[摘要] 本文在介紹金融資產(chǎn)流動(dòng)性的基礎(chǔ)上，對(duì)DD模型進(jìn)行了擴(kuò)展，演示了市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)主體利用流動(dòng)性進(jìn)行套利并使市場(chǎng)均衡價(jià)格形成的過(guò)程。文章分析了套利過(guò)程及其對(duì)微觀個(gè)體和宏觀經(jīng)濟(jì)的影響，并結(jié)合對(duì)流動(dòng)性指標(biāo)的介紹，從兩個(gè)層面歸納總結(jié)了資產(chǎn)流動(dòng)性的經(jīng)濟(jì)效用。

[關(guān)鍵詞] 流動(dòng)性 套利 效用

一、什么叫金融資產(chǎn)流動(dòng)性

金融資產(chǎn)的流動(dòng)性是金融經(jīng)濟(jì)學(xué)中的基礎(chǔ)性問(wèn)題，對(duì)它進(jìn)行深入研究能幫助我們更好地理解金融市場(chǎng)投資者的決策行為模式；而對(duì)行為模式的深入理解，將有助于我們分析流動(dòng)性對(duì)整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響。那么什么叫金融資產(chǎn)的流動(dòng)性呢？

微觀的金融資產(chǎn)流動(dòng)性存在多種定義：Schwartz（1988）認(rèn)為流動(dòng)性是資產(chǎn)以合理價(jià)格迅速成交的能力；O’Hara（1995）認(rèn)為，資產(chǎn)的流動(dòng)性是一定時(shí)間內(nèi)完成交易所需的成本，或?qū)で笠粋€(gè)理想價(jià)格所需用的時(shí)間；Pastor和Stambaugh（2003）指出，流動(dòng)性是指一項(xiàng)資產(chǎn)以較低的成本且不對(duì)價(jià)格造成較大沖擊情況下，很快進(jìn)行大量交易的能力。綜合起來(lái)，資產(chǎn)的流動(dòng)性是指某一種特定資產(chǎn)能夠以較低的交易成本、合理的價(jià)格水平、較短的交易時(shí)間和較小的價(jià)格波動(dòng)進(jìn)行轉(zhuǎn)讓的能力。

這里定義的流動(dòng)性不同于凱恩斯基于貨幣主義的宏觀流動(dòng)性定義。凱恩斯的“流動(dòng)性”是指社會(huì)經(jīng)濟(jì)中貨幣總供給與總需求的問(wèn)題，而這里指的卻是具體金融資產(chǎn)的變現(xiàn)問(wèn)題。那么，金融資產(chǎn)的變現(xiàn)問(wèn)題對(duì)微觀經(jīng)濟(jì)主體和宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行有著什么樣的效用影響呢？

二、金融資產(chǎn)流動(dòng)性的微觀經(jīng)濟(jì)效用

1.幫助個(gè)體投資者應(yīng)對(duì)意外消費(fèi)沖擊

關(guān)于金融資產(chǎn)的流動(dòng)性能夠幫助個(gè)體投資者應(yīng)對(duì)意外消費(fèi)沖擊，1983年戴蒙德和戴巴維格（Diamond and Dybvig）通過(guò)其著名的DD模型作了經(jīng)典地論述。

DD模型的假設(shè)非常簡(jiǎn)單：設(shè)存在一個(gè)可劃分為三個(gè)時(shí)間點(diǎn)(）的經(jīng)濟(jì)；經(jīng)濟(jì)中的每個(gè)主體在時(shí)獲得一單位的相同稟賦，而在和時(shí)沒(méi)有任何稟賦收入；經(jīng)濟(jì)主體的消費(fèi)只能在某個(gè)時(shí)點(diǎn)發(fā)生，但其面臨著不確定的流動(dòng)性沖擊，即在時(shí)經(jīng)濟(jì)主體的消費(fèi)在和時(shí)的可能性分別為和。假設(shè)個(gè)體在時(shí)消費(fèi)的效用函數(shù)是，在時(shí)的消費(fèi)效用函數(shù)是 ，其中 是消費(fèi)金額，是貼現(xiàn)因子，為N-M效用函數(shù)；則總體消費(fèi)效用為：

（1）

個(gè)體的稟賦既可以用于儲(chǔ)存，也可以用于投資；用于儲(chǔ)存的稟賦跨期不產(chǎn)生升值或貶值，而用于投資的稟賦，可在時(shí)獲得確定的投資收益率。設(shè)個(gè)體用于儲(chǔ)存和投資的稟賦分別為和，。

