[摘要] 近年來(lái)發(fā)生在我國(guó)的外商并購(gòu)?fù)顿Y中，外資私募股權(quán)基金的并購(gòu)活動(dòng)日趨活躍。其在目的、方式、發(fā)展預(yù)期以及參與管理的程度等四個(gè)方面不同于一般跨國(guó)公司的產(chǎn)業(yè)并購(gòu)，對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生了品牌消滅、行業(yè)控制、短期效益以及內(nèi)資企業(yè)外資化等消極影響，應(yīng)當(dāng)從具體個(gè)案、法律與政策、市場(chǎng)基礎(chǔ)三個(gè)層面采取措施來(lái)克服這些影響。

[關(guān)鍵詞] 外資私募股權(quán)基金 并購(gòu) 特點(diǎn) 問(wèn)題 對(duì)策

私募股權(quán)投資（Private Equity Investment，簡(jiǎn)稱PE），又稱私人股權(quán)投資，包括投資于種子期和成長(zhǎng)期項(xiàng)目的創(chuàng)業(yè)投資基金（Venture Capital Fund）、投資于企業(yè)擴(kuò)展期的直接投資基金（Direct Investment Fund）、收購(gòu)成熟企業(yè)的收購(gòu)基金（Buyout Fund）、投資過(guò)渡期企業(yè)的過(guò)橋或上市前企業(yè)的夾層投資基金（Mezzanine Fund）。近年來(lái)，外國(guó)私募股權(quán)資本并購(gòu)我國(guó)企業(yè)的案例發(fā)生頻仍，僅2006年一年，私募股權(quán)基金收購(gòu)未上市企業(yè)控制權(quán)案例達(dá)到12起，投入收購(gòu)資金高達(dá)23.68億美元。

近年來(lái)，在中國(guó)頻頻現(xiàn)身的外資私募股權(quán)基金，主要是華平、凱雷、高盛、摩根斯坦利等收購(gòu)基金，其與跨國(guó)公司在我國(guó)進(jìn)行的并購(gòu)活動(dòng)在目的、具體方式、對(duì)目標(biāo)公司管理的影響程度以及發(fā)展預(yù)期有所區(qū)別。作為外商投資的一種方式，外資私募股權(quán)基金并購(gòu)境內(nèi)企業(yè)雖然也能起到提供融資、擴(kuò)大市場(chǎng)等積極作用，但其對(duì)于我國(guó)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生的消極影響也是不容忽視的。這些影響中，有些是與跨國(guó)公司的產(chǎn)業(yè)并購(gòu)共通的，而有些則純粹是由于私募股權(quán)基金的前述特質(zhì)所引起的。

一、外資私募股權(quán)基金境內(nèi)并購(gòu)的消極影響及其分析。

1.本土品牌消亡

許多為我國(guó)消費(fèi)者耳熟能詳?shù)闹放圃谕赓Y并購(gòu)中銷聲匿跡，如南孚電池、活力28、熊貓洗衣粉、揚(yáng)子冰箱、孔雀電視機(jī)、香雪海冰箱、莊臣、美加凈等，其結(jié)局或是被雪藏，或被消滅，或已易手他人，令人扼腕不已。

2.對(duì)相關(guān)企業(yè)喪失控制權(quán)，進(jìn)而壟斷整個(gè)行業(yè)。

據(jù)國(guó)務(wù)院研究發(fā)展中心宏觀部的研究報(bào)告顯示，當(dāng)前外資在國(guó)內(nèi)各產(chǎn)業(yè)三資企業(yè)總投資中所占的比重已具有絕對(duì)優(yōu)勢(shì)，在中國(guó)已經(jīng)開(kāi)放的產(chǎn)業(yè)中，前5名的企業(yè)幾乎都有外資公司控制著，在中國(guó)28個(gè)主要產(chǎn)業(yè)中，外資在21個(gè)產(chǎn)業(yè)中擁有多數(shù)資產(chǎn)控制權(quán)。長(zhǎng)此以往，民族產(chǎn)業(yè)前景堪憂。

3.追求短期效益，與所投資企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)目標(biāo)可能背道而馳

