今年夏天的美國次按風(fēng)暴席卷了全球，風(fēng)暴的根源是次級(jí)貸款者在美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)加息和地產(chǎn)泡沫破裂的雙重打擊下無力履行還款義務(wù)。令人困惑的是在次級(jí)信貸市場(chǎng)上的信用風(fēng)險(xiǎn)釋放為何會(huì)波及整個(gè)美國金融市場(chǎng)乃至全球金融市場(chǎng)，理解結(jié)構(gòu)金融在信用風(fēng)險(xiǎn)傳遞中的作用是回答這一問題的關(guān)鍵。

一、結(jié)構(gòu)金融及CDO

國際清算銀行全球金融體系委員會(huì)將結(jié)構(gòu)金融定義為一種基于證券化技術(shù)的金融中介形式。它首先需要建立一個(gè)資產(chǎn)池，這個(gè)資產(chǎn)池中的資產(chǎn)范圍寬泛，既可以是應(yīng)收賬款、抵押貸款，也可以是債券，甚至是信用違約互換（CDS）。以池中資產(chǎn)為支持，特殊目的機(jī)構(gòu)（SPV）將發(fā)行以不同信用品質(zhì)區(qū)分的系列證券。結(jié)構(gòu)金融成功的關(guān)鍵在于在所發(fā)行的一系列證券中，至少創(chuàng)造出一類證券，使其信用評(píng)級(jí)高于資產(chǎn)池中所有資產(chǎn)的平均信用評(píng)級(jí)。結(jié)構(gòu)金融的類型主要包括資產(chǎn)支持證券（ABS）、抵押貸款支持證券（MBS）和擔(dān)保債務(wù)憑證（CDO）。

CDO是一種固定收益證券，支撐CDO的資產(chǎn)池中既可以包括債務(wù)工具，如國債、公司債和銀行貸款等，也可以包括資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，如ABS和MBS等。CDO系列證券按信用品質(zhì)區(qū)分通常可分為三級(jí)，即高級(jí)（senior或A）、中級(jí)（mezzanine或B）和低級(jí)（junior或C）。另外有一個(gè)不公開發(fā)行的系列，多為發(fā)行者自己購買，所以也稱為股本系列（equity）。當(dāng)發(fā)生損失時(shí)，由股本系列首先吸收，然后依次由低級(jí)、中級(jí)和高級(jí)承擔(dān)損失。CDO與其他資產(chǎn)證券化產(chǎn)品一樣，都存在信用風(fēng)險(xiǎn)、利率風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

二、次按風(fēng)暴中CDO對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)的傳遞

次級(jí)按揭貸款或稱次級(jí)房貸是向信用記錄較差和還款能力較弱的人提供的住房抵押貸款。提供次級(jí)按揭貸款的金融機(jī)構(gòu)在發(fā)放貸款后并不愿意長(zhǎng)期持有，這一方面是由于貸款本身的風(fēng)險(xiǎn)，另一方面則是這些金融機(jī)構(gòu)需要流動(dòng)性以發(fā)放更多的貸款。將手中的次級(jí)房貸證券化后出售是一個(gè)容易想到的辦法，問題是次級(jí)房貸支持證券的信用評(píng)級(jí)低于投資級(jí)，因此很難直接售出。CDO的出現(xiàn)解決了這一問題。如圖所示，特殊目的機(jī)構(gòu)首先將次級(jí)房貸證券匯集到一個(gè)資產(chǎn)池中，然后發(fā)行信用品質(zhì)不同的系列證券。其中A級(jí)證券信用評(píng)級(jí)達(dá)到投資級(jí)，可以直接向投資者出售。剩下的部分由于信用風(fēng)險(xiǎn)高，難以直接出售，被業(yè)內(nèi)稱為“有毒廢料”（toxic waste）。對(duì)“有毒廢料”的處理。特殊目的機(jī)構(gòu)常采取兩種方式，一是投資成立對(duì)沖基金，對(duì)沖基金將以5倍甚至10倍的杠桿率向銀行借款以購買“有毒廢料”。二是開展信用違約互換（CDS），信用違約互換實(shí)際上是CDO發(fā)行機(jī)構(gòu)向CDS賣方購買的信用保險(xiǎn)，需定期支付一定的保險(xiǎn)費(fèi)，當(dāng)出現(xiàn)借款人違約不能償還貸款時(shí)，可以從CDS賣方那里得到補(bǔ)償。CDS賣方常常會(huì)將保險(xiǎn)費(fèi)視為預(yù)期現(xiàn)金流而發(fā)行新的CDO，即所謂的合成CDO。