當(dāng)資產(chǎn)缺乏流動(dòng)性時(shí)，個(gè)體如需在提前消費(fèi)，則變現(xiàn)長(zhǎng)期投資會(huì)出現(xiàn)折價(jià)損失，投資收益率。此時(shí)投資者在和時(shí)可能的消費(fèi)量分別為和。

當(dāng)資產(chǎn)流動(dòng)性較好時(shí)，或者如DD描述的那樣，存在一個(gè)資本市場(chǎng)，長(zhǎng)期投資以金融資產(chǎn)的形式在其上自由流通；假設(shè)時(shí)， p為用儲(chǔ)存資產(chǎn)表示的一單位長(zhǎng)期資產(chǎn)的相對(duì)價(jià)格，則個(gè)體在兩個(gè)時(shí)點(diǎn)的消費(fèi)分別為和。進(jìn)一步分析提前消費(fèi)類(lèi)主體(I)和推遲消費(fèi)類(lèi)主體(P)的可能行為可知，只有當(dāng) 時(shí)市場(chǎng)出清，此時(shí)有x1=1和x2=R。顯然，金融資產(chǎn)的流動(dòng)性在個(gè)體投資者之間建立起了一種保險(xiǎn)機(jī)制，有效地提高了投資者的預(yù)期消費(fèi)效用。

2.為信息敏銳者提供套利機(jī)會(huì)

所謂信息敏銳者，這里指那些能夠較大多數(shù)投資者提前意識(shí)到市場(chǎng)環(huán)境或投資項(xiàng)目變化對(duì)金融證券價(jià)值的影響，從而在實(shí)際價(jià)格變動(dòng)之前做出資產(chǎn)配置的調(diào)整，獲取超過(guò)市場(chǎng)投資平均回報(bào)的人。信息敏銳者由兩類(lèi)人構(gòu)成：信息先知先覺(jué)者和信息的正確解讀者，前者由于其在市場(chǎng)中的特殊地位，往往能提前獲取信息；后者在公共信息面前能更準(zhǔn)確的解讀信息，判斷市場(chǎng)走勢(shì)。金融資產(chǎn)的流動(dòng)性為他們提供了利用自身優(yōu)勢(shì)進(jìn)行套利交易的機(jī)會(huì)。

為了說(shuō)明這種套利機(jī)會(huì)，我們將DD模型作適當(dāng)?shù)臄U(kuò)展。假設(shè)證券市場(chǎng)上存在投資收益率分別為Ra和Rb的兩個(gè)長(zhǎng)期投資項(xiàng)目A和B，和分別表示兩項(xiàng)長(zhǎng)期投資證券的預(yù)期均衡轉(zhuǎn)讓價(jià)格；設(shè)每個(gè)投資者只能選擇其中一個(gè)項(xiàng)目進(jìn)行投資，他們可獲得的期望消費(fèi)水平分別為：

和 （2）

假設(shè)兩項(xiàng)投資在t=0時(shí)無(wú)差異，即。設(shè)R和P分別為此時(shí)兩項(xiàng)長(zhǎng)期投資的預(yù)期投資收益和轉(zhuǎn)讓價(jià)格。此時(shí)，投資者隨機(jī)選擇投資項(xiàng)目，可獲得的期望消費(fèi)水平為：

（3）

設(shè)在t=0.5時(shí)，市場(chǎng)情況發(fā)生了有利于A項(xiàng)目而不利于B項(xiàng)目的變化，因而原兩項(xiàng)目的預(yù)期投資收益率出現(xiàn)的變化，顯然此時(shí)兩項(xiàng)投資的預(yù)期均衡轉(zhuǎn)讓價(jià)格也將發(fā)生變化:。如果這種變化只被少數(shù)市場(chǎng)參與者意識(shí)到，而大部分人并沒(méi)有感知，相應(yīng)A、B證券的市場(chǎng)價(jià)格仍都將維持在P的水平，套利機(jī)會(huì)就出現(xiàn)了。

由于市場(chǎng)具有良好的流動(dòng)性，原來(lái)投資A項(xiàng)目和B項(xiàng)目的信息敏銳者都可以在一個(gè)可預(yù)期的接近P的價(jià)格水平上，在較短時(shí)間內(nèi)進(jìn)行大量的交易，完成資產(chǎn)的重新配置：或者進(jìn)一步增持A類(lèi)長(zhǎng)期投資，或者賣(mài)出B類(lèi)投資并轉(zhuǎn)而持有A類(lèi)投資。出于效用最大化的考慮，他們的最優(yōu)決策是用全部稟賦持有A類(lèi)長(zhǎng)期投資，則可獲得的期望消費(fèi)水平為：

