[摘要] 作為具有“雙刃劍”效果的負債融資對經(jīng)營企業(yè)有重要的管理意義。從而確定企業(yè)的最佳資本結(jié)構(gòu)的問題便顯得尤為重要。教條的生搬硬套西方的相關(guān)理論學(xué)說，對于一個面臨復(fù)雜、多變的市場經(jīng)濟的企業(yè)來說是行不通的。只有客觀的面對市場，從自身出發(fā)，輔以成熟的資本結(jié)構(gòu)理論，企業(yè)才能找到財務(wù)杠桿的“支點”。

[關(guān)鍵詞] 負債經(jīng)營 財務(wù)杠桿 資本結(jié)構(gòu)

企業(yè)可以采取多種方式進行融資，這些方式都是兩種基本資本類型的混合體：或者負債，或者權(quán)益資產(chǎn)。企業(yè)最佳或目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)是使企業(yè)資產(chǎn)市場價值最大時的負債比例。然而，不同資金來源的組合配置產(chǎn)生不同的資本結(jié)構(gòu)，并導(dǎo)致不同的資金成本、利益沖突以及財務(wù)風(fēng)險，進而影響到企業(yè)的股東財富。如何通過融資行為使負債和股東權(quán)益保持合理的比例，形成最佳的資本結(jié)構(gòu)，是企業(yè)財務(wù)管理工作的一項重要內(nèi)容。

目前企業(yè)財務(wù)管理關(guān)于資本結(jié)構(gòu)的理論均在不同程度上存在既定的假設(shè)條件。但資本結(jié)構(gòu)決策在實踐中是一項非常復(fù)雜的工作，影響資本結(jié)構(gòu)的因素很多。因此，如果簡單的依據(jù)哪個資本結(jié)構(gòu)理論進行財務(wù)決策，一旦其假設(shè)條件不存在，則會使理論脫離實際，導(dǎo)致決策的失誤。為避免這一失誤，我們要將先進的經(jīng)營理念，科學(xué)的量化經(jīng)濟模型等綜合加以利用，才是我們解決該問題的關(guān)鍵所在。

一、股東財富最大化是企業(yè)負債決策的重要依據(jù)

在物理學(xué)中，杠桿作用是指借助一根杠桿增加力量。企業(yè)財務(wù)活動中的杠桿叫“財務(wù)杠桿”，即：不論企業(yè)利潤多少，債務(wù)的利息通常是固定不變的，當(dāng)息稅前盈余增大時單位貨幣盈余所負擔(dān)的固定利息就會相應(yīng)地減少，結(jié)果使每股盈余提高；適當(dāng)舉債中的“適當(dāng)”，即是我們通過量化分析尋找到的“支點”，解決好這一支點問題就是我們財務(wù)管理工作的關(guān)鍵。根據(jù)財務(wù)杠桿原理，企業(yè)可以通過調(diào)整資本結(jié)構(gòu)為企業(yè)帶來額外的收益，這就是企業(yè)負債決策的主要動因。

我們對負債經(jīng)營實現(xiàn)企業(yè)股東財富最大化應(yīng)明確以下幾點認識:

1.負債籌資的成本相對于權(quán)益籌資成本來說要低很多，同時還可以起到“稅盾”的作用。所以，當(dāng)存在公司所得稅的情況下，負債籌資可降低綜合資本成本增加公司收益。

2.成本最低的籌資方式，未必是最佳籌資方式。代理成本等附加支出的作用和影響，過度負債會抵消減稅增加的收益，這勢必加大企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險，致使投資者和債權(quán)人要求提高資金報酬率，從而使企業(yè)綜合資本成本大大提高。

3.最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是一種客觀存在。負債籌資的資本成本雖然低于其它籌資方式，但不能用單項資本成本的高低作為衡量的標(biāo)準(zhǔn)，只有當(dāng)企業(yè)總資本成本最低時的負債水平才是較為合理的。因此，資本結(jié)構(gòu)在客觀上存在最優(yōu)組合，企業(yè)在籌資決策中，要通過不斷優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)使其趨于合理，直至達到企業(yè)綜合資本成本最低的資本結(jié)構(gòu)，方能實現(xiàn)企業(yè)價值最大化這一目標(biāo)。

