“唰！一道強(qiáng)烈的光束出現(xiàn)，由雙手之間積蓄的力量推送出來?！边@無不讓人聯(lián)想到漫畫《七龍珠》中神龜沖擊波的著名技能。在自然界，所有的爆發(fā)情況都伴有沖擊波，沖擊波總是在物質(zhì)膨脹速度變得大于局域聲速時發(fā)生。在中國，人民幣基金的沖擊波也正在形成強(qiáng)大的能量光束，只是不知何時，那一聲“爆炸”會發(fā)生。

如果在半年前，用“試水”、“敲門”等來形容人民幣基金的進(jìn)展?fàn)顩r還是貼切的詞語，那么今天，那種前進(jìn)中小心翼翼的情緒在VC、PE中蕩然無存了。今年年初，厚樸基金募集20億元人民幣，當(dāng)時創(chuàng)下了歷史性的紀(jì)錄，沒想到，短短幾個月，這一數(shù)字已被不斷地刷新。據(jù)業(yè)內(nèi)人士透露，鼎暉創(chuàng)投新募集資金40億元，聯(lián)想弘毅新募集資金50億元，紅杉資本（中國）基金與軟銀賽富也對人民幣基金發(fā)起攻勢；IDGVC、德同、智基等外資創(chuàng)投的人民幣基金拿到了通行證；合資型人民幣基金呈現(xiàn)遍地開花之勢；而本土的人民幣基金更是破繭而出。

據(jù)中國國家發(fā)展和改革委員會財政金融司副司長曹文煉介紹，在各級管理部門備案登記的已經(jīng)有270多家各種類型的創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)和中小股權(quán)基金。據(jù)天津股權(quán)投資基金服務(wù)中心、國際融資服務(wù)有限責(zé)任公司副總經(jīng)理騰勇介紹，僅在股權(quán)基金中心目前已經(jīng)注冊的基金包括管理基金公司已有20家，正在注冊的將近20家，從事咨詢的和將要到天津落戶的基金還有40家左右，即目前階段共有80余家，募集總額已經(jīng)超過了1000億元人民幣。

這些數(shù)字無不在表達(dá)一個概念：為人民幣基金狂熱。

然而此時，我們也需要冷靜地思考：如何在體制不健全的情景下操作人民幣基金？市場能否承載如此大規(guī)模的人民幣基金？基金管理人才是否跟得上……

脈動

2005年初，軟銀亞洲信息基礎(chǔ)投資基金與天津創(chuàng)業(yè)投資有限公司（以下簡稱天津創(chuàng)投）和軟銀賽富在天津成立了一支名為“賽富成長創(chuàng)業(yè)投資”的基金（以下簡稱成長基金），當(dāng)時沒有合作企業(yè)法，它不能叫公司、企業(yè)、法人，所以它叫非法人。又因為當(dāng)時還沒有合伙人這個概念，整個管理模式是雙方單獨(dú)成立一個管理公司去管理，就是兩個基金出錢，成立一個新的基金。如同兩個基金合作，而只是在人民幣承載上的合作。這支基金注冊資本為2000萬美元，雙方各出資1000萬美元。這是以境外基金結(jié)合內(nèi)資LP發(fā)起成立人民幣的合資基金的先驅(qū)者?！拔覀兙褪钦J(rèn)為人民幣基金肯定是個方向。那時候雖然做人民幣基金的很少，但是我們愿意去嘗試?！避涖y賽富合伙人羊東說。

目前賽富成長創(chuàng)業(yè)投資基金已投資完畢，總共投資了7個項目，幾乎還沒有退出。對這支基金的運(yùn)行，業(yè)內(nèi)有不同的看法，但羊東卻說：“雖然還沒有見到收益，但卻為賽富帶來了一些如何與政府建立合作關(guān)系及團(tuán)隊之間如何配合等方面的相關(guān)經(jīng)驗?！?/p>

國外基金在國內(nèi)成立完全外資的人民幣基金，IDGVC搶了頭彩。設(shè)立外資人民幣基金過程中，充分利用了“非法人制中外合作企業(yè)”概念，在中國法律的框架內(nèi)創(chuàng)造了與國際有限合伙制創(chuàng)投基金最大限度類似的結(jié)構(gòu)。從管理層（GP）角度來講，這種完全外資模式將是服務(wù)海外LP的最好模式，但與政府積極鼓勵本地人民幣參與設(shè)立創(chuàng)投基金的方向不符。可是，一位不愿透露姓名的業(yè)內(nèi)人士表示，變通的模式架構(gòu)方法已經(jīng)產(chǎn)生，通過設(shè)置四至五層結(jié)構(gòu)，外資基金可以轉(zhuǎn)化為人民幣基金。