（4）

由于，而，顯然組合(4)優(yōu)于組合(3），市場(chǎng)中的信息敏銳者獲取了套利效用。

流動(dòng)性不光為信息敏銳者進(jìn)行套利提供了機(jī)會(huì)，而且套利的可能收益的大小還與金融資產(chǎn)流動(dòng)性的高低有著密切的關(guān)系。關(guān)于這一點(diǎn)的分析，由于牽涉到有效價(jià)格的形成過(guò)程，我們將在下一部分的宏觀效用評(píng)析中一同論述。

三、金融資產(chǎn)流動(dòng)性的宏觀經(jīng)濟(jì)效用

1.有效的擴(kuò)大了投資規(guī)模和促進(jìn)了長(zhǎng)期投資

由于長(zhǎng)期投資項(xiàng)目的收益往往高于短期項(xiàng)目，而這類(lèi)投資效率高的項(xiàng)目一般無(wú)法在短期內(nèi)變現(xiàn)，這使得面臨可能的不可預(yù)測(cè)的意外消費(fèi)沖擊的微觀主體，在進(jìn)行投資決策時(shí)，往往處于流動(dòng)性沖擊和經(jīng)濟(jì)效率提高的兩難選擇之間。而金融資產(chǎn)的創(chuàng)造及其在金融市場(chǎng)上的自由流通，則大大化解了這一難題，打消了投資者的顧慮，使其敢于進(jìn)行長(zhǎng)期投資。從宏觀層面看，是增加了高效投資資產(chǎn)在社會(huì)總投資中的比例，從而創(chuàng)造了更多的社會(huì)財(cái)富。顯然，DD模型所揭示的消費(fèi)者微觀效用的增加，歸根結(jié)底也是因?yàn)榭偟耐顿Y收益的增加。

2.良好的流動(dòng)性能促進(jìn)投資效率的提高

(1)促進(jìn)有效價(jià)格的發(fā)現(xiàn)和形成

讓我們來(lái)考慮套利行為是如何促成有效價(jià)格的形成的。假設(shè)市場(chǎng)上長(zhǎng)期投資證券的轉(zhuǎn)讓存在一定的交易成本。當(dāng)套利機(jī)會(huì)出現(xiàn)時(shí)，雖然信息敏銳者希望盡快完成資產(chǎn)的重新配置，但是其它投資者卻缺乏交易的動(dòng)機(jī)，這會(huì)影響套利的實(shí)現(xiàn)。為了促成交易，信息敏銳者往往需提供一個(gè)偏離市場(chǎng)現(xiàn)存價(jià)位的價(jià)格。設(shè)此時(shí)，A類(lèi)長(zhǎng)期投資證券買(mǎi)價(jià)為，B類(lèi)長(zhǎng)期投資證券的賣(mài)價(jià)為，。由于A證券與B證券出現(xiàn)差價(jià)，而其他投資者者并沒(méi)有意識(shí)到A、B兩項(xiàng)投資之間已經(jīng)出現(xiàn)的差異，因此對(duì)他們而言形成了一個(gè)主觀的套利機(jī)會(huì)，只要該套利的收益能彌補(bǔ)交易成本，則可形成交易動(dòng)機(jī)。

假設(shè)其它條件不變，我們來(lái)計(jì)算信息敏銳者中的原A類(lèi)投資者和原B類(lèi)投資者此時(shí)的期望消費(fèi)，分別是：

（5）

（6）

將(5)、(6)與(4)式比較，由于，三者的優(yōu)劣關(guān)系為。由此可見(jiàn)，由于存在交易成本，信息敏銳者的套利收益將低于充分流動(dòng)性市場(chǎng)，且原B證券的投資者的期望消費(fèi)要低于原A證券的投資者；差異程度的大小由價(jià)格偏離度決定。

設(shè)在t=0.6時(shí)，由于前一刻第一批信息敏銳者的套利，A證券和B證券的市場(chǎng)價(jià)格已經(jīng)變?yōu)楹?，但仍有。此時(shí)由于市場(chǎng)信息的擴(kuò)散，另一部分投資者開(kāi)始意識(shí)到A項(xiàng)目與B項(xiàng)目之間的差異，由于價(jià)格差異依然存在，他們也會(huì)進(jìn)行套利。由于同樣的原因，第二批信息敏銳者需提供更具吸引力的價(jià)格和，，。如此持續(xù)下去，直到市場(chǎng)價(jià)格和等于預(yù)期的均衡價(jià)格和。根據(jù)資產(chǎn)定價(jià)法則，在和確定時(shí)有 （為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率），則均衡狀態(tài)下A證券和B證券投資者的預(yù)期消費(fèi)水平分別為:

