分配方法到底對風險投資家的收益影響有多大？不算不知道，一算便知道。

20世紀80年代，美國的風險投資歷史上發(fā)生了一次很重要的制度創(chuàng)新，那就是有限合伙制的推出。它迅速成為美國風險投資領(lǐng)域的主導組織形式，為蓄勢騰飛的美國經(jīng)濟提供了又一強有力的加速器，那么我們現(xiàn)在就來看看到底這種制度的魅力何在。

風險投資有限合伙制是以有限合伙形式發(fā)起和運作的風險投資基金。其中普通合伙人（即風險投資家）出資1％，其余99％的資本由有限合伙人（即風投基金的投資者等）提供。普通合伙人采用封閉式基金的形式管理和運作整個基金，并承擔無限責任。

風險投資按組織化程度的不同可分為“非組織化風險投資”和“組織化風險投資”。前者主要指由個人或非專業(yè)機構(gòu)直接進行的投資，后者指由兩個以上的多數(shù)投資者集合資金進行的間接風險投資。它分為公司制、信托制和合伙制（見圖1），有限合伙制屬于合伙制的范疇，它與其他兩個組織形式相比，在避稅、節(jié)約成本等方面都有著很大優(yōu)勢。作為其核心的報酬機制，更是在很大程度上有效解決了委托代理關(guān)系所產(chǎn)生的問題。

風險投資行業(yè)是在非常復雜的法律環(huán)境下運作的，而學術(shù)界現(xiàn)有的絕大多數(shù)理論研究和實證研究都來自于經(jīng)濟或金融部門，對其法律和制度環(huán)境的研究很少。現(xiàn)任德克薩斯大學法學院教授的凱特·里瓦克（Kate Livak）站在法律的角度撰寫了一系列有關(guān)于風險投資治理結(jié)構(gòu)的文章，在某種程度上，彌補了理論界的空缺。

《風險投資有限合伙制——理解報酬機制的安排》（Venture Capital Limited Partnership Provisions: Understanding Compensation Arrangements）是作者這系列文章的第一篇，也是哥倫比亞大學法學院2004年工作論文。它著重講解了作為有限合伙制核心的報酬機制是如何安排的。

報酬機制包括三個主要的部分：第一部分是管理費，即無風險的固定性報酬，一般認為它是資本金的1.5%-3%；第二部分是收益分配權(quán)（carry），即對基金利潤分配的百分比，一般認為是利潤額的20%，它是有風險的激勵性報酬，直接與業(yè)績掛鉤，風險投資家想要得到更高的收益分配就必須努力工作，以使利潤最大化；第三部分是分配規(guī)定，它決定了風險投資家的收益何時分配以及如何分配。

有關(guān)報酬機制的分析文獻數(shù)量相當有限，唯一的實證研究出自Gompers和Lerner的《美國風險投資合伙制中報酬機制的分析》（An Analysis of Compensation in the US Venture Capital Partnership），但是他們的樣本數(shù)據(jù)均來源于1978－1992年間，其中90％的協(xié)議制定于1987年以前，所以也沒有文獻將分配條款納入報酬機制。但是作者的分析表明，分配條款無疑是影響風險投資家收益的重要因素。

學術(shù)界普遍認為不同的投資基金的報酬條款基本上都是一樣的，包括1.5%-3%的管理費和20％的收益分配權(quán)。然而，作者認為風險投資家的表現(xiàn)是不一樣的，風投基金的各種特征也不一樣，所以不同協(xié)議中的報酬條款的設(shè)定也應(yīng)該是不一樣的，他認為首先在基金規(guī)模和盈利能力一定時，不同的風險投資家得到的報酬明顯不同。管理費作為募集資本的一定百分比，其凈現(xiàn)值在7％-18％之間變化，而實際的收益分配權(quán)在12.5％-30％間變動。其次，對收益的分配條款也是影響風險投資家收益的重要因素，包括分配時間上的規(guī)定、分配方式上的規(guī)定等。最后，報酬機制中的幾個因素都是同方向變化的。越知名的風險投資家會收到越高的收益分配權(quán)、越有利的分配方法，并募集到越多的基金。

因為管理費是按資本金的百分比來支付的，所以使用不同種類的資本金計算得到的結(jié)果顯然是不同的。前人多用“基金資產(chǎn)的市場價值”作為計算管理費率的基數(shù)，這是個有些理想化的概念，因為風險投資基金的資產(chǎn)是創(chuàng)業(yè)企業(yè)，對它們的市場價值評估主要通過預測，因此對結(jié)果很難達成統(tǒng)一?，F(xiàn)實中管理費的計算方法有以下幾種：

