郭敏

對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)金融學(xué)院投資系主任、博士生導(dǎo)師

風(fēng)險(xiǎn)資本投資周期包括三個(gè)主體和兩層契約關(guān)系，三個(gè)主體分別是資本最終提供者即投資者、管理資本并使資本增值的風(fēng)險(xiǎn)資本家，以及資本最終使用者即創(chuàng)投企業(yè)家；兩層契約關(guān)系就是在風(fēng)險(xiǎn)投資過程中存在著雙重委托－代理關(guān)系，它包括投資者與風(fēng)險(xiǎn)資本家之間的第一層次契約的委托－代理關(guān)系，風(fēng)險(xiǎn)資本家與創(chuàng)投企業(yè)家之間的第二層次契約的委托－代理關(guān)系。因此，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資契約關(guān)系的研究圍繞以上兩個(gè)層面展開，這是典型的金融契約理論研究的問題。

“契約關(guān)系”是現(xiàn)代契約經(jīng)濟(jì)學(xué)研究的主題，它是將非對(duì)稱信息和交易費(fèi)用引入新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)而形成的現(xiàn)代前沿經(jīng)濟(jì)學(xué)理論體系之一?，F(xiàn)代契約經(jīng)濟(jì)學(xué)的概念體系非常復(fù)雜，理論線索多頭交織。就金融契約理論而言，Vauhkonen（2004）從金融契約的形式和權(quán)利分配兩個(gè)緯度將所有相關(guān)金融契約文獻(xiàn)作了劃分。若將金融契約比如股權(quán)和債權(quán)金融交易看作既定和外給的，股權(quán)和債券具有的現(xiàn)金流權(quán)利安排和控制權(quán)利安排分別屬于資本結(jié)構(gòu)理論和公司治理結(jié)構(gòu)理論體系研究的問題；若將股權(quán)、債權(quán)以及其他金融交易看作是針對(duì)特定投融資對(duì)象設(shè)計(jì)而內(nèi)生的，則此類金融交易具有的現(xiàn)金權(quán)利和控制權(quán)利分別屬于完全契約設(shè)計(jì)理論和不完全契約理論領(lǐng)域的研究課題，由此造成契約條款的不完全性，企業(yè)就是一種典型的由一系列不完全契約連接而成的組織。

按照時(shí)間看，非對(duì)稱發(fā)生在事前或者事后，研究事前非對(duì)稱信息的模型稱為逆向選擇模型（逆向選擇模型又可衍生出信號(hào)傳遞與信息甑別模型），研究事后非對(duì)稱信息的模型稱為道德風(fēng)險(xiǎn)模型；按照內(nèi)容看，非對(duì)稱的是行動(dòng)或者是知識(shí)（即信息），因此，研究不可觀測(cè)行動(dòng)的模型稱為隱藏行動(dòng)模型，研究不可觀測(cè)知識(shí)的模型稱為隱藏知識(shí)模型。

其中，有限合伙協(xié)議更多傾向于是一種基于完全契約的金融契約理論，契約條款設(shè)計(jì)主要針對(duì)存在著事后的企業(yè)投資項(xiàng)目收益信息不對(duì)稱的前提下，如何做到對(duì)事后的企業(yè)投資項(xiàng)目現(xiàn)金流分配最優(yōu)激勵(lì)相容安排。本期評(píng)述德克薩斯大學(xué)法學(xué)院凱特·里瓦克（Kate Livak）教授的《風(fēng)險(xiǎn)投資有限合伙制——理解報(bào)酬機(jī)制的安排》和芝加哥大學(xué)商學(xué)院史蒂文·卡普蘭（Steven N. Kaplan）教授的《特征、契約和相關(guān)行動(dòng)：來自風(fēng)險(xiǎn)投資分析的證據(jù)》兩篇文獻(xiàn)，詳述了有限合伙協(xié)議中最核心條款投資項(xiàng)目收益現(xiàn)金流在投資者與風(fēng)險(xiǎn)投資家間如何進(jìn)行最優(yōu)分配，并分析最優(yōu)激勵(lì)兼容的不完全契約設(shè)計(jì)，以及相對(duì)應(yīng)的最優(yōu)金融契約的條件和特征。

更正：5月刊第68頁第二個(gè)圖中的“2%的資本收益”為“20%左右的資本收益”之誤，特此更正，并向讀者致歉。