將(7)、(8)與(2)式相比較，顯然在和時(shí)，投資者繼續(xù)執(zhí)行套利交易與保持原有投資配置所獲得的期望消費(fèi)無(wú)差異，市場(chǎng)重新達(dá)到均衡。

(2)流動(dòng)性與套利收益及有效價(jià)格的關(guān)系

金融資產(chǎn)的流動(dòng)性常常通過(guò)及時(shí)性（Immediacy）、緊度（Tightness）、彈性（Resiliency）和深度（Depth）四個(gè)指標(biāo)或者是它們之間的組合來(lái)衡量。及時(shí)性是基于時(shí)間指標(biāo)的度量，指從發(fā)出交易指令到交易執(zhí)行所等待時(shí)間。緊度指交易價(jià)格偏離市場(chǎng)中間價(jià)的偏離程度，常常通過(guò)買(mǎi)賣(mài)差價(jià)（bid-ask spread）來(lái)衡量。資產(chǎn)交易的深度是指不會(huì)影響現(xiàn)行市場(chǎng)價(jià)格的最大交易量，通常用某一時(shí)期內(nèi)的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（turnover ratio，即交易量／總市值）來(lái)度量。而彈性是指發(fā)生波動(dòng)的市場(chǎng)價(jià)格隨機(jī)恢復(fù)到均衡狀態(tài)的速度（收斂速度），反映的是價(jià)格的穩(wěn)定性。

及時(shí)性通常利用等待時(shí)間（從委托單下達(dá)到成交之間的時(shí)間）和交易頻率（一定時(shí)間間隔內(nèi)的交易次數(shù)）指標(biāo)來(lái)衡量。Copeland（1976）在其信息順序到達(dá)模型中假定，開(kāi)始市場(chǎng)處于均衡狀態(tài)，所有交易者都擁有相同的信息集。在某一個(gè)時(shí)期市場(chǎng)上到達(dá)一條信息，交易者依次獲得該信息。每一個(gè)交易者獲得該信息后都會(huì)產(chǎn)生交易。當(dāng)所有的交易者都獲得該信息后，他們又都擁有了相同的信息集，市場(chǎng)再一次達(dá)到新的均衡。由于套利交易的基礎(chǔ)是信息不對(duì)稱(chēng)，而信息總是以一定的速率在市場(chǎng)中擴(kuò)散，特別在現(xiàn)代信息技術(shù)條件下，信息的傳播非常迅速，縮短了信息優(yōu)勢(shì)的保有時(shí)間。這就要求信息敏銳者必須盡快的完成交易。金融資產(chǎn)的交易等待時(shí)間越短，交易越頻繁，越有可能在信息重新達(dá)到平衡前完成交易。

設(shè)為與（或)之間的差價(jià)，則可將視為緊度指標(biāo)，代表著套利者為促成交易所必須付出的成本，參照上文(5)式和(6)式，顯然 值越?。戳鲃?dòng)性的緊度指標(biāo)越好），和越靠近市場(chǎng)中間價(jià)，套利成本越小，信息敏銳者的套利收益越大。

深度和彈性影響著套利的規(guī)模。當(dāng)市場(chǎng)深度指標(biāo)越強(qiáng)時(shí)，則在同一價(jià)格水平上可以容納的交易量就越大，更多的套利交易就可以在或的價(jià)格水平上進(jìn)行，而不用進(jìn)一步增大交易成本到 或的水平來(lái)推動(dòng)交易的實(shí)現(xiàn)，這顯然有利于擴(kuò)大套利收益。對(duì)于彈性指標(biāo)而言，資產(chǎn)價(jià)格若具有較強(qiáng)的接受沖擊的水平，則套利交易的隱蔽性就更強(qiáng)，增大了一般投資者通過(guò)對(duì)市場(chǎng)交易價(jià)格的學(xué)習(xí)來(lái)獲取真實(shí)信息的難度，這也方便了信息敏銳者在短時(shí)間內(nèi)進(jìn)行大規(guī)模的套利交易。

總之，當(dāng)流動(dòng)性越強(qiáng)時(shí)，信息敏銳者就越能夠以更快的速度更低的成本和更大的規(guī)模進(jìn)行套利；流動(dòng)性的好壞，對(duì)套利交易者微觀效用的大小有著重要的影響