首先，CDO的出現(xiàn)幫助次級(jí)房貸提供商轉(zhuǎn)移了信用風(fēng)險(xiǎn)，但同時(shí)也將信用風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)散到整個(gè)金存款投資者手中的證券價(jià)值大大降低。其次，借款人違約使本來評(píng)級(jí)就很低的B、C、D級(jí)證券幾乎一文不值，銀行向?qū)_基金提供的貸款難以收回。再次，合成CDO的投資者將因?yàn)檫`約事件發(fā)生而受到損失。最后，無論是CDO的投資者（包括眾多銀行和基金）、向?qū)_基金貸款的銀行還是CDS的賣方通常都是股票市場(chǎng)的重要參與者，違約事件對(duì)他們的打擊必然波及股票市場(chǎng)。

三、啟示

結(jié)構(gòu)金融在次按風(fēng)暴中的風(fēng)險(xiǎn)傳遞作用帶給人們兩個(gè)重要的啟示:

1.重視對(duì)非銀行金融中介（Non-bank intermediaries）的監(jiān)管。在金融穩(wěn)定方面，監(jiān)管當(dāng)局的注意力過去一直集中在銀行和存款機(jī)構(gòu)，但結(jié)構(gòu)金融這一類非銀行金融中介的出現(xiàn)使問題變得復(fù)雜，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)可能起源于銀行體系之外。從次按風(fēng)暴來看，信用風(fēng)險(xiǎn)正是通過ABS和CDO擴(kuò)散到了整個(gè)金融市場(chǎng)，局部的違約事件威脅到全球的金融穩(wěn)定。因此，隨著非銀行金融中介不斷發(fā)展壯大，監(jiān)管當(dāng)局的監(jiān)管理念也需要相應(yīng)調(diào)整，不但要加強(qiáng)對(duì)銀行和存款機(jī)構(gòu)的監(jiān)管，而且應(yīng)當(dāng)充分重視對(duì)非銀行金融中介的監(jiān)管。

2.提高市場(chǎng)透明度，加強(qiáng)市場(chǎng)紀(jì)律。與其他市場(chǎng)相比，結(jié)構(gòu)金融產(chǎn)品市場(chǎng)的透明度很低，相關(guān)交易數(shù)據(jù)很少披露，給投資者進(jìn)行市場(chǎng)監(jiān)督和監(jiān)管當(dāng)局實(shí)施監(jiān)管都造成了很大困難。低透明度掩蓋了潛在的風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)集聚到一定程度而全面爆發(fā)的時(shí)候往往已難以收拾。因此提高市場(chǎng)透明度、加強(qiáng)市場(chǎng)紀(jì)律是符合各方利益的，這有賴于監(jiān)管當(dāng)局和所以市場(chǎng)參與者的共同努力。

中國雖然在次級(jí)風(fēng)暴中受到的沖擊不大，但也能得到一些有益的啟示:一是在國內(nèi)發(fā)展結(jié)構(gòu)金融的時(shí)候，應(yīng)注意結(jié)構(gòu)金融可能帶來的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)并加強(qiáng)監(jiān)管，二是國內(nèi)金融機(jī)構(gòu)在參與結(jié)構(gòu)金融產(chǎn)品交易的時(shí)候應(yīng)加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)管理。三是對(duì)進(jìn)入結(jié)構(gòu)金融產(chǎn)品資產(chǎn)池的資產(chǎn)進(jìn)行信用質(zhì)量控制，從源頭上降低信用風(fēng)險(xiǎn)。

參考文獻(xiàn)：

[1]BIS:2005，“The role of rating in structured finance: issues and implications”

[2]Fitch:2006，“U.S. subprime RMBS in structured finance CDOs”

注：本文中所涉及到的圖表、注解、公式等內(nèi)容請(qǐng)以PDF格式閱讀原文。