第一種是基于承諾資本的平價管理費（flat fee）。在這種方法下，管理費的計算基礎(chǔ)是承諾資本。由于承諾資本在整個基金壽命內(nèi)是不發(fā)生變化的，所以平價管理費是固定的數(shù)值。

作者的調(diào)查表明這種方法現(xiàn)在被使用的越來越少，因為使用這種方法意味著基金運作的不同階段付給風險投資家的報酬是相同的，而風險投資家運作資金的早期是大量投入人力、物力的階段，而后才開始盈利。顯然投資者若在這兩個不同階段付給風險投資家相同的報酬，會覺得很不公平。另一個拒絕使用平價費用的原因是投資者們認為風險投資家日后會得到對利潤的分配，所以沒有必要一直付給他們不變的管理費。

第二種是基于承諾資本的遞減管理費（declining fee）。這種方法的管理費仍然基于承諾資本的百分比計算，但是這個比例會在基金壽命的后幾年遞減，這就在一定程度上消除了投資者的擔心。因此這種方法近幾年得到了廣泛的應(yīng)用，在作者的調(diào)查樣本中有30％的風險基金和44％的風險投資家使用了該種方法（一個風險投資家可能掌管幾個基金）。

第三種計算管理費的方法有些復雜，它也是一個遞減費用，只不過計算的基礎(chǔ)是承諾資本和管理資本的組合。管理資本實際上就是未分配利潤的資產(chǎn)，不像一直不變的承諾資本，它在基金運作的不同時期是不同的——在早期投資還未盈利的時候管理資本是比較少的，而當基金的運作逐漸步入軌道時它會升高，當基金向投資者分配利潤的時候它又會變少。這種方法在基金運營早期產(chǎn)生了平價管理費，后期則產(chǎn)生了遞減的管理費。

這種管理費的制定方法部分解決了上述的不公平現(xiàn)象，然而卻產(chǎn)生了一個新的問題：如果風險投資家得到的收益基于未分配利潤的資產(chǎn)，他們就會產(chǎn)生延期向投資者分配利潤的動機。延遲支付的這段期間不僅可以繼續(xù)獲得較高的管理費，而且如果分配的是證券資產(chǎn)（向風險投資家增發(fā)公司股份、債券等），那么證券在這段時間升值的話，他們還可以獲得額外的升值利潤。

作者的調(diào)查顯示目前報酬條款中有關(guān)管理費的計算方法已經(jīng)開始從平價管理費法向兩種遞減管理費法轉(zhuǎn)變，而基于承諾資本的遞減管理費要比基于兩種資本結(jié)合的管理費更普遍一些，在作者的樣本中使用前種方法的風險投資家數(shù)量是使用后者數(shù)量的兩倍。

對于管理費率的確定，作者采用了與前人相似的方法，即先計算管理費的凈現(xiàn)值，之后與資本數(shù)額相比得到費率。然而，除了假設(shè)所有的管理費基于承諾資本計算以外，作者還假定了11年的基金壽命（通常基金到期后會要求展期）和10％而不是20%的折現(xiàn)率。前人之所以使用20%的折現(xiàn)率，是因為這可以反映收益的不確定性。但是作者認為，管理費本身是一個較固定的收入，基本沒有風險，所以當我們單獨計算管理費時不需要考慮如此大程度的不確定性，所以作者使用了10%的折現(xiàn)率。

基于以上兩點明顯的區(qū)別，作者研究得到的管理費率在7.12%-17.68%之間變動（平均值為13.85%）。

在計算收益分配權(quán)時，一般將管理費視為基金的開銷從利潤中減去，以此作為計算的基礎(chǔ)。但是在現(xiàn)實中還是有少部分“大牌”機構(gòu)在計算分配權(quán)時是不減掉管理費的，也許這些大腕確實很有實力，以至于投資者們愿意多給他們一些“優(yōu)惠政策”，這個中奧秘也只有他們能夠了解了。

學術(shù)界普遍認為收益分配權(quán)的比例是一致的，均為20%。作者認為這是基于過時的數(shù)據(jù)計算出來的不正確的結(jié)論。事實上，這個比例是靈活變換的。在作者研究的樣本公司中最低的收益分配比例為12.5%，最高的為30％，平均為24％。