二、資本結(jié)構(gòu)理論下負債籌資的有利因素和不利因素

1.適度的負債籌資的有利因素

(1)適當(dāng)?shù)呢搨I資能產(chǎn)生“稅盾”效果。債務(wù)籌資最大優(yōu)點是可以享受利息減稅優(yōu)惠，債務(wù)利息計入其間費用，從而可以抵減企業(yè)的稅前利潤和應(yīng)納稅所得額最終達到“稅盾”的效果，而因股權(quán)籌資而發(fā)放的股利卻是企業(yè)稅后利潤分配的一個項目，不具備少交所得稅的優(yōu)勢。

(2)適度的負債籌資可以降低股東的監(jiān)督成本。負債籌資會相對減少股東的監(jiān)督成本，減少經(jīng)營者進行“在職消費”的現(xiàn)金流量支配權(quán)。同時，債券持有者作為企業(yè)的債權(quán)人，為了確保借債企業(yè)到期能還本付息，也會對企業(yè)的某些行為進行監(jiān)督，限制企業(yè)經(jīng)營者的有損企業(yè)利益的行為。進而使股東減少了股東的建都成本。

(3)適度的負債籌資可以避免股權(quán)稀釋。債權(quán)人只有到期收回本息的權(quán)利，但無論提供資金多少，他都無權(quán)參與企業(yè)的經(jīng)營管理。而股東可按所持股票數(shù)量的多少，分享企業(yè)的控制權(quán)，享受企業(yè)的剩余權(quán)益。對于股份制公司的現(xiàn)有股東而言，公司每增發(fā)新股都會使他們的股權(quán)被攤薄。所以，債權(quán)籌資可以使現(xiàn)有股東保持對公司的控制權(quán)，防止其股權(quán)被稀釋。

(4)適度的負債籌資在一定程度上緩解股東與經(jīng)營者之間的信息不對稱問題。經(jīng)營者與外部投資者是一對矛盾統(tǒng)一體，它們之間的信息不對稱問題是不能絕對消除的。負債籌資可在一定程度上緩解經(jīng)營者與外部投資者之間信息不對稱問題。債權(quán)人為了維護自身利益，在簽署債務(wù)合約時，會對經(jīng)營者做出某些限制，之后，也會對經(jīng)營者行為進行監(jiān)督，以防止道德風(fēng)險和逆向選擇的發(fā)生。從而可在一定程度上緩解經(jīng)營者與外部投資之間信息不對稱問題。

2.過度的負債籌資的不利因素

(1)過度的負債籌資會提高企業(yè)的財務(wù)危機成本。過度負債會加大財務(wù)危機發(fā)生的概率，降低公司價值。特別對擁有大量無形資產(chǎn)和非流動資產(chǎn)的公司，利潤波動很大的公司更易發(fā)生財務(wù)危機。

(2)過度的負債籌資加大負債的代理成本。過度負債會引起股東與債權(quán)人之間的利益紛爭，加大債務(wù)合約成本和監(jiān)督成本以及各種限制條款產(chǎn)生的機會成本。

(3)過度的負債籌資會增大投資的機會成本。過度負債會降低公司再籌資能力，可能會喪失投資機會。從企業(yè)的債權(quán)人而言，他們?yōu)榱司S護自身利益會限制負債企業(yè)進一步負債，以規(guī)避投資風(fēng)險。從負債企業(yè)來說，過度負債也會使之比其他企業(yè)面臨更大風(fēng)險，他們不能再度負債。因此，過度負債的企業(yè)有可能無法籌集到所需資金。這樣，他有可能喪失好的投資機會。

負債籌資既對企業(yè)發(fā)展有利，同時也存在弊病，因此，不能簡單得出負債籌資好或負債籌資不好的結(jié)論。而確定企業(yè)的最佳負債比率是一項非常復(fù)雜的工作。企業(yè)一般以行業(yè)平均負債率作為分析的起點，再根據(jù)企業(yè)特定的經(jīng)營環(huán)境和經(jīng)營條件，進行多次調(diào)整，才能最后確定企業(yè)的合理資本結(jié)構(gòu)。

三、如何實現(xiàn)企業(yè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)