2006年，天堂硅谷設(shè)立了國內(nèi)第一家規(guī)范的公司型創(chuàng)業(yè)投資基金——浙江天堂硅谷陽光創(chuàng)業(yè)投資(基金)有限公司。從首期設(shè)立陽光基金開始，目前旗下管理9支基金，管理資金10億元人民幣，形成了一條較為完善的創(chuàng)業(yè)投資基金價值鏈，滿足不同發(fā)展階段的企業(yè)。

2007年，中國第一家以有限合伙制組建的創(chuàng)業(yè)投資基金—深圳市東方富海創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)也在深圳成立。在國際上通行的合伙制終于在中國生根了。

深圳高特佳投資集團(tuán)董事長蔡達(dá)建介紹說：“高特佳也在對合伙制進(jìn)行嘗試，跟國內(nèi)多家信托公司都有合作，這部分的基金主要專注于相對比較成熟的中后期的項目，這個信托基金的組織形式類似于有限合伙，但是成立的過程跟有限合伙有區(qū)別。公司下一步也準(zhǔn)備嘗試建立完全的有限合伙企業(yè)。”

2008年3月，上海盈創(chuàng)投資管理有限公司成立，其股東有：上海創(chuàng)業(yè)投資管理有限公司（以下簡稱上海創(chuàng)投）、上海中星投資顧問有限公司（以下簡稱中星資本）、優(yōu)勢資本（私募投資）有限公司以及上海藍(lán)海投資管理有限公司（以下簡稱藍(lán)海創(chuàng)投）4家公司成立一家獨(dú)立的公司，注冊資本為1000萬元，其中上海創(chuàng)投和中星資本均占30%的股權(quán)，優(yōu)勢資本和藍(lán)海創(chuàng)投分別占25%和15%，然后再由7人成立一個GP（普通合伙人），形成所謂的“模擬合伙制”基金。

據(jù)天津股權(quán)投資基金服務(wù)中心、國際融資服務(wù)有限責(zé)任公司副總經(jīng)理騰勇介紹：“入住天津股權(quán)基金服務(wù)中心的股權(quán)投資機(jī)構(gòu)90%都是以有限合伙制的形式成立的。”

據(jù)本刊記者了解，針對目前合伙制具體細(xì)則尚未出臺，采用合伙制形式的投資基金，大多會在下面做一層結(jié)構(gòu)，增加一個特殊目的公司（SPV），以解決將來上市存在的合伙制形式非法人主體退出的問題。

公司制的溫度

有限合伙制在美國被證明為風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)最適合的組織形式，具有決策效率高的特點(diǎn)，并享受稅收優(yōu)惠，更有不受資本金以及投資期限約束、清算程序簡便，以及資金安排靈活等優(yōu)勢。但在中國，“公司制在中國目前階段應(yīng)該是一個主流方向。”國家發(fā)改委財政金融司金融處副處長劉健鈞極力推崇公司制，他說：“公司制的優(yōu)勢包括完善的法人自律結(jié)構(gòu)；稅收方面的國內(nèi)現(xiàn)狀；充分的法律保護(hù)以及公司制在股東股權(quán)轉(zhuǎn)讓中的有利之處等。”

順應(yīng)政策導(dǎo)向，高能資本成立了一支5億元的公司制人民幣基金。對公司制基金的理解，高能資本董事長王曉濱算是理解得比較透徹的。她仔細(xì)算了一筆賬：假設(shè)一個人民幣創(chuàng)投基金或者創(chuàng)投有限公司，總投資額3億元，全部用于高新技術(shù)企業(yè)投資，投資收益合計是2億元（其中5000萬元為股息紅利）。根據(jù)創(chuàng)投企業(yè)稅收優(yōu)惠政策，投資于中小高新企業(yè)的投資額70%可以作為稅基來抵扣所得稅，其中股息紅利部分無需繳稅，抵稅稅金3億元高新技術(shù)企業(yè)投資總額乘以70%再加上5000萬股息紅利這部分是免稅的，總共可用于抵扣的稅金是2.6億元，其中6000萬元可抵扣稅金可用于未來年度的所得稅抵扣。所以這個創(chuàng)投企業(yè)投了3億元，獲得2億元利潤，所得稅為零。