分配條款是作者著重介紹的部分，以前的文獻并沒有提及到收益何時分配的問題，然而，它應(yīng)該作為報酬機制的一個重要組成部分。因為一支風險投資基金是要投資多個項目的，而每個項目的到期時間不同，即風險投資家退出每個項目的時間不同，并且基金的封閉期一般為7-10年，這就產(chǎn)生了每個項目的利潤應(yīng)該何時分配的問題，是每個項目盈利后同時給風險投資家和投資者分配利潤，還是等到基金壽命結(jié)束時再分配給風險投資家利潤？

一些行業(yè)內(nèi)部人士表明，在決定何時分配利潤的問題上，有三條主要的原因需要考慮：一是風險投資家的流動性需要。這種需要使得早期的額外收入對于風險投資家來說很重要。二是風險投資家的信用風險。這主要是投資者們?？紤]的因素，因為在投資的早期就將利潤分配給風險投資家后，會有可能使他們不像之前那么努力的工作。三是風險投資家為了加速現(xiàn)金流會在創(chuàng)業(yè)公司未成熟的時候就賣出所投資公司的股份，這樣會使投資者們利益受損。

可見風險投資家是希望早期就分配利潤的，因為這相當于給了他們一筆無息貸款，而投資者們恰恰不愿意這樣做，因為這使得對風險投資家的激勵約束不夠。顯然何時分配利潤和如何分配利潤的問題在很大程度上影響著風險投資家的收益，那么現(xiàn)實中是怎樣分配利潤的呢？

由于風險投資行業(yè)的參與者都是老練的、充滿智慧的，所以他們創(chuàng)造了很多分配利潤的方法，作者在這里只是列舉了幾種典型的方法：

（1）托管賬戶法。在這種安排下，基金壽命期內(nèi)的任何時候利潤都可能會被分配，然而，風險投資家的利潤份額會被劃撥到一個特殊的托管賬戶里?；鸬狡诤?，風險投資家會從賬戶里把本金取走，這里的本金實際上就是風險投資家應(yīng)該得到的那份收益。這種方法有些類似于我們網(wǎng)上購物時使用的“支付寶”，即由第三方掌管著資金，直到買方收到貨并確認滿意時，支付寶才會把錢打到賣方的賬戶上。

這種托管賬戶的方法消除了風險投資家可能會產(chǎn)生的信用風險，也限制了風險投資家在早期就得到利潤從而以自己的利益為重操縱資金的可能。

（2）本金貢獻法。在這種制度安排下，風險投資家要等到投資者們得到的利潤等于他們投入的本金額時才會得到利潤分配。也就是說一旦投資者們的付出得到了正的回報，風險投資家就可以收到每個項目的盈利。

相對于以上的托管賬戶法，本金貢獻法使得風險投資家有可能在基金存續(xù)期當中（而不是結(jié)束后）就得到收益，同樣的也限制了風險投資家可能發(fā)生的信用風險。但是這種方法也有一定的缺點，假如風險投資家有現(xiàn)金流上的需要時，就有可能賣出不成熟的企業(yè)以期盡快結(jié)束項目拿到利潤，這就使得投資者的利益受損。

（3）125%、120%等封頂法。在這種規(guī)定下，只有在分配后基金的凈資產(chǎn)高于投資成本（一般為購買公司股份、債務(wù)時的投入）的一定百分比（如125%、120%等）時，風險投資家才可以得到屬于他的利潤份額。舉個例子，假設(shè)投資者們總共向基金投入100美元，基金投資后收益了150美元，再假設(shè)一家風險投資家可以獲得20%的收益分配權(quán)。在以125%封頂?shù)姆峙浞椒ㄏ拢L險投資家可用來分配的利潤為25美元（150-125%×100），在20%的收益分配權(quán)規(guī)定下，它可以得到5美元（25×20%）。同理，在120%封頂法下，風險投資家最終可得到6美元。風險投資家應(yīng)得到的利潤份額中未分配的部分（如上例中25-5=20美元），則將在基金壽命結(jié)束的時候發(fā)放，并且這部分未分配的利潤產(chǎn)生的利息是要發(fā)放給投資者們的。

這種方法通過留下一部分風險投資家的利潤，減少了他們發(fā)生信用風險的可能性。然而，它也會產(chǎn)生上述的錯誤激勵。

（4）再支付法。在這種方法下，每一個項目盈利風險投資家都可以獲得屬于他的那部分收益，但是這個收益并沒有減去投入的本金，所以風險投資家需要再向基金支付由本金產(chǎn)生的利潤。例如，假設(shè)風險投資家有20%的收益分配權(quán)，如果基金向一家公司投資100美元并收到150美元的回報，風險投資家可以得到30美元（150×20%），同時他需要向基金再投入20美元（100×20%），也就是說他需要歸還他多拿的那20美元。