確定企業(yè)的最佳負債比率進而確定企業(yè)的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，應(yīng)具備一下幾種觀念：

1.企業(yè)收益比率應(yīng)大于負債比率，這是保證企業(yè)有資格負債經(jīng)營的最根本的條件。只有當(dāng)企業(yè)盈利的情況下，負債才能發(fā)揮減稅作用。同時，財務(wù)杠桿效應(yīng)是一把雙刃劍，只有當(dāng)企業(yè)的資金收益率高于負債利率，負債融資產(chǎn)生的收益大于負債的利息支出時，股東的實際收益率才會高于企業(yè)的資金收益率，此時，資本結(jié)構(gòu)中的負債比率就可以大一些。

2.經(jīng)營風(fēng)險與財務(wù)風(fēng)險并存。經(jīng)營風(fēng)險是資產(chǎn)經(jīng)營過程中產(chǎn)生的風(fēng)險。企業(yè)的總風(fēng)險包括經(jīng)營風(fēng)險和財務(wù)風(fēng)險，要將企業(yè)的總風(fēng)險控制在一定范圍內(nèi)，如果經(jīng)營風(fēng)險增加，必須通過降低負債比率來減少財務(wù)風(fēng)險。因此，資本結(jié)構(gòu)中負債比率是否最優(yōu)，還必須視經(jīng)營風(fēng)險大小而定。

3.保證企業(yè)的補償固定成本的現(xiàn)金流量能力。確定資本結(jié)構(gòu)一個很重要的問題是分析企業(yè)補償固定成本的現(xiàn)金流量能力。企業(yè)負債金額越大，到期越短，固定成本就越高。這類固定成本包括負債的本息、租賃支出和優(yōu)先股股息等。在企業(yè)確定其負債比率時，必須認真考慮和分析未來的現(xiàn)金流量。當(dāng)企業(yè)未來的現(xiàn)金凈流量充分、穩(wěn)定時，其償債能力較強，資本結(jié)構(gòu)中的負債比率也就可以大一些。

4.適度籌資，為企業(yè)留有一定的抗風(fēng)險能力。面臨不確定的經(jīng)營環(huán)境，如果企業(yè)將財務(wù)杠桿用足，達到理論上的最佳負債水平，一旦遇到不可預(yù)見的經(jīng)營風(fēng)險或財務(wù)風(fēng)險，就有可能使整個企業(yè)面臨危機。另外，遇到新的投資機會而需要再融資時，企業(yè)融資的選擇又將受現(xiàn)有資本結(jié)構(gòu)的制約。因此，所謂的企業(yè)資本結(jié)構(gòu)并非理論層面上的最佳資本結(jié)構(gòu)，而是要保持適度、略低的負債水平，這種情況可以視為一種未使用的負債能力財務(wù)儲備，從而使企業(yè)在財務(wù)上具有了靈活性。只有具備財務(wù)和經(jīng)營靈活性的企業(yè)，才能在未來激烈的市場競爭中占據(jù)有利位置。

總之，在企業(yè)負債融資應(yīng)處理好一個“度”的問題的前提下，企業(yè)才能實現(xiàn)其最終的目標(biāo)。企業(yè)決策者應(yīng)根據(jù)企業(yè)內(nèi)在發(fā)展需要、匹配地、科學(xué)地去籌集資金，充分發(fā)揮財務(wù)杠桿作用，去實現(xiàn)股東財富最大化，而不是為籌集資金而籌集資金。

參考文獻:

[1]湯海溶:資本結(jié)構(gòu)理論與我國實證研究比較分析[J].商場現(xiàn)代化，2006，（17）

[2]沈麗鳳:論企業(yè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)決策[J].市場周刊.研究版，2005，（03）

[3]郜廣禮:資本結(jié)構(gòu)理論與我國企業(yè)理性融資的啟示[J].會計之友，2004，（11）

[4]袁照云:淺析經(jīng)營風(fēng)險對企業(yè)現(xiàn)金流量的影響[J].財會通訊，2001，（3）

[5]周文斌:企業(yè)財務(wù)風(fēng)險的技術(shù)防范方法[J].財務(wù)與會計2001，（11）

[6]葉全良:負債經(jīng)營論[M].武漢：湖北人民出版社，2002