并且，不一定所有的基金都投于高新技術(shù)企業(yè)，如果3億元的資金只投了2億元于中小高新企業(yè)，可以抵扣的納稅的總額是2億元×70%，即1.4億元可以用于抵扣，因為投下去可能第一年不一定有回報，而且對中小企業(yè)投資要投滿兩個年度后才可以用于抵扣，所以我們用3個年度的平均投資周期來算，假設(shè)基金管理費(fèi)用一年是2.5%，三年2.5×3＋3億元的資金的總規(guī)模，整個基金運(yùn)行的管理成本是3億元×2.5%×3＝0.225億元。

投資結(jié)果是3億元投下去，有2億元投高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)，假設(shè)1億元顆粒無收全部虧損，另外1億元不虧也不賺，另外1億元上市退出了，獲得了一個資本利得，包括股息的紅利，兩部分加起來共3億元，應(yīng)納的所得稅應(yīng)該是2.4億元的資本利得，要扣掉虧損1億元，再減掉管理成本，然后我們得出一個應(yīng)納的所得稅。比如1.175億元本來是應(yīng)該繳納的，但是因為1.4億元的可抵扣的稅基應(yīng)納的所得稅1.175億元，所以本輪投資可以全部免稅，而且其中有剩余的2250萬元可以用于未來年度抵扣或者是創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的其他收益所得稅的抵扣。

針對公司制70%的稅收抵扣，深圳達(dá)晟創(chuàng)投公司北京分公司總經(jīng)理晏小平卻不這么認(rèn)為，他說，其實70%的稅收抵扣限制在高科技企業(yè)，所以最后落實下來，真正能享受到這一優(yōu)惠的創(chuàng)業(yè)基金并不多。

公司制似乎更貼近目前中國大的發(fā)展環(huán)境。但國外成熟的合伙制也正在入鄉(xiāng)隨俗，實際上，合伙制已快速地在某些適宜的土壤上生長和壯大。據(jù)滕勇介紹：“合伙制在投資股權(quán)基金的這個領(lǐng)域里面優(yōu)勢非常明顯，國外95％以上的股權(quán)機(jī)構(gòu)全是有限合伙制，權(quán)利義務(wù)和責(zé)任分的非常清楚?！?/p>

針對GP和LP里面不同稅收稅率的繳納問題，天津已經(jīng)出臺明確的政策并開始實施。具體就是LP里面的自然人按20％來計稅征收，按類似股息、紅利的收益來征收，而不是按個人的5％－45％來計算所得稅。另外一個引人之處就是針對GP的高管、高層經(jīng)理等，對個人所得稅有一個返稅和返還政策。

硅谷天堂創(chuàng)業(yè)投資有限公司執(zhí)行總裁鮑鉞對本刊記者說：“硅谷天堂也曾有嘗試合伙制，但目前公司的基金發(fā)展基本是全部按照公司制運(yùn)行的。第一是感到合伙制基金不是法律主體，投資中會有很多限制；第二是關(guān)于合伙制稅收的問題，按何種稅種和比例納稅尚不明確；第三是無限責(zé)任界定方面國家法律尚待完善；第四是合伙制的創(chuàng)業(yè)投資在注冊中不像一個企業(yè)，感覺不正規(guī)?！?/p>

同樣來自人民幣創(chuàng)投一線、有著多年實務(wù)經(jīng)驗的操作者蔡達(dá)建則采取了靈活的態(tài)度。他首先認(rèn)可有限責(zé)任公司有一個優(yōu)勢，即公司制是國內(nèi)比較成熟的投資主體，適于在中國投資一些特定的行業(yè)，比如金融業(yè)，合伙制還不能實現(xiàn)；其次他認(rèn)為幾種組織形式各有利弊，都有各自適用的范圍，高特佳希望多方面進(jìn)行嘗試，能夠建立多種形式的面向資本市場的投資基金，能夠滿足各種類型投資人的需要。

介質(zhì)中的LP

不管采用公司制或合伙制，目前在中國設(shè)立完全本土的人民幣基金，還有一個重要的難題在于國內(nèi)是否擁有足夠多的、合適的LP群體。

“問渠哪得清如許，為有源頭活水來”。在海外成熟市場上，大學(xué)基金、養(yǎng)老基金等都是創(chuàng)業(yè)資本的主要來源，多條成熟的資本渠道已然形成。但在人民幣基金中，作為基金源頭的國內(nèi)LP們在哪里？在目前階段，富裕的個人投資者、政府引導(dǎo)基金、國內(nèi)大型企業(yè)、民營企業(yè)等已成為這個歷史發(fā)展時期LP中的主角。