然而，這樣的分配方法會帶來很高的信用風險，而且它更加強了風險投資家過早退出創(chuàng)業(yè)企業(yè)的動機，早退出意味著早進行利潤分配，這樣他不僅可以早些得到他的額外收益（這筆錢在風險投資家面臨流動性約束時顯得更為重要），而且相當于在每次分配的時候都收到了一筆免收利息的貸款。正因為這樣，現(xiàn)實中采用這種分配方法的都不是現(xiàn)金分配，而是證券分配，這就在一定程度上解決了信用風險的問題，因為風險投資家為了讓其分配到的證券（通常是公司股份、債券等）更有價值，會有動力繼續(xù)努力工作。

作者的統(tǒng)計結(jié)果表明風險投資家會對他名下的所有基金都采用同一種分配方法，但是會對現(xiàn)金分配和證券分配采用不同的方法。當使用現(xiàn)金分配的時候，120％封頂法、100％封頂法被使用的比較多，再支付法被使用的很少，而對比很明顯的是再支付法在分配證券的時候被使用的比較多。另外的托管賬戶法是被使用的最少的方法，顯然風險投資家從這種方法中并不能得到更多的收益，所以他們傾向于使用其他分配法（見圖2）。

那么分配方法到底在多大程度上影響風險投資家的收益呢？作者采用了情景模擬法，將風險投資基金分為三種類型：低盈利、中等盈利和高盈利基金，并對每種類型的基金設(shè)計了前期盈利（即在基金壽命的早期就獲得了大部分利潤）和后期盈利。之后假設(shè)承諾資本總額有100美元且在第一年就全部投入，風險投資家的收益分配權(quán)為20%，且風險投資家沒有向基金中投資，沒有管理費，用10％的折現(xiàn)率計算風險投資家分配的利潤份額的凈現(xiàn)值（見表1）。這些假設(shè)使我們可以探討單純的分配方法對報酬的影響情況。比如在前期低盈利的情形下，當使用再支付法時，風險投資家在退出創(chuàng)業(yè)公司后，得到的收益分配的凈現(xiàn)值為3.53美元，而同種情況下使用托管賬戶法后，風險投資家只能獲得0.39美元的收益分配。可見，不同的分配方法會使風險投資家的收益分配產(chǎn)生很大的不同。

作者最后運用計量方法研究了影響風險投資家報酬的這三個因素的關(guān)系：它們呈同方向的變化。風險投資家在過去管理過越多、規(guī)模越大的基金，就會索要越高的收益分配權(quán)，也同時會得到對他們越有利的分配方式。盡管管理費的規(guī)模沒有顯著的提高，但是也略高于聲譽不如他們的風險投資家。

現(xiàn)在在中國也存在著各種類型的風險投資機構(gòu)，而本土的風險投資機構(gòu)大多以公司制為組織形式。在前不久結(jié)束的第四屆亞太投資峰會上，也有政府部門的代表人明確提出政策的指導方向是發(fā)展公司制，為此政府還為公司制的風險投資公司提供了很多優(yōu)惠政策，比如減免部分稅收等。發(fā)改委的一位司長表明中國的機構(gòu)投資者，如養(yǎng)老基金甚至是銀行、保險能否進入產(chǎn)業(yè)投資基金行業(yè)還尚存爭論，且由于傳統(tǒng)觀念和社會信用環(huán)境的影響，在入股風險投資基金時，多數(shù)企業(yè)和金融機構(gòu)堅持希望參與基金的管理，以至于和基金管理人產(chǎn)生很大的利益沖突，這些都表明在中國發(fā)展有限合伙制還不成熟。但是有限合伙制作為一種效率很高的組織形式，是值得重視和借鑒的。中國第一家以有限合伙制組建的創(chuàng)業(yè)投資基金——深圳市東方富海投資管理有限公司在深圳成立。到目前為止已經(jīng)有越來越多的本土有限合伙制VC成功建立了。

盡管在法律環(huán)境、金融環(huán)境上還有很多不完善的地方，但毋庸置疑的是，有限合伙制作為一種效率很高的契約形式，會得到很多風險投資機構(gòu)的青睞。鑒于以這種形式成立的公司越來越多，其核心報酬機制如何來設(shè)計也成為一項迫在眉睫的任務(wù)。