上，仍然沒有提出任何相關(guān)的議題。

“發(fā)行改革主要是在部門層面進(jìn)行，技術(shù)性的東西比較多，而且發(fā)行問題牽涉的利益集團(tuán)太多，需要認(rèn)真調(diào)研?！苯咏芾韺拥囊晃蝗耸空f。

券業(yè)內(nèi)控與開放

牛市的繁榮掩蓋了一切曾經(jīng)的風(fēng)險(xiǎn)，一度多數(shù)瀕于破產(chǎn)的券商整體進(jìn)入了高盈利狀態(tài)，券商2008年IPO熱潮已洶涌而來。

2007年，在傳統(tǒng)的經(jīng)紀(jì)和投行業(yè)務(wù)推動下，券商的收入出現(xiàn)了爆發(fā)性的增長。從2007年三季度報(bào)告來看，上市券商的總體營業(yè)收入和凈利潤就同比增長了約10.4倍和30.8倍。

國泰君安金融業(yè)研究員梁靜認(rèn)為，2008年券商的業(yè)績將可能在2007年基礎(chǔ)上增長20%左右。中投證券金融行業(yè)研究員趙明勛相信，2008年券商利潤很難再出現(xiàn)井噴式增長，尤其是局限于傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的券商，但20%的增長還是可能的。

進(jìn)入2008年，相當(dāng)數(shù)量的券商已經(jīng)滿足了IPO三年盈利的要求。目前，多家券商有意通過IPO上市，包括招商證券、光大證券、東方證券、國泰君安、華泰證券、東吳證券、國聯(lián)證券和南京證券等。

2007年上市的券商因?yàn)椴环先暧蠖x擇借殼上市，而2008年通過IPO上市的券商必定會出現(xiàn)量的突破。梁靜認(rèn)為，今年券商上市應(yīng)該會形成熱潮，途徑主要還是通過IPO，畢竟IPO上市定價(jià)高，融資效果好。借殼上市的應(yīng)該主要是2007年沒完成上市的少部分券商。

與此同時(shí)，部分沒有達(dá)到三年盈利要求的券商也希望能擠入2008年的列車。銀河證券、申銀萬國證券、中投證券都傳出要通過國務(wù)院特批方式爭取在2008年上市的消息。

“監(jiān)管層之所以考慮放行更多的券商上市，是為了增加他們的實(shí)力，為證券業(yè)的開放做好準(zhǔn)備?！敝袊C監(jiān)會的一位人士說。

2007年底，中國證監(jiān)會同時(shí)公布了兩份醞釀已久的文件——《關(guān)于修改〈外資參股證券公司設(shè)立規(guī)則〉的決定》（于2008年1月1日實(shí)施，下稱2008年版《規(guī)則》）和《證券公司設(shè)立子公司試行規(guī)定》（下稱《子公司規(guī)定》）。這兩個(gè)規(guī)定是2007年12月13日中美第三次戰(zhàn)略經(jīng)濟(jì)對話的成果之一，意味著監(jiān)管部門將重新啟動審批合資證券公司。

但仔細(xì)研讀這兩個(gè)規(guī)定，會發(fā)現(xiàn)開放尺度并未真正放開，僅僅恢復(fù)了2002年就開始實(shí)行的合資券商只能獲得投行牌照的審批。在《子公司規(guī)定》中，更是嚴(yán)格限制了從事投行業(yè)務(wù)的子公司不能夠持有母公司的股份，子公司與子公司之間也不能相互持股，這將使合資券商希望通過交叉持股獲得全牌照的想法落空。

中國證監(jiān)會一位官員表示，對于那些能力較強(qiáng)的大型券商，監(jiān)管層鼓勵(lì)他們走出去，“監(jiān)管層非常鼓勵(lì)類似中信證券與貝爾斯登那樣的合作。”

剛剛推出的2008年版《規(guī)則》第25條稱：境外投資者可以依法通過證券交易所的證券交易持有上市內(nèi)資證券公司股份，或者與上市內(nèi)資證券公司建立戰(zhàn)略合作關(guān)系并經(jīng)中國證監(jiān)會批準(zhǔn)持有上市內(nèi)資證券公司股份，上市內(nèi)資證券公司經(jīng)批準(zhǔn)的業(yè)務(wù)范圍不變。

有消息稱，創(chuàng)業(yè)板市場將于今春“兩會”之后推出，同時(shí)，股指期貨也在積極準(zhǔn)備；與此同時(shí)，還有對各種金融創(chuàng)新的期待，包括融資融券、備兌權(quán)證、券商直投等。

專家指出，監(jiān)管層應(yīng)該扭轉(zhuǎn)長久以來對指數(shù)的過分關(guān)心，利用市場繁榮的大好時(shí)機(jī)，關(guān)心市場制度建設(shè)，創(chuàng)新產(chǎn)品。只有這樣，才能避免牛市過后的風(fēng)險(xiǎn)，真正形成資本市場的良性循環(huán)。