外資私募股權(quán)基金作為金融資本，除具有資本一般的追逐利潤(rùn)最大化的特點(diǎn)外，其獨(dú)有的特征在于其惰性和自私性，即它不會(huì)具體介入任何一個(gè)產(chǎn)業(yè)的具體利潤(rùn)，而是依靠產(chǎn)業(yè)經(jīng)理人，實(shí)現(xiàn)盈利空間；并且只從利潤(rùn)最大化的角度出發(fā)，而不考慮其他因素。這使得外資私募股權(quán)基金可能會(huì)激勵(lì)企業(yè)去沖短期成績(jī)，通過(guò)對(duì)目標(biāo)企業(yè)的管理層進(jìn)行激勵(lì)等手段，試圖在短期內(nèi)美化所投資企業(yè)的財(cái)務(wù)報(bào)表，從而盡快以上市、回購(gòu)、轉(zhuǎn)讓、第三者并購(gòu)等方式收回投資，這樣直接的后果就是中國(guó)企業(yè)成為國(guó)際資本到股市圈錢的工具。對(duì)引資企業(yè)而言，可能有兩種結(jié)局：一是實(shí)現(xiàn)引資目標(biāo)，使企業(yè)獲得飛躍式發(fā)展；二是對(duì)企業(yè)造成拔苗助長(zhǎng)的效果，與引資初衷南轅北轍，而無(wú)論那種情況，私募股權(quán)資本也都能大幅獲利退出。

4.境內(nèi)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移境外，從而使得境內(nèi)企業(yè)外資化，并可能造成國(guó)有資產(chǎn)的流失

在紅籌上市和境內(nèi)企業(yè)MBO模式中，融資平臺(tái)和直接的收購(gòu)主體是在境外離岸法域注冊(cè)的殼公司。離岸公司由于無(wú)須進(jìn)行信息披露等特點(diǎn)，很容易成為機(jī)構(gòu)投資者以及國(guó)內(nèi)企業(yè)利用其進(jìn)行外資并購(gòu)，規(guī)避我國(guó)法律的工具。具體而言，要符合海外資本市場(chǎng)的上市條件，就必須把境內(nèi)企業(yè)的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)以并購(gòu)的方式注入該殼公司內(nèi)。無(wú)論采取何種支付手段，都需要對(duì)境內(nèi)企業(yè)的資產(chǎn)進(jìn)行評(píng)估。但由于設(shè)立該境外殼公司的多數(shù)就是境內(nèi)企業(yè)的企業(yè)主（民營(yíng)企業(yè)）或管理層（國(guó)有企業(yè)管理層收購(gòu)）和境外私募股權(quán)基金，這就造成并購(gòu)雙方的談判主體的同一化，資產(chǎn)評(píng)估的價(jià)格之低可想而知。

二、解決辦法

對(duì)于前述外資私募股權(quán)基金境內(nèi)并購(gòu)所引發(fā)的問(wèn)題，筆者認(rèn)為應(yīng)該堅(jiān)持三個(gè)層面的解決辦法：

1.對(duì)具體案例的辦法

(1)進(jìn)行壟斷審查。對(duì)于外國(guó)資本并購(gòu)本國(guó)企業(yè)進(jìn)行必要的反壟斷審查，是各國(guó)的通行做法。如2006年3月13日，歐盟決定對(duì)中國(guó)國(guó)際海運(yùn)集裝箱(集團(tuán))股份有限公司收購(gòu)荷蘭博格公司展開(kāi)正式的反壟斷調(diào)查。此前，中海油、五礦、華為等中國(guó)企業(yè)海外收購(gòu)都受到不同形式的阻撓。[4]我國(guó)《反壟斷法》已經(jīng)出臺(tái)，其第31即為外資并購(gòu)壟斷審查的法律依據(jù)，不足之處在于僅有一個(gè)條文，還需要相關(guān)部門進(jìn)一步根據(jù)實(shí)踐發(fā)展以及關(guān)聯(lián)法規(guī)進(jìn)行細(xì)化，以求更有操作性。

(2)在從對(duì)其進(jìn)入范圍加以限制。對(duì)于外資進(jìn)入的行業(yè)領(lǐng)域由《外商投資產(chǎn)業(yè)指導(dǎo)目錄》進(jìn)行管制，由于我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展迅速，故應(yīng)對(duì)之經(jīng)常根據(jù)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展?fàn)顩r進(jìn)行評(píng)估和審查，及時(shí)修訂。

2.法律、政策上的做法

(1)改變國(guó)有經(jīng)濟(jì)改制政策中急功近利的部分，堅(jiān)持國(guó)有經(jīng)濟(jì)要穩(wěn)步、公平退出。不要迷信外資，不要只是是“國(guó)退洋進(jìn)”，也可以“國(guó)退民進(jìn)”或者“管理層進(jìn)”，關(guān)鍵在于制度安排以及在執(zhí)行過(guò)程中如何控制風(fēng)險(xiǎn)和公平操作。改變官員政績(jī)考核標(biāo)準(zhǔn)，以理性、科學(xué)的政績(jī)觀進(jìn)行引導(dǎo)。