尋找LP，上海盈創(chuàng)資本合伙人丁學(xué)文對此深有感觸：“基金創(chuàng)始人最痛苦的不是投資而是募資，尤其在中國現(xiàn)階段股權(quán)分制之前，周圍投資渠道有限?！彼v述了募集人民幣基金的困難：潛在的LP首先會問的問題是，你憑什么比我專業(yè)？然后第二個問題是我為什么要把錢交給你、還要付管理費(fèi)給你？所以，丁學(xué)文說：“我們花了一年多的時間來了解在國內(nèi)怎樣拿到人民幣資金。”

雖然目前階段掌握大量人民幣資本的國內(nèi)商業(yè)銀行、保險公司等金融機(jī)構(gòu)，目前還不能參與創(chuàng)業(yè)投資基金的設(shè)立，但丁學(xué)文談到了他們的思路和做法：“我們的做法是在我們熟悉的長江三角洲一帶，從浙江和江蘇等地挑出若干個二級城市，引進(jìn)國際投行、私人銀行與當(dāng)?shù)劂y行開展合作，協(xié)助當(dāng)?shù)劂y行開展私人銀行業(yè)務(wù)?，F(xiàn)在國內(nèi)個人客戶已經(jīng)開始有了一些不同資產(chǎn)配置概念，在這個背景下通過二級城市銀行和各級部門可以孕育出一些我們覺得潛在的個人投資者?！?/p>

對于外資創(chuàng)投，引入政府資金這個LP的益處是顯而易見的，最直接的益處是與政府實行“捆綁”出資所帶來的政策上的便利和支持。政府以LP身份參與人民幣基金后，合資型的人民幣基金目前衍生出三種可操作的模式。其一，LP加GP模式，政府單位除出錢投資LP基金外，也按投資比例參股管理公司（GP）的設(shè)立，使GP變成一個中外合資公司，由雙方合營，較深度介入基金的管理及投資決策。其二，參與最終投資決策模式。政府單位不參與GP的設(shè)立及運(yùn)營，但派員加入投資審議委員會，參與最終投資決策。2007年3月，中關(guān)村管委會以“有限合伙人”身份投資于光大興業(yè)、啟迪控股、聯(lián)想控股及聯(lián)華控股等四家人民幣基金，即中關(guān)村模式。其三，不參與投資決策模式。比較類似西方通行的LP角色，實踐中有蘇州工業(yè)園區(qū)模式可參考。

去年底，蘇州創(chuàng)投集團(tuán)成立了“蘇州工業(yè)園區(qū)創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金”，這個創(chuàng)投引導(dǎo)基金完全按照國際商業(yè)模式運(yùn)作，是投資于基金的基金。該基金已參股軟銀中國、智基創(chuàng)投、盛泉創(chuàng)投等5個市場化創(chuàng)投管理公司設(shè)立的創(chuàng)投基金。這些做法比較類似于西方通行的LP角色，不參與決策，也不限定投資地域，僅要求基金及管理公司須設(shè)在當(dāng)?shù)?。基金的基金可以成為本土LP群體的重要成員。基金的基金數(shù)量的增多，將有效解決中國LP整體決策能力不強(qiáng)的狀況。

拋開這些實力雄厚的國有企業(yè)LP，國內(nèi)實力雄厚的民營經(jīng)濟(jì)的實力也已不容忽視，民營企業(yè)家們也正在學(xué)習(xí)如何將手中的錢交給值得信任的投資者管理。蘇州創(chuàng)投集團(tuán)旗下的一支以民營資本為主的創(chuàng)投基金——元風(fēng)基金，總規(guī)模2.5億元，8個股東中有6個就是民營企業(yè)，出資額從2000萬元到5000萬元不等。

丁學(xué)文說出與民營企業(yè)家們打交道的經(jīng)驗之談：“拿投資人的錢有兩點(diǎn)經(jīng)驗，第一要告訴投資人我為什么比別人專業(yè)，第二要強(qiáng)調(diào)我有信賴感。因此，創(chuàng)投公司應(yīng)該先孕育平臺再搭建所謂的品牌平臺，這些在中國現(xiàn)階段的資金募集中是比較可行的方式?！?/p>

一個趨勢引人注目，國際LP的本土化趨勢越來越明顯。國際化、本土化一直是VC界爭論的焦點(diǎn)。合伙制人民幣基金推出之后，中外合資的人民幣基金增多，現(xiàn)在著名的外資VC基本都在和國內(nèi)VC合作。

隨著上下游資本渠道的完善和暢通，完整的一條“兩頭在內(nèi)”的人民幣基金循環(huán)圈已然形成。至于這股沖擊波所引發(fā)的爆炸力有多強(qiáng)，我們拭目以待。