3.良好流動(dòng)性有助于提高社會(huì)資源配置效率

良好的流動(dòng)性主要通過(guò)兩個(gè)途徑來(lái)提高社會(huì)資源的配置效率。

1.資本市場(chǎng)通過(guò)對(duì)各項(xiàng)投資均衡價(jià)格的及時(shí)發(fā)現(xiàn)將直接影響產(chǎn)業(yè)市場(chǎng)對(duì)投資項(xiàng)目的選擇。假設(shè)A和B均是可變規(guī)模的投資項(xiàng)目，在t=1時(shí)，有新的經(jīng)濟(jì)主體出現(xiàn)，他們也都具有一個(gè)單位的原始稟賦且需要選擇投資項(xiàng)目。由于A、B項(xiàng)目的單位投資在產(chǎn)業(yè)市場(chǎng)的成本都為l，而在資本市場(chǎng)上兩者的出售價(jià)格分別為和，且，所以新的投資者必定會(huì)選擇A項(xiàng)目，而且這種選擇可直接通過(guò)觀察金融資產(chǎn)的價(jià)格做出，大大減少了新投資者進(jìn)行決策所需的信息成本和時(shí)間。由于高收益的項(xiàng)目得到了更多的投資，社會(huì)資源的利用效率提高了。

2.通過(guò)對(duì)投資者的選擇也能間接提高投資決策的效率。良好的流動(dòng)性為市場(chǎng)上的信息敏銳者帶來(lái)了套利收益，而這些信息敏銳者，特別是其中信息的正確解讀者一般由勤奮的投資人和企業(yè)家組成。由于他們總能獲得高于市場(chǎng)平均水平的超額收益，因此其投資行為往往受到其他人的關(guān)注和效仿。設(shè)這時(shí)有兩個(gè)新項(xiàng)目C和D需要選擇，我們假設(shè)有經(jīng)驗(yàn)的投資人決策正確的概率要高于一般投資者，由于他們?cè)谏弦惠喗?jīng)濟(jì)中的表現(xiàn)（獲取了超額利潤(rùn)），因此他們的抉擇容易被其他人留意觀察并進(jìn)行效仿，從而間接提高了優(yōu)秀項(xiàng)目的投資比重。換句話說(shuō)，金融資產(chǎn)的流動(dòng)性有利于將職業(yè)的投資家從一般的經(jīng)濟(jì)主體中篩選出來(lái)，并通過(guò)賦予他們?cè)谕顿Y決策上更大的影響力，可以有效地改善整個(gè)社會(huì)的投資效率。

四、結(jié)論

現(xiàn)代金融理論認(rèn)為創(chuàng)造和保持金融資產(chǎn)的流動(dòng)性是金融中介的基本功能。流動(dòng)性對(duì)金融資產(chǎn)而言如此重要，是因?yàn)榱鲃?dòng)性本身會(huì)為金融資產(chǎn)的持有者帶來(lái)效用，而且通過(guò)持有者的經(jīng)濟(jì)行為還可以影響整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)?？偨Y(jié)來(lái)看，金融資產(chǎn)的流動(dòng)性效用可以從微觀和宏觀兩個(gè)角度來(lái)觀察，具體如圖所示：

從微觀層面看，流動(dòng)性一方面增加了每個(gè)經(jīng)濟(jì)主體應(yīng)對(duì)外部沖擊的能力，起到了跨期優(yōu)化消費(fèi)效用的作用；另一方面，金融資產(chǎn)的流動(dòng)性對(duì)于那些市場(chǎng)上的信息敏銳者而言，還意味著通過(guò)信息優(yōu)勢(shì)獲取額外收益的可能性，因而還有套利的效用。歸類(lèi)而言，應(yīng)對(duì)外部沖擊和套利交易都是一種機(jī)會(huì)效用，使投資者在進(jìn)行長(zhǎng)期投資的同時(shí)保留了一種選擇權(quán)。兩種機(jī)會(huì)效用的區(qū)別是，應(yīng)對(duì)外部沖擊的效用對(duì)所有投資者而言都普遍適用，而套利的機(jī)會(huì)效用的大小，則要視信息敏銳者的信息相對(duì)優(yōu)勢(shì)程度而定。

從宏觀層面上來(lái)看，良好的流動(dòng)性通過(guò)在投資者之間建立意外消費(fèi)沖擊的互保機(jī)制可以起到鼓勵(lì)投資的作用，從而有效擴(kuò)大社會(huì)總的投資規(guī)模。除此之外，流動(dòng)性還有利于市場(chǎng)均衡價(jià)格的發(fā)現(xiàn)和職業(yè)投資家的篩選，從而起到提高社會(huì)平均投資效率的作用。這兩者結(jié)合在一起，可以提高社會(huì)總產(chǎn)出，我們可將其歸納為社會(huì)的總產(chǎn)出效用。流動(dòng)性通過(guò)調(diào)整資源配置發(fā)揮的宏觀作用，是一種間接效用。

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