(2)有必要制訂專門、統(tǒng)一的企業(yè)并購(gòu)法。首先，現(xiàn)有對(duì)于外國(guó)并購(gòu)?fù)顿Y的規(guī)范性文件僅是部門規(guī)章，其效力低下，指導(dǎo)思想高度不夠，內(nèi)容較為零散，有必要上升到法律層面，并且，自20世紀(jì)90年代以來(lái)，全球FDI的80％左右都是以跨國(guó)并購(gòu)的形式進(jìn)行的，我國(guó)對(duì)于逐漸減少的綠地投資制定專門法律，沒(méi)有理由對(duì)跨國(guó)并購(gòu)不“一視同仁”。其次，由于已經(jīng)入世的現(xiàn)實(shí)，對(duì)于外資的態(tài)度原則上應(yīng)是國(guó)民待遇，除前述的各國(guó)通行的對(duì)外資進(jìn)行特別規(guī)制的做法外，應(yīng)堅(jiān)持內(nèi)外資平等原則，故有必要制定統(tǒng)攝內(nèi)外資并購(gòu)的并購(gòu)法。我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)的企業(yè)并購(gòu)法，對(duì)于企業(yè)的收購(gòu)、合并、分割及稅收、金融措施等統(tǒng)一做出規(guī)定，可資借鑒。

3.市場(chǎng)基礎(chǔ)性的辦法：加快設(shè)立人民幣私募股權(quán)基金，大力發(fā)展中國(guó)本土的私募股權(quán)基金產(chǎn)業(yè)

我國(guó)經(jīng)濟(jì)保持高速增長(zhǎng)，資金需求缺口仍然較大。私募股權(quán)投資市場(chǎng)是多層次資本市場(chǎng)的重要組成部分，也是中國(guó)資本市場(chǎng)中目前最薄弱的一個(gè)環(huán)節(jié)，大力發(fā)展本土私募股權(quán)投資業(yè)有望起到疏通投融資渠道等重要作用，具體而言：

(1)扶植民營(yíng)經(jīng)濟(jì)、高新科技企業(yè)的發(fā)展。2005年2月24日，國(guó)務(wù)院發(fā)布《關(guān)于鼓勵(lì)支持和引導(dǎo)個(gè)體私營(yíng)等非公有制經(jīng)濟(jì)發(fā)展的若干意見(jiàn)》（“非公經(jīng)濟(jì)36條”），兩年多過(guò)去，文件落實(shí)并不理想，尤其在企業(yè)融資等方面尚有不少問(wèn)題。屬于私募股權(quán)資本種類之一的創(chuàng)業(yè)投資資本（Venture Capital）被成為“高科技企業(yè)的搖籃”，通過(guò)VC可以實(shí)現(xiàn)資本與產(chǎn)業(yè)的更早結(jié)合，起到雪中送炭、釜底加薪的作用。

(2)促進(jìn)非上市公司與上市公司治理結(jié)構(gòu)的完善。中國(guó)上市公司很大的問(wèn)題之一是治理結(jié)構(gòu)較差，通過(guò)私募股權(quán)資本的加入，可以在公司上市之前（Pre-IPO）階段就起到完善治理結(jié)構(gòu)的作用。把上市公司治理問(wèn)題盡可能地在上市前（Private Placement Market，私募市場(chǎng)）解決，可以有效避免公司上市后經(jīng)由公共市場(chǎng)（Public Offering Market，公募市場(chǎng)）的放大作用造成的對(duì)證券市場(chǎng)的沖擊。即便企業(yè)不以上市為目標(biāo)，仍然對(duì)其長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展大有裨意。這是銀行借貸等間接融資途徑所起不到的作用。

(3)為保險(xiǎn)資金、養(yǎng)老資金（基本養(yǎng)老基金和企業(yè)年金）等的運(yùn)用提供新的途徑。

(4)吸收國(guó)內(nèi)資金流動(dòng)性，減少股市與樓市等領(lǐng)域的投機(jī)行為。通過(guò)增加私募股權(quán)投資基金這一新的投資渠道，把資金配置到真正需要的地方，也有望緩解國(guó)內(nèi)資金流動(dòng)性過(guò)剩，減少通過(guò)股市、樓市中的投機(jī)行為。

(5)中國(guó)資本遲早要走向世界，大力發(fā)展我國(guó)私募股權(quán)產(chǎn)業(yè)，為實(shí)現(xiàn)中國(guó)資本走出去的戰(zhàn)略目標(biāo)奠定條件。

目前發(fā)展國(guó)內(nèi)私募股權(quán)投資業(yè)，最大的問(wèn)題是退出機(jī)制不暢通，應(yīng)加快建立真正的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，與私募市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)對(duì)接。同時(shí)完善債券市場(chǎng)、場(chǎng)外交易市場(chǎng)和產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)，盡快形成公募與私募兩種模式、股權(quán)與債權(quán)兩種工具綜合運(yùn)用，長(zhǎng)期融資與短期融資互補(bǔ)，貨幣市場(chǎng)與證券市場(chǎng)結(jié)合的多層次、全方位的資本市場(chǎng)，這才是解決問(wèn)題的根本之道。

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